愛恨創業板

李　彤

我們一貫的做法是先解決“有沒有”的問題再逐步完善，從這個角度來說，創業板的推出是一個莫大的利好。

2009年3月最后一天的凌晨，中國證監會在其官方網站發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》。醞釀十年、愚人節前一天的凌晨發布、五一正式實施、準入門檻不變、首批不少于8家、有望8月份掛牌……

多層次資本市場之夢

社會經濟中的企業千差萬別，它們的融資需求也各不相同。所以，建立美式多層次資本市場一直是我們的目標。

美國資本市場頂端并列著紐交所和納斯達克。納市的誕生主觀上是券商公會力圖打破紐交所的壟斷，客觀上它將多個地方性市場的證券交易歸集到統一的報價平臺，避免了同一證券在不同市場上的差價引發的套利行為。由于歷史的原因，紐交所與納斯達克分別側重于大藍籌和高成長企業服務。

納斯達克本身又包括三個層次：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場（即原來的“納斯達克全國市場”）以及納斯達克資本市場（即原來的納斯達克小型股市場）。這樣，處于不同發展階段的企業：有規模且有盈利的、有規模無盈利的、規模小無可靠盈利的……都可以在納市尋求融資，投資者則可根據自身的風險偏好入市。

時至今日，紐交所也向高成長企業打開了大門，只要IPO融資金額超過6000萬美元、上市后市值達到1.5億美元，并滿足總資產7500萬美元、凈資產5000萬美元、凈利潤大于零或銷售額大于5000萬美元四項中的兩項。換言之，凈利潤為零的企業不僅可以登陸納斯達克也可以到紐交所上市。

醞釀十年之久的創業板的推出，是中國建立多層次資本市場的重大努力。但愿望雖好卻有兩個死結，一是標準雖高但達標者眾以至標準被架空；二是創業板與中小板乃至主板沒有真正的區格。

首先是標準處于被架空的窘境。

根據公開資料，創業的門檻采用了兩套財務標準。第一套標準為：最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長。第二套標準為：最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。兩套標準可以概括為：兩年盈利、一年盈利。前者適于兼備穩健性、成長性的企業，例如近兩年利潤分別為400萬元、600萬元。后者適于爆發性成長的企業，例如2007年規模小、利潤?。ㄉ踔撂潛p），2008年銷售額一舉突破5000萬元且凈利潤率高于10%。除此之外，企業還須滿足持續經營3年以上、凈資產超過2000萬元、不存在未彌補虧損、發行后總股本不少于3000萬元等條件。從盈利要求上看，中國創業板的門檻在所有國家和地區資本市場中是最高的。但經濟蓬勃發展的中國，優秀中小企業的數量如此眾多，僅深圳就有1100家企業符合創業板上市要求。以此推算，全國能攀上創業板門檻的企業恐將達到五位數。一份流傳甚廣的“創業板候選名單”中開列了150家企業。標準定得如此之高，達標企業仍是車載斗量，標準上的“潛標準”賦予監管部門巨大的“自由裁量權”。1萬家企業達標，只能上市100家，正應了那句“說你行不行也行，說你不行行也不行”。

其次是與中小板、主板的區格。

從國外的情況看，創業板市場的根本原則是：不設立最低盈利的規定，接納因盈利低而不能在主板掛牌的高成長性公司。同時，通過設定主要股東的最低持股量及出售股份的限制，加重保薦人責任等方式提供對投資者權益的保障。

但多層次資本市場不是將盈利、募集金額分成幾檔就可以“竣工”的。如果是這樣，將利潤要求從1000萬元到5.1億元分為20個檔次、設立20個交易板塊，中國的資本市場豈不是一夜之間就有了20個層次，傲視全球了嗎？

中小板與主板的“粘合”就是前車之鑒。昔日，中小板以“創業板先驅”的名義誕生。但徹頭徹尾地做到了“四個不變”，即：法律法規不變、上市標準不變、交易市場不變、投資者隊伍不變。創設之初，為顯示與主板的區格，加之當時股市虛弱，于是對發行規模加了限制（3000萬股以下）。隨著流動性豐富，該項限制已名存實亡。寧波銀行IPO竟然發行了4.5億股！

現在創業板又沿著中小板的軌跡出發了，按照這樣的路數，“多層次”資本市場永遠只是夢想。

新瓶裝舊酒

創業板籌備了十年，也八卦了十年。監管機構再也不想“被八”，創業板終于在振興中小企業的旗幟下“準生”了。

然而，籌備了十年的創業板的指導思路卻無實質性的進化。關于審批制、關于做市商、關于轉板問題都沒有明確共識。

首先是審批制。企業能否在創業板交易應當完全由市場做主，而不是由官員拿著尺子考量。高科技企業的投資價值根本無法從以往業績判斷，盈利豐厚的企業可能因技術更新瞬間斷了生路。正如微軟所說“我們距倒閉只有18個月”。新浪在納斯達克上市多年以后才實現了盈利。按中國的標準、由我們的官員審批，新浪、網易們永遠沒有上市的機會。

其次是做市商制度?，F行交易制度實際上是沒有中介的拍賣，只不過這種拍賣由電子集合競價系統在后臺完成。而在納斯達克市場，交易是經由做市商來完成的。做市商同時報出某一證券品種的買入價和賣出價，想買想賣的投資者都與做市商交易。世界各地的主板市場與創業板市場分別采用集合競價方式與做市商制度。納斯達克要求每只證券至少要有兩家做市商，實際上多數證券都有10家以上做市商。做市商不僅起到活躍交易的作用，更重要的是做市商對公司的長期研究和跟蹤，對公司的經營情況有專業的把握，并且能及時發掘潛在價值。做市商的買賣報價就是在對一個公司價值研究的基礎上報出的。

做市商與莊家有本質的不同，莊家利用一切手段誤導散戶，從中漁利。而做市商公開報價并承擔買入和賣出的義務。假設報出9元買入和10元賣出，但該股真實價值只有5元，做市商將被迫以9元吃進大批籌碼；如果該股真實價值為15元，則投資者紛紛以10元從做市商處購買。特別是對于高科技公司，做市商必須不惜本錢進行深入的跟蹤研究，惡意操縱、虛假陳述、報價偏離內在價值的做市商將自食苦果。

最后是升板問題。2009年4月2日，香港創業板174只股票總市值和全天交易金額分別只有487億港元和1.3億港元，成交均價為0.12港元，真是慘淡之極！香港創業板失敗的重要原因之一就是優質公司紛紛轉投主板，只落得“一地雞毛”。創業板寄生于主板、企業以升板為“正果”的制度安排是死路一條。獨立的納斯達克，以主板為競爭對手卻顯示出頑強的生命力。美國市值最大的前5家公司中,納斯達克就擁有了英特爾、微軟、思科三家。戴爾、美國在線、Google這些赫赫有名的大藍籌也不會以“升”入紐交所為榮。

以上三個方面都是創業板乃至整個資本市場制度建設的關鍵。在日新月異的高科技領域，不能指望行政部門“欽定”那家企業有發展前途。將做市商僅理解為“合法的莊家”是片面的，它的角色應當是創業板真正的“合資格”投資者。創業板不可寄生于主板，而應當是以主板為競爭對手的獨立交易市場。

總之，創業板與主板的差別在于管理思路。只要你的企業合法設立，只要有投資人、做市商愿意交易你的股票，只要你保證信息披露的真實性，我就批準你公開交易，這就是創業板的真諦。微軟、思科們從這樣的監管思路受益無窮。而沒有市場化的準入、沒有合格投資者、沒有做市商，缺乏制度創新、突破的創業板與現有資本市場的區別猶如“中超”之于甲A。同樣的審批制度、小半號的企業，機構、散戶蜂擁而入……只不過是監管部門多放出一些上市“指標”，只不過審批門檻略微降低了一點而已。

蹉跎了整整十年，卻沒能借創業板推出之機取得制度性突破，新瓶裝舊酒難免令人失望。不過，這不是創業板的創業者們的錯。如果把推出創業板與制度創新綁定，說不定還得再蹉跎十年！

不要捧殺創業板

市場對創業板的期待由來已久，潛在的上板企業早早獲得首輪私募融資，然后進入券商輔導期，然后在門口排隊。不僅是投資機構，政府、銀行也對這樣的企業關愛有加。如今幸運兒終于可以修成正果了，但當事者們卻比十年前冷靜得多。對創業板的溢美之辭不過是說給門外漢聽的。

處境尷尬的中小板是因人設事的產物，創業板也是這樣。2000年，為迎接中國的納斯達克、實現對滬市的超越，深圳毅然停止了主板的IPO項目。不料創業板難產，沒有IPO業務的深市成了一潭死水，越來越失去活力。在這種情況下誕生的中小板，以“為創業板打前站”為幌子，變相恢復了深市的IPO業務。今天的管理層要政績、PE投了一大堆項目要退出、企業排隊腿都站木了，于創業板……買單者就是將要持股創業板企業的投資者。創業板不過是讓原本達不到要求的企業早日上市圈錢，讓創投機構早日套現退出。問題是推出得太晚，符合標準的企業太多，“優勝獎”成了“抽簽獎”。非市場因素帶來的不確定性是最令人煩惱的。許多優秀企業正是由于厭惡這種人為的不確定性而遠赴海外。

合格的創業板投資者有兩大法寶：專業研究和分散投資。比如，專注IT的投資機構會組建龐大的專、兼職研究團隊，把握技術動態、走向的能力不亞于一流研究機構。他們還會將資金分散投資于不同技術路線、不同盈利模式的企業，所謂東方不亮西方亮。高科技企業面臨的技術風險與其固有風險疊加，遠遠超出普通投資者可以承受的限度。耗資57億美元、報廢66顆衛星的“銥星系統”，曾被美國《大眾科學》評為全球最佳產品……不要說散戶，中國的基金也沒有把握應用科技前沿的研究能力，它們也不是創業板股票的合格交易者。

資本市場無非是由企業、投資人和監管三大要素構成。中國不缺優秀企業，過去六七年登陸海外創業板的企業數以百計，現在創業板門口排隊的更是成百上千。但我們卻沒有勝任的監管人，也沒有真正合格的投資機構，三條腿跛了兩條！

無論如何，創業板的推出是完善資本市場的重要一步。

編 輯 周云成