股權分置改革中全流通方案可行性探析

徐　霞

[摘 要]目前，學界關于全流通這一股權分置改革方案是否可行的爭論不停。文章管中窺豹，力圖證實應該在中國資本市場實施全流通。文章的主要思路是首先結合反對在中國資本市場實施全流通方案的四個觀點，從反面闡述該方案的可行性；而后結合股市的具體實際權衡全流通方案的利弊，進一步闡明了支持全流通的原因；最后得出全流通方案在中國股市應該實施的結論。

[關鍵詞]全流通 股權分置改革 流通股 非流通股

反對實施全流通方案的理由主要有以下四點：

其一，認為中國股票市場是中國國情的歷史產物，不能盲目搞什么“與國際全面接軌”。針對這個觀點，我們有必要先分析一下股權分置的現狀。股權分置是在上世紀計劃經濟體制的背景下形成的，但股市發展至今，股權分置已成為制約中國股市發展的一道死結。全流通參照英美市場導向的公司治理模式，但我們完全可以借鑒西方資本市場中對股改有利的方案。由于文化的差異，全流通方案來到中國可能會水土不服，但是我們在設計公司治理模式時，結合本國資本市場的實際情況，同時兼顧這些差異，完全有可能在中國能夠起到實效。

其二，認為非流通股和流通股本來就不是同種股權，沒有必要強求一致。二者的區別在于非流通股歸國家和國有企業擁有，不能進入二級市場；而流通股歸屬社會公眾，可以在股市流通。非流通股和流通股在本質上是同種股權。實際上中國資本市場的原罪就在于僵化理論指導下所形成的國有股不流通?！巴赏瑱?，同股同利”只是一條教條。股權流動性分裂破壞了中國資本市場風險與收益的匹配機制，客觀上使流通股與非流通股之間的利益分配嚴重失衡。這是股權分置最大的弊端所在。股權分置也提供了上市公司盲目追逐高股價股權融資的制度基礎，他們上市熱衷于“圈錢”，直接套走流通股股東利益，操縱股市的內幕被頻頻曝光[1]。

其三，“全流通”將超越人們的想象和市場的承受能力，大批投資者注定要犧牲。全流通是中國資本市場的根本改革，要解決中國股市流動性分裂這個根本問題，股市各個層面，各利益相關者都會受到影響。從長遠看，全流通方案實施有利于中國資本市場持續健康發展：股票定價制度層面的變數將會消失，股市的預期機制也會在穩定基礎上良性發展。如若實施全流通方案，占市場2/3比例的非流通股對流通市場的造成沖擊肯定不小，現有投資者不應該也不可能完全承受得住這種沖擊。這是必須預見到的現實問題。但只從眼前考慮這個問題將會帶來的不利影響可能會失之偏頗。全流通是個漸進改革的系統工程，不是一次行動和休克療法，如若付諸實踐，相應的市場機制以及相應的政策和激勵機制必定要健全，將保護小投資者利益作為重中之重的任務，兼顧平衡各方利益，使市場受沖擊的空間縮減到最低限度，否則就是一紙空談。未來不可能任由問題接踵而至，事先不做精確設計，草率實施。全流通的格局下資本市場上眾多投資者不可避免地有賠有賺，但是從總量上看，股市的總收益應該大于總損失。實際上并不是全流通而是股權分置所帶來的負面效應才是中國股市不能承受之重。

其四，認為全流通是一場深刻的革命，需要顛覆一些根本不存在顛覆可能的政策、制度和“規矩”。實質是認為中國股市業已形成的機制和遵循的規則不可能被改變。任何事物都不可能一成不變，中國股市也不可能停滯不前。中國股市遵循的規則，有些確實不能變，如我國公有制為基礎的所有制結構決定我們必須考慮國有資產保值增值。但在此前提下，在仔細分析中國資本市場情況后，適時做一些政策和結構調整十分必要。股市現有機制的弊端日漸顯露，我們應該去改變，努力實現創新。只要找到行之有效的方法，就不可能有“不存在顛覆可能的政策、制度和‘規矩”。但這不是一蹴而就的，方案實施中肯定會遭遇來自市場和政策制度方面的困難，但只要應對得當，我們一定會越過這些門坎。

總體來說，反對派認為全流通是類似“空想社會主義”的“烏托邦”，中國資本市場根本不可能施行全流通；不實施全流通，照樣可以解決困擾中國股市的根源性問題。然而中國股市的根源性問題恰恰是股權流動性分裂。全流通的核心思想是賦予非流通股流通的權力，徹底改變非流通的國有股現在根本不流通的狀況。我們必須對全流通方案有全面的認識，冷靜分析全流通方案可能的利弊，這樣才能真正使方案行之有效。我們必須預見全流通可能的弊端：對于市場來說，全流通已成為決定股市走向的最大變數。市場的最不穩定因素將是全流通的無限期拖延，這也是中國股市走向健康與有序的最主要與最現實的危險[2]。從財務角度分析：對上市公司而言，較之股權分置前，在全流通環境下，上市公司可能通過虛增利潤、粉飾業績的手段爭取完成為股改過關而做出的業務承諾；同時大股東及管理層可能會努力提高股價以獲取更大的報酬；在全流通的背景下，上市公司的違法成本可能會加大，財務舞弊仍有可能集中爆發[3]。

但是更多地應看到全流通的“利好”：全流通奉行的是主體權利平等原則，體現規則優先，要解決的是中國證券市場的“股權分置”問題。主要表現在以下幾個方面：

（一）并購的重要前提之一是股權充分的流動性，而全流通將刺激A股市場公司的并購和反并購，這將有利于推進公司結構治理；從整體上構建一個全流通的股票市場，將會大大加快我國上市公司與股票市場的制度創新與市場化進程，并將在我國股份經濟中最終完成股權革命與產權變革，進而使我國經濟在主體上完成從雙軌經濟體制向市場經濟體制轉變的制度跨越。

（二）全流通環境下股市內部矛盾將得到有效緩和，全流通下“同股同權，同股同價”，在大小股東之間協調利益分配，股權平等的思想將會得以真正實現；此種格局下，非流通股大股東很難違規侵占上市公司的利益。市場對社會公眾也容易產生較強的吸引力和持久的凝聚力。

（三）資本市場信息將得以真實反映，市場透明度將有效提高[4]。在股權分置的背景下，市場信息由于一些大股東以及高層管理者操縱利潤的行為而嚴重失真，資本市場應發揮的諸如資源配置和促進產業結構升級等功能受到了嚴重損害。而股權全流通將從根本上改變這一現狀，市場各類信息能夠較為準確地反映整個上市公司真實狀況，有效地提高市場透明度，市場各項功能的發揮也將擁有堅實的基礎。

綜上所述，我個人認為全流通方案利大于弊。當今股市發展中遭遇的問題歸根結底是股權流動性分裂問題，要解決這個問題就必須實行全流通，這是目前中國資本市場的必然出路。全流通是中國股市走出困境的重大而又現實的選擇，當然這一方案是一個系統工程，它需要市場環境的配合和投資者、管理者以及政府的支持以及市場機制和上市公司治理結構的創新才能真正改變股市的現狀，才能解決股權分置這一根本問題。我們熱切盼望全流通方案在不久的將來能夠付諸實踐。

參考文獻

[1]祝捷，郭濤，馮圣超，股權分置改革中國有股流通問題研究[M]長春：東北大學出版社，2005

[2]面臨突破是利大還是弊大，股市現在能否全流通?[J]北京：中國經濟周刊2004

[3]全流通下財務舞弊仍有集中爆發可能[N]北京：證券日報，2006

[4]李倩。股票市場非流通股全流通方案研究[M]長春：東北大學出版社，2005