基于立立電子否決案的股票發行制度改革探討

汪紅玲

作為一項重要的市場基礎性制度,股票發行制度直接決定一級市場的效率高低、定價合理與否,影響二級市場的發展和穩定,關系著整個資本市場的的穩定和運行效率。2009年1月14日,全國證券期貨監管工作會議上,中國證監會主席明確部署:深入推進發行制度改革,完善股票價格形成和承銷制。與此相呼應的是2009年4月3日寧波立立電子股份有限公司(后文簡稱立立電子)上市被否決,股票發行制度存在的問題已經到了不得不改的時候了。有鑒于此,剖析總結該案例,針對案例提出相關建議,必將有利于改革現有的股票發行制度。

一、立立電子否決案始末

立立電子在2008年3月5日通過證監會發審委會議審核,在6月26日網上申購之前即6月24日被《每日經濟觀察》記者率先撰文“易方達基金”教父“買立立電子 狂賺數億揭秘”,此后,一直被跟蹤報道。2008年6月28日,媒體稱證監會內部人士表示,如果立立電子違法將一查到底。擬上市日2008年7月8日前一天,立立電子接到保薦人中信建投證券有限責任公司的通知,將對媒體就公司進行的相關報道進行核查。此后八個月,立立電子經歷了公司自查,保薦機構核查,以及始于2008年10月7日由證監會與國資委、監察部、審計署、工商總局以及浙江省政府參與的六部委調查。在此期間,相關媒體披露立立電子的中簽股民因苦等多時,欲討說法。2009年4月3日證監會發審委否定了立立電子的首發申請,撤銷立立電子公開發行股票核準決定,理由是“根據調查發現,立立電子在2002年與浙大海納部分股權交易程序上有瑕疵,存在權屬糾紛的不確定性”。這是證監會首次做出發行撤銷決定。該股權交易程序的瑕疵由公司招股說明書和法律意見書可歸納為,2002年立立電子設立、收購和增資立昂電子(見表1)以及立立電子收購寧波海納股權(表2)。

第一:《公司法》第十二條:“累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十?！庇杀?、表2可知,上述兩項中的任一項均有違規之嫌。

第二:《公司章程》的股東大會的職權,有“對標的在公司最近一期經審計的凈資產10%以上的對外投資......事項作出決議”之權。由表1表2可知,公司沒有按有關要求履行內部程序。

作為中國股市首例過會之后被撤銷公開發行股票核準的案例,市場給予立立電子否決案積極反應,認為此舉似乎標志著我國股票發行制度改革的腳步越來越近了。在一片喝彩聲中,也有為中簽投資者鳴不平的聲音。

二、立立電子否決案評析

立立電子否決案既體現了管理層改革股票發行制度的決心,又使市場看到了公眾監督的作用。擬上市日前的媒體質疑,是推動監管層對立立電子展開調查的直接原因;相比2002年的通海高科“曲線”上市,證監會最后作出發行撤銷的決定則把全國證券期貨監管工作會議的部署見諸實際。同時,立立電子否決案凸現出現行股票發行制度中存在的問題:保薦人制度,發審委制度,詢價制度。

(一)保薦人制度

中國證監會在2003 年12 月發布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》,2004 年2 月1 日起正式施行,2006 年1 月1 日實施的《證券法》首次以法律的形式確定了證券保薦制度,2008年12月1日起施行的《證券發行上市保薦業務管理辦法》。立立電子事件中,保薦機構出現兩次,一是通知立立電子因檢查暫緩上市;二是證監會調查結果沒有發現中介機構存在不盡職情形和違法行為。結合案例事實,保薦人制度的缺陷極其明顯。首先,保薦人主體資格的認定標準較低,過于依賴筆試,輕實踐經驗。這就可能在客觀上導致投行業務素質的下降,新股發行中的細節更粗燥。其次,現行保薦制度高度重視“冷待對待”的監管處罰措施。所謂“冷待對待”就是對違反相關職責的保薦機構和保薦代表人, 證監會于一定時期內(3個月或者6個月, 最長12個月) 不受理該保薦機構或者保薦代表人負責的推薦, 已受理的保薦代表人的推薦, 責令其所屬的保薦機構更換保薦代表人。這種處罰的機理在于對保薦人聲譽的影響, 適用的前提是整個市場信用制度的建立及市場對誠信的重視, 而我國證券市場的誠信氛圍并不理想,“冷待對待”能否充分達到預期的監管目的尚不容樂觀。最后,作為一個特殊的利益群體,保薦人在缺乏有效監督和約束的情況下,與上市公司、券商往往形成新的“尋租”格局。進入門檻低,監管不具威懾力,使我國保薦人制度在實施中很難充分發揮作用,達到預期目的。2008年12月1日起施行的《證券發行上市保薦業務管理辦法》在這些方面有所改善,但其貫徹落實尚有待關注。

(二)發審委制度

在我國現行的核準制下,由于監管層對擬上市公司進行了實質審查,這樣如同政府為投資者決策和企業信用買了保險一樣,造成投資者的依賴心理,容易激發投資者與政府的矛盾,如立立電子中簽的投資者欲找證監會討要說法。無論是審核制還是現今的核準制都未能有效解決是依法進行合規性審核,還是進行實質性判斷的矛盾,而現行的發審委制度設計是以發審委委員名單保密為前提的,發審委是一個流動性強、陣容龐大的專家庫。在實際運作時,潛在的道德性風險無法規避。權力和責任不對等,缺乏發審委員問責制,必然容易形成低下的效率。

(三) 詢價制度

立立投資者討要說法不僅僅是因為資金的時間成本,而是隱含在新股申購成功之后的巨大收益。詢價制度的建立,本是為了使新股定價更符合市場需求。但我們看到,新股上市后漲幅很大已成慣例,雖然有市場因素作用,然而新股的初始定價嚴重偏離其實際價值,詢價制度越來越流于形式。

三、立立電子否決案對股票發行制度改革的啟示

股票發行制度改革已是箭在弦上,結合對立立電子事件的分析,應在我國現有核準制的基礎上,參照吸收注冊制來彌補核準制的不足,完成向注冊制的過渡。

(一)完善保薦人制度

首先,應該提高保薦人主體資格的認定標準。保薦人要對證券發行上市進行實質性的審查,同時也具有一定推薦證券發行上市的權利。因此對保薦人的要求很高,即不僅要有很強的專業性知識,而且還要有較高的誠信道德。首先,保薦代表人的選拔標準,可適當加入對相關個人實踐經驗的考察。其次,明確發行人、中介機構、投資者、監管機構的權力和責任,完善保薦人的責任承擔機制。改變目前我國現行保薦制度重行政處罰、輕刑事和民事責任的現狀,適當加強民事賠償范圍和標準,對保薦人嚴重違反職責的行為,應結合使用刑事處罰。最后,加強保薦人的誠信建設。保薦制度能否得以較好地實施,一方面是對保薦人的專業保薦能力的要求,另外一方面就在于保薦人是否具備良好的誠信道德。在我國證券保薦工作實踐中,許多違法違規事件的發生,都是因為保薦人沒有誠信導致的,因此,在加強提高保薦人職業水準的同時,還要加強職業道德建設,加強對保薦機構和保薦代表人的誠信道德教育。

(二)完善發審委制度

完善發審委制度,是建立在各方權力和責任明確的基礎上的,同時要提高透明度。首先,發審委員名單應逐步公開,只需對具體項目的參與人予以保密。其次,可建立擴大范圍的聽證制度,以解決發審委員與發行公司之間的信息不對稱問題。最后,應建立起發行委員問責制。

(三)完善詢價制度

現有詢價制度之所以流于形式,是因為股票發行定價不是由市場確定的。因此,應逐步推行市場化,而不能完全依賴機構投資者的詢價。第一,為抑制新股溢價,可以考慮推行綠鞋制度。即允許發行人授予主承銷商一項選擇權,獲此授權的主承銷商按同一發行價格向投資者超額發售不超過包銷數額15%的股份。在證券上市之日起30日內,主承銷商有權根據市場情況選擇從集中競價交易市場購買發行人股票,或者要求發行人增發股票,分配給對此超額發售部分提出認購申請的投資者。第二、在股權分置改革完成后,可考慮引進紅鞋制度,即只要參與申購,每個賬戶就能得到一定數量新股的方案,而不是A股市場按照資金量分配號碼來確定中簽率,以保護廣大投資者的利益。

(四)充分發揮公眾監督

在立立電子事件中,公眾監督起到了不可缺少的作用。因此,可考慮引入公示制度。具體實施中,可以考慮在發行公司進入公開發行審核階段,向社會公眾公示進程,并為公眾在確定的時間段內提供監督通道,聽取公眾意見,接受輿論監督。

(作者單位:淮陰工學院)