從理財“莊家”到理財專家

張圣賢　朱　赟

繼證券投資基金之后，擁有較強投研能力和靈活投資特征的券商集合理財產品將可能成為管理層發展A股市場機構投資者的最佳選擇。

歷時三年的證券行業綜合治理已圓滿收官，券商集合理財產品將隨著券商行業的“涅重生”迎來發展的春天。

券商資產管理業務始于1996年的大牛市，炙熱于1999年的“5.19”行情，并一直綿延不息。由于操作不透明、信息披露不充分、監管力度不強等因素的存在，最初的資產管理業務成為券商的一種變相拆借融資的途徑。券商挪用客戶委托資金進行自營、“坐莊”等事件時有發生，券商資產管理業務逐步陷入一片混亂，只是這一切問題都暫時被牛市所掩蓋。

2003年底,證監會公布了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》,對定向資產管理業務,集合資產管理業務和專項資產管理業務做出總體規定，但為時已晚。2004年起，南方證券等違規券商相繼爆出因受托理財出現巨額虧損,證監會于9月底叫停該業務。2004年10月，證監會發布《關于推進證券創新活動有關問題的通知》明確規定,在集合資產管理業務開展初期，證監會僅允許創新試點類證券公司試行辦理此項業務，待積累一定經驗進一步完善后，再逐步擴大范圍。

經過一系列整治后，中國證監會于2005年2月23日批準了光大證券“光大陽光集合資產管理計劃”的設立申請，這是中國證券市場有史以來經證監會審核批準的第一只集合資產管理計劃。首只券商集合理財產品（均指證券公司集合資產管理計劃）的推出，標志著券商資產管理業務將在產品、服務、營銷等方面開始全面轉型，券商開始走上從理財“莊家”向理財專家轉變的道路。隨后獲批的廣發證券集合資產管理計劃“廣發理財2號”率先于2005年3月28日正式宣告成立，成為國內證券公司正式成立的第一只集合理財計劃。

券商集合理財產品穩步發展

自第一只真正意義上的券商集合理財產品“光大陽光”發行以來，券商集合理財走上了穩步發展、積極創新的道路。近幾年，券商集合理財逐步建立了從債券型到混合型，從FOF（FundToFund）到貨幣型，從股票型再到QDII等較為完善的產品線，為各種不同風險收益特征和理財需求的客戶提供專業的資產管理服務。

券商集合理財產品與基金有別

由于募集對象僅限于發行該產品的證券公司自身已有客戶，或其他推廣機構客戶，且不得通過公共媒體進行推廣，因此券商集合理財產品略顯神秘，眾多投資者對其知之甚少。

與證券投資基金面向大眾投資者不同，券商集合理財產品更主要的是面向高端客戶，進入門檻相對較高，且各產品的投資范圍、存續期限更加靈活自由。與證券投資基金追求相對排名不同，券商集合理財產品由于存在業績提成條款，更加追求絕對收益。為了體現產品管理者對旗下理財產品的信心及對客戶利益的保障，管理者一般會在產品發行期以自有資金認購一定比例的發行份額（產品存續期內可以繼續申購，但不準贖回），在一定程度上保證投資者的本金及收益率。

與證券投資基金具有良好的流動性不同，多數券商集合理財產品為使產品運作獲得更好的持續性，其申購贖回日期均有一定程度的限制。（見表1）

與證券投資基金的快速發展不同，由于歷史原因，券商集合理財產品的發行一直相對謹慎，發行數量與規模均遠小于同期發行的證券投資基金。從第一只券商集合理財產品成立起至2008年10月31日，國內券商共發行各類券商集合理財產品45只，募集資金規模達642.13億元，而同期發行的各類證券投資基金數量達272只，募集資金規模達1.25萬億。

從券商集合理財產品發行本身來看，在2007年股市大幅上漲期間，產品獲批數量反而有所減少，僅8只，這也在一定程度上反映了管理層的謹慎態度。股市的大幅上漲明顯帶動了投資者的投資熱情，盡管2007年發行產品數量最少，但募集規模卻是歷年最大，單只產品平均募集規模遠高于其他年份。

產品投資者結構：以個人投資者為主

從歷年產品的募集情況來看，與證券投資基金類似，個人投資者也是投資券商集合理財產品的主力軍，這也從某種程度上體現了券商集合理財產品作為一種定位高端個人客戶的理財產品存在的必要性和合理性。

現存券商集合理財產品以混合型、FOF居多

在過去幾年中，券商集合理財產品逐步發展壯大，目前在運營產品為37只，管理資產規模達460.55億元，投資范圍覆蓋了國內股票、債券、基金、貨幣市場及部分國際資本市場。從各類型產品看，投資范圍較為靈活、收益風險比較低的混合型、FOF產品發展相對較快，產品數量、規模均相對較大，而風險較高的股票型基金發展則較為落后。（見圖1）

到期產品表現優異

與開放式證券投資基金具有無限期限不同，券商集合理財產品一般都具有一個固定的期限，且平均期限不長，多數為2、3或5年。從2003年至今，已有6只不同類型的產品到期，未到期的產品平均剩余年限也相對較短，僅2-3年左右，2009年將迎來一批產品的集中到期。

從已到期產品來看，各類型產品在存續期間均獲得了正收益，但各類型產品收益差距較大。其中混合型產品東方紅1號表現最為突出，累計收益率高達198.45%，這主要是由于其在牛市中一直保持65%左右的股票倉位。三只債券型基金中，國信金理財穩得受益也因持股倉位最高（17%左右）而在2006年、2007年股市上漲中受益頗多。收益、風險居中的招商基金寶一直保持較高的基金倉位（80%左右），累計凈值增長率達98.58%。另外招商基金寶還披露了其期末個人持有比例高達80.55%，也部分反映了目前券商集合理財產品的投資者結構。

券商集合理財產品更顯謹慎

三季度股市債市冰火兩重天

三季度，股市、債市行情出現了明顯分化。股市依舊表現低迷，“奧運行情”未能如期而至，相反在奧運前后市場還迎來了暴跌。進入9月份，受雷曼破產、AIG被接管等消息影響，全球股市迎來了一場金融風暴。盡管其后政府出臺的降低印花稅、匯金宣布增持銀行股等消息刺激股市掀起強勁反彈，然而這僅是曇花一現，投資者對經濟擔憂繼續加劇，股指再次掉頭向下。與此相反，隨著國際大宗商品價格持續創出新低，全球通脹壓力及預期大幅減輕，債市在橫盤整理了幾個月后，于8月下旬迎來了反彈行情。9月，隨著央行宣布下調存款準備金率和貸款基準利率，降息周期預期升起，債市迎來了一輪新的牛市行情。

從各類型產品表現上看，券商FOF產品平均表現要遠好于主要投資于股票的產品，一方面由于FOF經過二次風險分散，較大程度的減輕了股市帶來的系統性風險；另一方面其平均持有的基金倉位仍較高，近70%，可能其中有部分投資于債券型基金。從持股倉位上看，券商股票型、混合型產品均顯得比較謹慎，三季度末分別持有59.05%、55.37%的股票，遠低于股票型、混合型基金72.13%、61.44%的股票倉位。債券型產品方面，券商債券型產品明顯跑輸偏債型基金，這主要與券商債券型產品股票（基金）倉位過高有關。受美國次貸風暴影響，境外股市在三季度也同樣出現大幅下跌，QDII產品凈值也明顯縮水，唯一的QDII產品中金大中華股票配置明顯更為謹慎，表現遠好于QDII基金平均水平。（見圖2）

各類型券商集合理財產品表現差異明顯

股票型產品：整體來看，券商股票型產品受股市持續下跌的影響明顯，除了2006年成立的中金股票精選成立以來累計收益表現優異外，其余均表現一般，特別是去年9月成立的上海證券理財1號由于成立以來就基本進入熊市，累計凈值表現最后，下跌46.41%?？傮w來看，幾只券商股票型產品2008年以來業績表現不相上下，與股票型基金平均表現也基本一致，三季度會更顯謹慎一些。

混合型、FOF產品：與股票型產品相比，FOF及混合型產品波動相對較小，業績表現要稍好于平衡型基金。其中FOF產品可以通過購買基金來間接購買股票，盡管其所持有基金比例較高，但由于基金本身持股倉位較低，因此FOF產品實際持有的股票倉位也會較低，這樣能夠較好的化解股票市場下跌帶來的系統性風險。

在股市上漲期間，FOF表現也會較落后于混合型產品，其風險收益特征介于混合型和債券型產品之間。今年以來，特別是第3季度以來，其表現要明顯好于混合型產品及平衡型基金。另外，今年4月以來新成立的FOF、混合型產品均顯得比較謹慎，表現也明顯好于其他同類產品。

債券型產品：盡管券商債券型產品與債券型基金一樣，都以持有固定收益證券為主，同時也都有20%的空間用來投資股票等權益類產品。但與債券型基金只投資于一級股票市場不同，券商債券型產品可以進行二級市場投資，也可以通過投資股票型基金來間接投資二級股票市場，因此券商債券型產品與債券型基金相比風險相對較大。從各券商債券型產品來看，除中金短債因投資范圍受限外，另外三只產品持有股票倉位均相對較高，因此2007至2008年平均收益率較偏債型基金收益要高許多。其中華泰紫金1號倉位調整明顯更為迅速，2008年一季度迅速大幅降低1.4%，因此今年以來其業績也明顯較好。

貨幣型產品：券商理財產品萬份收益率要明顯高于貨幣型基金平均萬份收益率，特別招商現金牛貨幣表現非常突出。這主要與投資范圍有關。與貨幣型基金相比，券商貨幣型理財產品投資范圍要靈活許多，其中招商現金牛貨幣有20%的倉位可以用于新股申購及可轉債投資，國泰君安君得利1號貨幣則有10%的倉位可以用于新股申購，另外二者可投資債券的剩余期限及券種的可選范圍均比貨幣型基金更加靈活。因此自去年以來，大盤股不斷發行，為兩只券商貨幣型理財產品獲得了較好的投資機會。當然自今年以來，新股收益明顯下降，特別是三季度以來，基本無大盤股發行，因此它們與貨幣型基金收益差異也有所減小。

QDII產品：券商唯一的QDII集合理財產品—中金大中華股票配置明顯更加謹慎，除處于建倉期的海富通中國海外精選表現較好外，其余QDII基金表現均遠落后于券商QDII。QDII產品自成立之初的一日售罄到如今的無人問津，一方面與資產管理者海外投資經驗不足有關，但另一方面也與出海時間不巧、遭遇海外金融風暴有關。雖然從短期看，海外市場很難出現明顯好轉，QDII產品將繼續遇冷，但從長期看，隨著資產管理人海外投資能力的提升及海外市場的穩定，QDII產品作為資產配置的一個重要組成部分的作用將會逐步顯現。

券商集合理財產品未來可期

隨著國內居民收入水平的提高，人們的理財意識在不斷增強，對投資理財的需求也在不斷加大，從近幾年基金、銀行、信托等大眾理財產品的迅猛發展可見一斑。

券商資產管理業務有較大發展空間

經過三年的綜合整治及2006、2007年的牛市后，我國券商財務狀況顯著改善，風險控制能力明顯加強，綜合實力大大提高。盡管在綜合治理期間，為了提高券商行業抵抗市場系統性風險能力，走出“靠天吃飯”的困境，證監會在部分創新類券商中開展了業務創新活動。

從目前來看，一方面由于券商創新試點范圍較小，券商行業的整體業績表現仍與股市表現密切相關，從去年底以來由于股市的大幅下跌，至2008年中期，券商行業凈利潤已有明顯的下降，個別券商甚至出現了一定程度的虧損。另一方面，即使在已發行集合理財產品的創新類券商中，其資產管理業務的收入占其營業比重的收入也明顯偏低，仍存在較大的發展空間。就已有的創新業務來看，資產管理業務仍是較好的發展品種。（見圖3）

首先，券商資產管理業務作為一項中間業務，券商只提供管理和提取相應管理費用，并不承擔委托資金本身的風險，對券商自有資本也不構成風險，是一項比較穩健的業務。

其次，盡管股市下跌也會使券商受托資產出現縮水，進而影響券商的手續費收入，但券商可以通過積極主動的管理使受托資產盡可能少的受損失，同時也可以通過繼續開拓業務，增加發行產品（投資股市或債市）來增加其資產管理規模，進而增加其管理費收入。如基金管理公司，盡管從去年到今年股市出現大幅下跌，但由于其新發行了大量債券型基金和股票型、混合型基金，基金公司今年以來的管理費收入較去年同期反而有較大比例的上升。而券商經紀業務及投行業務收入則較難通過券商自身的努力來改變，更多的還是依賴股市的表現。

最后，就資產管理業務而言，由于每一單資產管理業務都需要開設專門的托管、證券賬戶，且各類資產管理業務的投資主辦人不得相互兼任，因此每一單資產管理業務的成本基本差不多，從收益、成本角度考慮，與定向資產管理業務、專項資產管理業務相比，券商顯然更愿意開展能募集較多資金的集合資產理財業務。

事實上，由于券商集合理財產品發行審批受限，部分券商已和信托公司進行合作，通過信托發行信托產品募集資金，由券商以投資顧問的形式進行管理，然后收取一定的管理費。

券商集合理財產品盡顯比較優勢

盡管證券投資基金、保險公司等專業機構投資者資產管理規模較之前已有明顯擴張，但在目前的A股市場，投資者結構仍以個人投資者為主，機構投資者仍需繼續擴大其在股票市場的影響力。而就機構投資者本身而言，目前還面臨著證券投資基金一股獨大的問題，這很容易形成“羊群效應”，導致市場波動幅度加大，因此，亟需擴大其他機構投資者在A股市場中的比重來促進市場的均衡發展。

從證券投資的角度看，券商集合理財產品憑借其較強的投研能力，靈活的投資范圍和倉位控制，在業績表現上絲毫不遜色于證券投資基金。盡管近年銀行、信托、投連險等大眾理財產品的發行進度、資產管理規模明顯要比券商集合理財產品更快、更大，但這在很大程度上是受不同的發行機制影響，前三者為備案制，后者為審批制。

在已發行的各種大眾理財產品中，銀行理財產品發行數量驚人，其主要優勢還是在于獲取短期的低風險收益。銀行理財產品主要以投資低風險的固定收益產品、結構性產品為主，部分投資股票、基金的產品或者交由信托進行管理，或者與某指數掛鉤進行被動式管理。

信托集合理財產品所募集的資金近兩年用于證券投資的比重較大，但其中多數產品都是以投資顧問的形式聘請投資管理公司或者券商進行協助管理，信托公司只是收取較小比例的產品設計費。相比其他理財產品，信托理財產品的優勢在于其更為廣泛的投資范圍，如貸款、股權、權益等另類投資方式。背靠保險公司的投連險產品雖然也具有較強的投研能力，但由于保險公司的主營業務是以保障為主的壽險、財險為主，而以投資為主的投連險在銷售時容易誤導投資者（認為也具有保障功能），在市場出現較大幅度波動時，會引發一些社會風波，因此管理層對此類產品的發展會顯得較為謹慎。

另外，就其他機構資金而言，從減小投資風險以降低企業經營風險或資金本身性質特殊的角度出發，管理層對各種主流機構資金投資股票市場均有較為嚴格的限制（見表2）。

綜上所述，無論從產品競爭優勢還是從資金性質本身來看，券商集合理財產品都更可能成為繼證券投資基金之后管理層發展A股市場機構投資者的最佳選擇。

券商集合理財產品未來有望加速發展

自2004年下半年證券行業開展綜合治理以來，證券行業歷史上存在的問題和遺留的風險基本解決，全行業面貌為之一新。證券行業邁上了新的發展階段。為改變證券行業靠天吃飯的格局，管理層審核了一批創新類試點公司，并大力推動證券公司的業務創新。

中國證券業協會應中國證監會要求，于2004年啟動了創新試點類證券公司評審工作，截至2007年8月底，協會共受理了38家公司的創新試點類證券公司評審申請，召開了十六次從事相關創新活動證券公司評審會議，評審產生了29家創新類證券公司，目前已有19家證券公司獲批47只集合理財產品。

作為業務創新的重要組成部分，券商集合理財產品自今年以來獲批速度明顯加快，同時管理層在今年7月1日施行了《證券公司定向資產管理業務實施細則（試行）》和《證券公司集合資產管理業務實施細則（試行）》，為券商資產管理業務的進一步發展掃清障礙，奠定了堅實的基礎。為了進一步促進證券行業的業務創新及穩健發展，我們預計管理層可能會在明年以股票市場回暖、部分產品集中到期為契機，大力推進券商集合理財產品業務的發展。

盡管目前證券業協會已停止評審創新類證券公司，但僅從其評選標準中的凈資本要求看，按照最高的8億元凈資本計算，截至2007年底，在106家證券公司中已有72家證券公司滿足該項要求，證券公司從事創新業務的可能性大大提高。在現有的創新試點券商中，按照原有的發行速度和平均發行規模簡單計算，預計2009、2010年集合理財產品發行規模將分別達330億元和390億元。當然，按現有發展速度，券商集合理財產品的規模和數量仍會選小于其他理財產品，要使券商集合理財產品的發展能夠獲得質的突破，仍需管理層的大力支持，如：加快審批速度，擴大創新業務試點范圍，實行產品備案制。

我們相信，在不久的將來，券商集合理財產品會隨著券商行業的“涅重生”而迎來發展的春天。

(作者為申銀萬國證券研究所分析師)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com