中期票據火在哪？

郭　莉

在進入2009年不到兩個月的時間里，中票顯然成為一級市場最活躍的板塊。

打開2009年的報價屏幕，中期票據(以下簡稱“中票”)以其持續數月出色的表現尤為引人注目。尤其是今年1月份以來，中票的發行漸趨火爆。記者從中國銀行間市場交易商協會了解到的數據顯示：截至今年2月13日，共有33家企業累計發行中票52只，共計2223億元。僅2月9日-2月13日，中票二級市場成交金額449.48億，占銀行間現券市場比重為5.84％?！敖衲曛衅睂⒊掷m火爆，規模會非常之大，增幅達到50％以上是可能的?！背袖N商普遍看好中票的持續增長。

始于2008年4月的中票是基于銀行間債券市場所產生的金融創新工具，在其發行元年就因為債市的火爆和股市的低迷而大放異彩。中國銀行間交易商協會網站顯示，僅2008年一年，24家企業發行的39只中票共達1672億元，融資規模超過2008年77家企業IPO融資總和的1036億元!

中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇告訴記者，近期以中金黃金，中國建筑等為首的大型公司紛紛宣布計劃發行中票，使得這一創新性融資工具再度成為市場焦點。其實，中票自去年4月推出以來就受到了廣泛的關注，盡管期間由于種種原因曾一度被叫停，但絲毫沒有減少市場的熱度，從近期中票發行量跳躍式增長可見一斑。

有承銷商告訴記者，目前信貸環境放寬，但企業還是愿意走非金融企業債務融資工具的渠道。其原因有：增加直接融資渠道，改變單一依靠銀行的格局；降低融資成本，如果是高評級的中票，其發行成本可能比同期貸款利率低1-1.5個百分點；低評級的企業雖然起不到降低融資成本的作用，但可以樹立市場形象，通過不斷參與一級市場的發行來促進其內部治理結構的完善。

值得注意的是，上個世紀歐美中票市場的快速發展，亦改變了公司籌資及機構投資的方式。不過，在現有債券市場管理格局下，由央行推出的中票，帶有明顯的“打擦邊球”性質，毫無意外地引發了各方的爭議。

在郭田勇看來，中票有點“怪胎”的感覺——因為它通過非金融市場渠道發行，在銀行間債券市場發售，屬于貨幣市場范疇，但從期限來看，一般長至3-5年，實質上還是資本市場上的新融資工具?！罢f它在貨幣市場也好，在資本市場也行，兩邊都可以靠?？陀^來說，中票對于優質企業的確是一個很好的融資平臺。在中國債券市場還不發達的情況下，填補了一個市場空白，完善和豐富了收益率曲線和定價標準。為企業融資找到了一條新的出路?！?/p>

大企業的融資專利

在進入2009年不到兩個月的時間里，中票顯然成為一級市場最活躍的板塊。公開信息顯示，僅今年1月12日-2月13日一個月時間內，就有10只中票發行上市，發行規模476億元，不論在發行數量和發行規模上，都已經接近去年12月的“井噴”水平。

從目前發行中票的企業來看，清一色為央企或壟斷性企業，而中小企業參與發行將會是一個漫長的過程。這是因為這種融資方式雖然成本較低，但門檻并不低。首先企業規模比較大，其次要有較高的信用評級。它的最終審批權在央行，央行要根據企業連續3年的財務報表，判斷其償還能力；其次還要查詢企業在央行征信系統的誠信記錄，因此中小企業很難獲得發行的機會。同時，大企業一般不缺錢，即使在去年信貸緊縮的情況下，獲得貸款也比較容易，郭田勇認為越來越多的大企業參與發行，在于對大企業來說，中票發行至少比其他融資方式有以下幾方面的優勢

一是中票可以拓寬企業融資渠道。很長時間以來我國金融結構不平衡，直接融資不發達，企業過度依賴于銀行貸款，通過發行中票等直接融資工具，企業有望實現融資成本的靈活配置，對企業利用金融市場改善財務管理能力具有積極意義。

二是資金用途方面比較廣泛，可以用于企業生產經營活動。如補充中期經營性流動資金，償還銀行貸款，或按照國家有關規定用于回購本公司股票。

三是擔保方面沒有硬性規定，屬于信用融資。由于中票的信用水平主要取決于企業的持續經營能力，資產質量，盈利水平等，那么企業信用品質越高，就可以用更低的成本融資，這對于大型優質企業非常有利。

四是發行手續相對簡化。目前中國企業融資在債券融資途徑上，主要包括企業債，公司債和短期融資券，其中企業債發行由發改委審核；公司債發行由證監會審核，且現階段僅限于上市公司發行。但由于前兩種方式均實行審批，手續比較繁瑣。而中票在交易商協會進行發行注冊，并且企業對于票據的發行時間具有選擇權。即在獲得《接受注冊通知書》后有2年的有效期。有效期內可一次發行或分期發行債務融資工具，發行手續更為靈活方便。

五是發行成本相比銀行貸款優勢明顯，即使考慮到信用利差，流動性差的補償，以及承銷費用，中票綜合成本也比同期銀行貸款利率要低。

六是從投資者需求來看，在當前股市低迷環境下，企業通過發行公司債等進行再融資也面臨一定窘境。由于銀行不能購買公司債，而現在基金、證券公司資金都比較有限，企業，散戶也不會去投資公司債，而企業債發行數量有限，短期融資券期限又較短。在這種情況下，只有商業銀行等機構具備雄厚資金實力可以進入銀行間市場，支持企業通過發行中票來融資。同時，市場對于中票需求旺盛使其流動性較好，這也會使企業更傾向于發行中票。

也有部分人認為，無擔保其實是中票的一大劣勢。在采訪中就有人提到：無擔保就導致保險機構不能參與投資，而基金目前也不能投資中票。而本輪行情主要由基金推動，缺乏最積極的做多主力使得中票收益率明顯偏高：最優質的2-3年鐵道中票收益率高達2.05％，而同期國債收益率1.05％，央票收益率目前僅為1.3％。中國銀行間市場交易商協會市場產品創新部副主任王蔚告訴記者，目前中票投資者和主承銷商均以大型商業銀行為主，除了中金公司和中信證券，其他的證券公司現在還不得參與投資。但是她認為，隨著眾多機構投資者參與呼聲越來越大，今后中票是可以引進保險公司，私募股權基金甚至一些理財產品的，這樣市場化程度才更高，流動性也更加合理。

近期市場的三大看點5年期中票比重上升

以今年1月12日-2月13日發行的10只中票來看，5年期的有7只，2年期、3年期，10年期分別各占一只(5年70％、3年10％，2年10％，10年10％)，相比于去年第四季度的48％，5年期中票發行呈上升趨勢，且第一次推出了10年期1只：而從去年第四季度共發行的21只中票來看，3年期10只，5年期10只，7年期1只(3年48％，5年

48％，7年5％)相比于其他季度，5年期的中票占比上升，且第一次推出了7年期的中票。

北京正略鈞策企業管理咨詢有限公司投融資咨詢中心經理陶亞東認為，從中票發行期限的結構變化來看，發行主體傾向于長期占用資金。當前經濟進入下行周期，而中票的期限較長，會跨經濟周期，從而能使企業在不景氣時不虞資金壓力。而且，目前利率絕對水平較低，與繁榮期相比已處于相對低位，融資成本低廉，因此，發行人也傾向于發行期限較長的債券。而對于投資方而言，雖然可能沒有償付風險，但由于投資中長期債券存在利率風險(比如利率上調，通脹)，因此傾向于持有短期債券。雖然投資方有上述傾向，但由于目前發行中票的均為優質的高端企業，信用良好，原本就是銀行積極爭取的優質客戶，處于相對強勢地位，資金供需雙方的博弈結果形成了5年期券數量占比上升的格局。

品種創新多樣化

據記者了解，近期中票發行主體日趨多元化，除大型國企集團之外，其下屬的央企企業，包括一些主體AA+評級的地方政府投資企業均進入發行主體之列。不久前發行的09京投MTN1就成第2家發行中票的城投類企業，而近期受資金壓力較大的南航集團也將以發行中票，填補較高風險溢價的空白。此外，計劃發行的鐵道部10年期中票也將進一步拉長中票品種的配置期。

申萬研究所債券研究員表示，在3-10年期限的中期品種逐步完善后，流動性較好的中票收益率曲線將進一步起到中長期債券定價基準的作用。而目前AAA級中票與同年期基準利率之間的稅后利差依然在100個基點的高位徘徊，同時1月份國債按慣例供給較少，3年期央票更是明確停發，相比之下未來供給較多的3-5年期中票可能成為銀行需求較大的品種。同時由于發行中票的企業信用資質絕大部分是處在AAA的優質品種，其系統性風險發生的可能性小。

利差進一步增大

從目前的經濟情況看，同信用級別同期限中票發行利率出現差異化，利率市場化進程加快。市場AAA級的企業更好發行，高風險行業(比如民營企業)承擔更高的利率。而在AAA級的企業之間也存在利率差異：比如中石油200億元3年期的中票發行利率僅為2.8％，而與其發行時間間隔不遠的首機場MTNI就低于中石油。有承銷商認為，單純從發行利率來講，首機場一樣具有投資價值，但與中石油相比，在行業屬性以及流動性方面還有一定不足，這表明在市場的熏陶下，機構在中票的選擇上更加趨于謹慎和細化。

以去年二季度和四季度數據(來源：中國銀行間市場交易商協會網站)為例：去年二季度，3年期5.30％，5年期5.50％，中票市場發行利率基本一致。四季度，發行主體和債券的信用級別均為AAA的企業，不考慮利率下調的因素，季度內3年期和5年期的中票發行利率組內標準差為25BP和35BP，在貸款利率相對穩定的10月14日到30日之間，發行的3只5年期中票，其發行利率的組內標準差達30多BP。

助力商業銀行轉型

當前，資金推動中票行情的主力當仁不讓是銀行，投資者結構單一并不影響未來中票行情的繼續深入。陶亞東認為，以央票為主的國家信用等級的中短期債券供求銳減和企業短期融資融券資質普遍不高的現實使得中票更加閃亮。

出于提高投資收益率需要，中票無疑將成為機構投資者下一階段的投資熱點，并有望成為今年的行情亮點。事實上，過去幾個月，中票在一級市場及二級市場發行交投日趨活躍，顯示出非常好的流動性。以去年第四季度為例：四季度中票供給充足，一二級市場利差縮小，交易量為3130.95億元，比三季度上升30.98％，交易量占全部非金融企業債券融資工具交易量的比例也由三季度的19.51％上升到23.11％。業內人士認為，中票的壯大將改變商業銀行的業務發展模式。

一直以來，中國商業銀行的盈利模式主要依靠存貸比例差，而國際大銀行的盈利模式主要是來源于中間業務。陶亞東認為，中票3-5年的期限和銀行的負債結構相接近，可以看做貸款的替代。對于資金充足的銀行，債券托管額會占到市場的70％。郭田勇談到，中票對中期貸款所具有的明顯的替代作用使得商業銀行傳統資產業務利潤受到侵蝕的威脅，由于中票利率比貸款利率要低，因此，中票的發行必然要影響銀行的短期收益率。比如近期中石油發行200億元3年期中票發行利率僅為2.8％，低得讓人咋舌。這樣就迫使銀行尋找新的增長點，使他們進行深刻的轉型，主動調整客戶結構和業務結構，提高風險定價能力，尋求風險和收益匹配的新型客戶和新型業務，適應直接融資占比上升而貸款相對規模萎縮的形式。

中票在以較低的融資成本及寬松的發行方式造福大型企業的同時，也不同程度緩解了中小企業融資難。陶亞東認為，由于國家對銀行信貸實施額度控制，大企業都發行中票去了，導致銀行貸款從大企業轉到中小企業，從而把貸款擠到了中小企業。一方面，中票業務的推出將有效平衡銀行機構的信貸資源，在銀行信貸資源一定的條件下，促使信貸機構對中小企業予以更多關注，但他認為從另外一方面講，這同時也意味著，中票的發行導致銀行貸款從資質好的企業轉到資質差的企業，雖然信貸總量不變，但是銀行承擔的風險變大了。

當然，從整體上看，郭田勇認為中票的推出是能大大降低銀行系統風險的?！斑^去，我國的企業融資80％以上依賴銀行貸款，因此金融風險明顯集中于銀行體系。在經濟增長處于上升周期階段，上述問題的弊端尚不明顯。但若出現經濟增速放緩，企業信用水平下降等情況，銀行壞帳率將隨之顯著上升，對經濟和金融市場產生巨大的破壞。中票的推出有利于債券市場的發展，能夠使企業的債務風險從銀行系統分散到各種類型的投資者，減小上述問題發生時對經濟和金融市場的系統性沖擊?！钡拇_如此，從整個銀行系統來說，中票的發行由于有多家銀行購買，從而使單個銀行的風險得到了分散。

最后，郭田勇還談到，中票的成本取決于企業信用水平，因此它對企業信用體系的建設意義重大。發行價格越低，表明企業信用品質越高；流動性越好，則表明企業受機構投資人認同越高，從而激勵企業提高信用水平，以便能享受更低成本融資的利益。所以，中票的發行對推行信用貸款，強化企業的信用約束，凈化社會信用環境都具有積極的意義。

哪些風險需要防范?

不可否認的是，作為一項新生事物，中票目前的制度設計上暴露出一些問題，有很多深層次的復雜關系有待理順，這都需要在制度不斷完善的過程中化解。

首先，信用風險的防范?，F在發行的中票條件很優惠，沒有擔保，

而且利率又比同期銀行貸款低，企業當然樂意發行中票來償還銀行貸款降低自身的資金運作成本。在當前發行中票的企業多為大型優質企業的情況下，并不會出現太大問題。郭田勇認為，中國能發債的企業沒有多少了，因為市場是高信用等級的市場，限于國內經濟環境，大規模的民營企業數量有限，國有企業的數量經過多年的政府洗牌，市場洗牌，也相對固定，所以未來市場的發行規模也不會有太大變化，今后怎樣發展中國的債券市場，是不是仍然只作為信用等級的市場，如何進一步完善我國企業的信用評級制度，這些問題都值得研究。

其次，如果中票購買方如果是是銀行的話，間接相當于向發行方發放了一筆貸款。如果發行人出現償還困難破產的話，要把中票轉讓出去會非常困難，如果轉讓不出去銀行也只能像普通債權人一樣申請債權，遠不如有擔保的銀行貸款來得安全。因而，中票就有點像一筆“信用貸款”了。但是，銀行自己卻獲利相當有限，低的利率是很可能無法彌補銀行所冒的利率風險，流動性風險和償還風險等等風險。商業銀行是否未來應當進一步尋求科學的定價方式和有效的風險管理手段?

再次，中票推出后很有可能將擠壓企業對于企業債和公司債的需求并進一步加速銀行間債券市場的擴張。市場平衡被打破，這也是中票一度被叫停的原因之一。而類似的直接融資方式，在監管和發行等方面執行不同的標準，對債券市場的制度化建設是不利的。未來如何均衡不同的債券市場之間的利益格局，真正構建我國多層次，互補性的直接融資市場?

此外，由于企業發行中票只需要充分的信息披露，沒有對企業盈利、償債能力的硬性指標規定，因此，監管機構需要考慮如何將市場風險降到最低程度。例如，由于中票的發行采用注冊制，因此需要明確如何對注冊委員會委員行使職責進行制約。此外，有關部門應就如何約束承銷商，信用評級機構，會計師事務所和律師事務所等機構的盡責問題，抓緊研究對中介機構行使職責進行綜合評價的評價體系，加強市場監管。

郭田勇表示，作為一些新生事物，上述問題的出現其實是正?，F象。從總體看，中票這一創新性融資工具的推出，是利大于弊的。對于企業來說，應當把握機遇積極拓展融資渠道，發展直接融資，降低企業的融資成本，提高資金管理能力。同時由于中票的信用水平直接決定融資成本，也督促著企業在自身信用建設方面付出更多的努力。相信隨著各項制度的逐步建立和完善，中票必將為推動我國直接融資市場發展、多層式債券市場的建立和經濟的穩定運行發揮更加積極的作用。