財務管理：從利潤到價值的目標演進

祁　斌

財務管理的目標絕不應該僅僅限于企業利潤的最大化，而是企業綜合價值的最優化。

財務管理是企業在一定的整體目標下，對企業資產、資本、現金流和利潤等方面的管理，既是企業管理中獨立的組成部分，又是一項滲透到企業經營各個層面的綜合性的管理工作。在企業運用財務管理的過程中，財務管理的目標是一切工作的基石；而基于財務管理同企業各方面的緊密聯系，企業必須認識到，財務管理的目標絕不應該僅僅限于企業利潤的最大化，而是企業綜合價值的最優化。

一、企業產權制度孕育的必然產物

事實上，企業的產權制度是決定企業財務管理目標的重要背書。脫離企業的產權制度來討論企業的財務管理目標猶如無源之水，很難找到正確的方向，因此，從企業產權角度出發論證企業財務管理的目標，是對這一問題正確的研究方式。

在企業誕生后，首先要明晰的是企業所有權的涵義。新制度經濟學派認為，企業所有權指的是企業的剩余索取權和剩余控制權。剩余索取權是相對于合同索取權而言的，它是指對企業收入在扣除所有固定的合同支付(如原材料成本、固定工資、利息等)后的余額(利潤)的要求權。企業的剩余索取者也即是企業的風險承擔者，因為剩余是不確定的，沒有保證的，在固定合同索取被支付之前，剩余索取者是什么也得不到的。剩余控制權指的是在契約中沒有特別規定的活動的決策權。企業的資產等于負債與所有者權益之和，與所有者權益相對應的利益關系人是所有者，與負債相對應的利益關系人是債權人。在企業持續經營的情況下，投資者擁有企業所有權。在企業進入破產清算階段的情況下，債權人則擁有企業所有權。這樣看來，企業所有權嚴格地講實際上是一種狀態依存所有權。

而人們在研究企業財務管理目標的時候，一般假設理財主體是持續經營的，所有者擁有剩余索取權和剩余控股權。而債權人與企業的其他利益關系人一樣只擁有固定的合同索取權和合同控制權。也就是說，在企業的總收入中，必須先支付各種事先在契約中已明確規定的開支，如工資、房租、原材料和能源成本、利息、流轉稅等之后還有剩余，企業所有者才有收入可言。這種排在最后的收益權就是剩余索取權。顯然，如果企業發生虧損，企業所有者不僅無收入，嚴重時所有者還會陷于破產?？梢?，企業所有權包含著一種風險責任，所有者首先是企業經營風險的終極承擔者，然后才是企業盈利的最后享用者

由上述分析可知，在持續經營的情況下，所有者必然希望企業按照他們的最大利益運作，使他們獲取的價值最大化。事實上不同經濟體制和企業組織形式中，財務管理目標有不同的表現形式和評價指標，如稅后利潤最大化、股東財富最大化、權益凈利率最大化和資本保值增值等，但從本原上來講，企業財務管理的目標是企業價值最大化。

價值最大化同時能夠解決企業以利潤最大化為目標的固有缺陷。利潤最大化的觀點認為，利潤代表了企業新創造的財富，但這樣的觀點第一是沒有考慮利潤取得的時間價值因素，如今年的1∞萬和明年的100萬顯然不在一個時間點上，難以做出正確的判斷；第二是沒有考慮所獲得利潤和投入資本的關系，用5000萬元投入資本賺取的1∞萬元利潤與用6000萬元投入資本賺取的100萬元利潤相比，如果單單看利潤的話這兩個投入對企業的貢獻是一樣的，但要是考慮了投入就顯然不太一樣了；第三是沒有考慮所獲取的利潤和所承擔風險的關系，比如，同樣投入100萬元本年獲利10萬元，一個企業是全部轉化為現金，另一個企業則全部是應收賬款，并可能發生壞賬損失收不回的情況，這兩個企業的風險顯然不相同。價值最大化則能充分避免這樣的風險。

二、價值最大化的體現形式：股東財富最大化

公司制企業與傳統企業有一個重大區別，就是所有權與控制權存在某種程度的分離，但這種分離并不是絕對的，而是在所有者保持最終控制前提下的適度分離。按照現代產權理論，企業的契約性控制權可以分為特定控制權和剩余控制權。特定控制權是指那種能在事前通過契約加以明確確定的控制權權力，即在契約中明確規定契約方在什么情況下具體如何使用權力；剩余控制權則是指那種事前沒有在契約中明確界定如何使用的權力，是決定資產在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權力。在存在委托代理關系的情況下，特定控制權則通過契約授權給了職業企業家，這種特定控制權就是高層經理人員的經營控制權。而剩余控制權則由所有者的代表董事會擁有，如任命和解雇總經理、重大投資、合并和拍賣等戰略性的決策權。若從企業決策程序來看，董事會所擁有的剩余控制權就是“決策控制權”。它包括決策方案的審批和對決策方案執行的監督。經理人員所得到的特定控制權就是“決策管理權”，它包括最初決策方案提議和決策方案被批準后的執行決策。在現代公司中，作為所有者的股東，除保留諸如通過投票選擇董事和社會審計人員、兼并和發行新股等剩余控制權外，將絕大部分契約控制權授予董事會，董事會則保留“決策控制權”，而將“決策管理權”授予總經理。

上述有關股東的權力、公司董事會的功能、結構等方面的制度安排，就是公司法人治理結構的內容，它要解決的是，在所有者日益遠離企業，董事會領導的經營者階層事實上控制企業的經營管理活動的情況下，如何通過控制權的分配來約束經營者的行為的問題。這種控制權的分配始終是圍繞著所有者利益最大化的要求來進行的，并試圖通過股東會、董事會和經理層之間的權利制衡來達到這一目的。雖然公司制企業規模更大，組織結構和財務關系更復雜，利益關系人更多，但是企業的一切財務活動必須以實現所有者利益最大化為出發點和歸宿，否則所有者將會選擇更有效的投資方式，以維護自己的權益。因此，所有權與控制權的分離并不能使企業的財務管理目標發生質的變化，所能改變的只是它的表現形式。

在公司制企業中，企業產權表現為虛擬價值形態的股權，企業的所有者被稱為股東，企業股票價格的漲落則反映了公司業績的變化及其市場對企業價值的評價。因此，人們使用股東財富最大化或企業價值最大化作為企業財務管理的目標。通過具體分析衡量股東財富的指標——股票價格或每股收益，我們會對股東財富最大化這一理財目標的實質有更直接的了解。

1每股收益最大化的實質是價值最大化。理由是：①實現每股收益最大化的前提是價值最大化，沒有價值最大，每股收益最大就不可能；②股東權益是股東對企業凈資產的所有權，按我國會計制度的規定，企業凈資產包括股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤四個要素。其中，股本是投資人已經投入企業的資本，如果不分發股票股利，它不可能“再

大”，更無所謂“最大”；資本公積則來自股本溢價、資產重估增值和捐贈等，一般說它再大也不是企業本身的經營業績所致；只有盈余公積和未分配利潤的增加，才是企業經營效益的表現，而這兩方面又有賴于價值最大化的實現。其實，價值最大化恰恰說明了資本運動的本質和目的。

2公司盈利是股票價格形成的基礎。一般而言，股票的價格可以被表示成：期望未來現金股利支付的無限流量的現值。而決定現金股利的因素有兩個：①公司的盈利；②公司的股利分配。公司股利分配的多少取決于盈利。有盈利，才有股利分配。雖然在短期內公司可以通過出售產品、固定資產或勞務，借入現金，出售股票等方式來獲得支付股利所必須的現金，但從長期看，公司不可能賣光所有的固定資產，這樣會影響其持續經營能力；也不可能在資本市場上不斷籌資，用以支付現金股利?？梢?，從長期來看，支付股利所需的現金必須來源于公司的盈利，從而盈利(利潤)成為股票價格形成的基礎，進一步講，長期利潤最大化成為影響股票價格高低的至關重要的因素。因此，公司制企業股東財富最大化理財目標的實質是價值最大化。

三、各層級利益的協同性

企業形成后，企業有了所有權，企業成為與其所有者相對獨立的法人，成為自主理財的理財主體。企業的利益關系人除所有者外，還有經理人員、債權人、員工、客戶、供應商、社區和政府等。企業利益關系人的多元化和企業財務關系的復雜性，決定了企業價值最大化還有更豐富的定義。

從企業長遠發展來看，不能只強調某一集團的利益，而置其他集團的利益于不顧。各個利益集團的目標都可以折衷為企業長期穩定的發展和企業總價值的不斷增長，各個利益集團都可以借此來實現他們各自的最終目的。所以，企業價值最大化作為理財目標，比股東財富最大化更科學，近來西方興起的“超利潤”目標就是一個證明。也有人認為：在知識經濟時代，企業財務管理目標不僅要追求股東利益，而且也要追求其他相關利益主體的利益和社會利益。因此，必然要求企業對其財務管理目標加以重新定位。這兩種觀點都提到了企業的契約理論，前者認為，企業實質上是“一系列契約的連結”，企業正是在諸多要素提供者構成的“合力”中生存發展的。后者認為，企業是各種要素的所有者達成的一個契約，企業的利益是所有參與簽約的各方的共同利益，而不僅僅是股東的利益。據此他們提出了“超利潤”目標，后者還提出要提高企業的社會目標在企業財務目標結構中的地位。

我們認為，在企業的契約結構中，其他相關利益主體利益的實現和企業社會責任的履行，是先于所有者利益的實現而實現的。企業追求長期利潤最大化的過程就是其他利益主體的利益得以實現的過程。企業的其他相關利益主體包括：債權人、員工、供應商、客戶、經理人員、社區和政府等，他們均與企業簽有顯性的或隱性的、正式的或非正式的契約，這些契約能充分地保證其他相關利益主體利益的實現和企業社會責任的履行，而不需要“超利潤”目標來加以保障。在企業的契約結構中，利益最難得到保障的恰恰是所有者(股東)。企業的收入在扣除各種成本、費用、稅金后的剩余，才是所有者(股東)所能分配的部分。換句話說，若企業不能支付雇工工資、債權人貸款和利息、供應商的貨款以及各種稅金和排污費、資源費等，所有者(股東)就不能獲取剩余(利潤)，甚至還可能影響到企業的持續經營?？梢?，價值最大化目標是以其他利益主體利益的實現和社會責任的履行為前提的。

值得指出的是，我們提出企業財務管理的目標是企業價值最大化時，是把企業置于現代市場經濟的基礎上的。企業追求長期價值的最大化應是題中應有之義。那種“拼設備”、“多分少留”、污染嚴重、不注重技術改造和長期發展的短期行為，不是理性的企業行為。這種行為是國有企業產權虛置，剩余索取權與剩余控制權分離，公司法人治理結構所應有的激勵和制衡功能逐漸失效的必然結果。它也使我們充分認識到企業產權對企業行為約束的重要性。產權不清，企業財務管理的目標就不會定位在企業長期價值的最大化上。