增聘基金經理對我國開放式基金業績影響的實證研究

陳利亞，鄧超

(中南大學商學院，湖南 長沙，410083)

一般認為，基金經理處于一只基金的核心位置，他為基金設計投資策略，做出具體的投資決定并最終影響投資收益，因而，基金經理是經驗與知識豐富、記錄良好且為行業公認的優秀人力資源。自2001年第一只開放式基金發行以來，我國的開放式基金發展迅速，雖然也培養了大批的基金經理，但優秀的基金經理目前仍是一種稀缺資源。在中國資本市場逐漸完善與發展的進程中，對基金經理這種稀缺資源的爭奪也越來越激烈。

與此同時，基金公司增聘基金經理的行為也趨于火熱。根據中國基金網公布的數據，60家基金管理公司中，有 53家為旗下的某些基金配備了多經理，有13家旗下的多經理管理的開放式基金要多于單經理管理的開放式基金。增聘基金經理加大了對基金經理的需求，使得對本來就供不應求的基金經理的爭奪更加激烈，間接導致了基金經理任職的不穩定。越來越多的基金公司開始給旗下的基金增聘經理，原因何在?

我們認為，增聘基金經理的動機可簡單歸為兩類：一是為即將離職的基金經理尋找接任者；二是為了加強基金的管理能力，防范風險。在前一類型中，增聘基金經理的目的不在于增加基金經理，而在于前后任職經理之間的交接，因為基金經理不可缺位，倉促換帥將影響基金的穩定。對于后者，我們認為這是增聘基金經理最主要的方面，增聘的目的是加強基金的管理，改善業績，防范風險。據統計，多經理任職期在半年以上的占 69.8%，任職期在三個月以上的占83.2%，可見，增聘基金經理的主要原因還是想為基金多配備基金經理而不是簡單地找接任者。

那么，增聘基金經理對基金業績到底有何影響?真的能夠改善基金業績，防范風險嗎? 本文意圖從基金總業績的角度出發，通過比較增聘基金經理前后的基金業績來衡量增聘基金經理對基金業績的影響。

一、文獻回顧

基金一般有三種管理方式：一是基金經理獨立負責模式，基金的投資與運營決策完全由基金經理一人做出；二是團隊管理模式，通常是兩個以上的經理共同決定購買哪只股票；三是多基金經理模式，即基金資產按基金經理的數目分成幾份，每個基金經理獨立地管理其中的一份，這種模式比較少見。本文中所提到的多基金經理管理模式屬于團隊管理模式，即由多個經理人一起做決策。

增聘基金經理對基金業績的影響，實質上包括基金在增聘經理后業績和風險水平兩方面的變化。

首先從對基金業績的影響來看。目前國內外的研究對此并沒有得出統一的結論。Larry J.Prather 和Karen L.Middeton采用美國 377只公共基金 1981～1994年共156個月的數據，研究了單經理管理下和多經理管理下基金業績的差別，實證結果表明，兩者并沒有產生顯著的差別[1]。Michaela.B，Alexander.K 和Stefan.R研究發現，相較于單經理管理的基金，多經理管理的基金，業績微弱變差，但是不顯著[2]。重慶大學彭聰將管理基金的人數納入到影響基金業績的解釋變量中，研究了管理基金的人數與基金業績的關系。文中假設管理基金的基金經理人人數越多，基金業績越好。實證結果發現，管理基金的基金經理人數對基金的業績沒有顯著的影響[3]。J Chen，H Hong，M Huang和Kubik研究發現，多經理制的基金業績要比單經理制的業績差[4]。而 Richard T.Bliss，Mark E.Potter 和Chris Schwarz研究卻發現，多經理管理的基金業績要比單經理管理的基金好[5]。

其次從對基金風險水平來看。夏普第一次提出了一些有關投資管理分散的理論依據。他認為，雇傭多個經理可以減少由于單個經理嚴重決策錯誤而導致基金業績受損的危險，即可以減少基金的非系統風險[6]。Jiaping Qiu分析比較了單經理人和多經理人管理的基金之間不同的風險尋求，發現多個經理管理的基金對投資組合風險的調整較少，而由單個經理人管理的基金對投資組合風險的調整較多[7]。Michaela.B，Alexander.K 和 Stefan.R研究發現，多經理管理下，基金的非系統風險顯著低于單經理管理的基金[2]。Michaela.B，Alexander.K 和Stefan.R通過實證發現，多經理管理下的基金業績極端性較小，即總體風險較小[8]。

二、我國開放式基金增聘基金經理現狀分析

自2005年以來，部分基金公司開始為旗下基金增聘經理，以達到穩定業績和投資的作用。根據中國基金網的數據，截止2010年4月12日，中國共有開放式基金523只，其中169只基金的經理人多于一人，由多經理管理的基金數占到所有開放式基金總數的32.3%。從基金公司的角度看，發行開放式基金的 60家基金管理公司中，有53家為旗下的某些基金配備了多經理，有13家旗下由多經理管理的開放式基金要多于單經理管理的基金。如中銀旗下8只開放式基金中，有7只是多經理管理的；融通旗下9只開放式基金中，有7只是多經理管理的；信達澳銀旗下4只開放式基金中，有3只是多經理管理的。

另外，基金的管理費用也是在不斷增長的。就拿2005年來說，2005年上半年中國基金業總的虧損在48億～82億元之間，可是盡管2005年滬深股市持續下滑，基金管理公司所收取的管理費卻依然保持著強勁的增長勢頭。2005年證券投資基金半年報顯示，上半年 42家基金管理公司累計提取的管理費達到 20.3億元，同比增長的幅度達到67.8%，其中有7家基金管理公司的管理費收入增幅同比超過100%[9]。

圖1列出了2001到2010年(截至4月12日)每年發生增聘經理行為的基金數，我們可以發現，2004年以來，增聘基金經理的基金只數逐漸增多，且增長迅速，基金管理正朝著多經理人制的方向發展。

圖1 2001～2010增聘經理的基金數

我國開放式基金增聘基金經理具有以下特點。

(1) 變動頻繁。表1是對2001年～2010年4月每只基金增聘基金經理的次數統計，從該表中可以看出，基金經理人的數量經常發生變化。有些基金在發行時是單經理管理的，但一段時間后基金公司為其增聘經理，就變為多經理管理的基金，而再過一段時間后，該基金又有可能變回單基金經理模式。例如長盛成長價值基金，2002年9月28日發行時是單基金經理，到2002年11月2號，該基金變為多經理管理的基金，然而一年半后，該基金由多基金經理變為單基金經理，此后，該基金總共經歷了多達7次的單經理與多經理之間的變更。我們認為導致這種頻繁變更的原因，一是基金管理公司為了更換基金經理而做的一個過渡選擇；二是因為基金經理缺乏，即使基金管理公司希望保持多經理管理制度，但當一個經理由于某些原因離職后，很難及時找到合適的基金經理來補缺。在 614個開放式基金樣本中，有增聘行為的基金為223只，占到36%，成立以來一直為多經理的有 73只，成立以來一直為單經理的有54只，而成立時為多經理后改為單經理的基金占8.7%。在223只發生增聘行為的基金中，每只基金增聘經理的次數統計如表1所示。

(2) 任職期短?；鸾浝砗突鸾浝頂盗康念l繁變更自然導致了多經理任職期間的短暫。如圖2所示，自2001年至今，多經理任職期間滿一年的基金數僅占到有增聘經理行為發生的基金數的49%，任職期在3個月以上的占到83%，而多經理任職期在三個月以內的基金經理增聘現象一般被認為是為了更換前一任基金經理而做的安排。

表1 每只基金增聘基金經理次數

圖2 多經理任職時間圖

三、研究設計

(一) 樣本選擇和數據來源

國內最早的封閉式基金始于1998年，最早的開放式基金則發行于2001年。此后開放式基金迅速發展，后來者居上，成為基金市場的主流。截止 2010年 5月13日，納入統計范圍的608只基金，資產凈值達24 401.11億元，份額規模23 819.74億份。其中開放式基金577只，資產凈值合計為23 383億元，占比95.83%。鑒于開放式基金在市場上的主流地位，本文只考慮開放式基金市場對于增聘經理的反應。

本文選取考察的增聘基金經理的樣本期為 2001年到2010年，通過考察基金經理由單經理變為多經理后前后各一年(52周)時間內的業績變化來研究增聘基金經理對基金業績的影響。對基金各類指標計算的頻率是以周為單位的[10]。

為了保證樣本的可比性，以準確反映經理增加對基金的實際影響，筆者按照如下原則對樣本進行了挑選：首先，由于本文研究的是增聘基金經理前后基金業績的變化情況，因此將基金經理人數沒有發生變化的樣本剔除；其次，由于需要研究增聘經理前后一年基金業績的變化等情況，因此更換前后經理任期低于1年的基金均被剔除掉。本文考察的時間段設定為更換前后各一年時間，這是為了區分基金經理增聘的意圖，將那些為了更換基金經理而發生增聘行為的樣本數據剔除，從而比較實際地反映出多基金經理管理后基金的變化。根據以上原則，我們挑選出了54只基金。

研究數據主要來自中國基金網、wind數據庫、中國銀河證券基金研究中心以及相關基金年報。

(二) 研究分組與假設

按照基金在增聘經理前一年的詹森指數大小進行排序，將業績表現較好的前50%基金樣本歸為Ⅰ類，將業績表現較差的后50%歸為Ⅱ類[10]。

根據理論及基金經理增聘現狀分析，假設：

假設1a：增聘基金經理能夠提高基金業績；

假設 1b：業績較好的基金在增聘經理后業績變差，業績較差的基金在增聘經理后業績變好；

假設 2 ：增聘基金經理可以降低基金非系統風險。

(三) 實證研究方法

關于基金業績的評價?；饦I績評價的傳統指標有Sharpe指標、Treynor指標和Jensenα指標三類。其中只有 Jensenα指標考慮了證券市場走勢對基金收益率的影響，因此本文選用 Jensenα作為衡量基金收益的指標[10]。

關于基金的風險水平。本文主要是從基金的總風險、系統性風險和非系統風險三個指標來衡量基金風險的變化情況。

關于基準投資組合的構建。以上證指數周收益率為市場周收益率。雖然該指標不能完全代表市場收益，但因本文研究的目的在于前后比較，因而該指標的選取能反映我們所研究的問題。

四、實證分析與檢驗

(一) 基金業績變化情況

從Jensenα指標結果來看(如表2所示)，在增聘基金經理前后，全部樣本基金的平均值無論在更換前還是在更換后，無論是業績較好Ⅰ組還是業績較差的Ⅱ組，Jensenα 值均大于0，這意味著基金的總體業績能夠超過市場基準組合，我國的證券投資基金能夠為投資者創造更高的價值，這與發達國家的實證結果截然不同。究其原因，一般認為主要是由于我國股市的效率目前仍不高，我國證券投資基金依然帶有非市場化管理的色彩，從投資基金個體的發行規模到總量規模都要審批[11]。因而可以利用其規模優勢、信息優勢和研究優勢等獲得超額收益率。也正因為如此，基金經理對基金業績的影響較國外要大，基金經理人所承受的業績壓力也相對較大，基金公司希望通過增聘基金經理來達到穩定基金業績的目的。

此外，全部樣本基金的 Jensenα平均值在增聘經理后下降了 0.0016，折算成年收益率合計 8.32個(0.001 6×52周×100%)百分點。從增聘前后的配對t檢驗統計結果來看，在 5%的水平下顯著，通過了統計檢驗。由此可見，增聘基金經理使得基金業績下降。業績較好的Ⅰ組平均值，在增聘后下降了0.003 3折算成年收益率合計 17.16個(0.003 3×52周×100%)百分點。而增聘前業績較差的Ⅱ組，增聘后顯示業績增加，但是并不顯著。因而可以認為，增聘經理導致基金業績下降。

增聘基金經理反而導致基金業績下降這一結果，我們認為可能有以下原因。

(1) 多經理管理下，基金經理責任相對分散，業績壓力相對較小。

(2) 不同的人有不同的思想，很難完全一樣，在多經理決策下，很多時候是大家相互思想的妥協，而不一定是最佳方案?；鸾浝韨兺x擇一個有利于自身利益最大化的投資組合，而不是首先考慮投資者利益最大化[12]。

(3) 多經理管理下，決策過程與時間均變長，對投資組合的調整較慢、較少，可能會錯過較好的時機。

(二) 基金風險水平變化情況

表2列出了所有樣本增聘基金經理前后總風險、系統風險以及非系統風險的變化情況，結果顯示，增聘基金經理后，全部基金以及Ⅰ組基金總風險均增加，且在5%水平下顯著，也就是說，在增聘基金經理后，基金總風險增加。而業績較差的Ⅱ組基金的總風險顯示減少，但并不顯著。就非系統風險而言，增聘后，全部基金的非系統風險減少 0.001 7，Ⅰ組基金減少0.001 78，Ⅱ組基金減少0.001 7，但均不顯著。

針對增聘基金經理導致基金總風險增加這一結果，我們認為可能有以下原因。

(1) 同時由兩位或更多的基金經理共同管理的基金，往往決策滯后，效率較低，措施不及時，從而導致基金風險增加。

(2) 多經理制度下，責任分散，單個基金經理人的責任相對較小，決策失誤所需承擔的后果也較小，因而會導致基金經理人更多地尋求風險較大的投資。

五、結論與展望

本文所要論證的問題是我國開放式基金增聘基金經理對基金業績的影響。通過實證研究發現，研究結果符合假設1b和假設2，但與假設1a相反，即(1)增聘基金經理對基金業績影響顯著，會降低基金業績。(2)增聘基金經理能夠降低基金系統風險，卻會增加基金總風險?？傮w而言，增聘基金經理這一行為并不可取。研究結果還表明，在增聘基金經理前后，全部樣本基金的平均值無論在更換前還是在更換后，無論是業績較好的Ⅰ組還是業績較差的Ⅱ組，Jensenα 值均大于 0，即基金的總體業績能夠超過市場基準組合，說明我國的證券投資基金能夠為投資者創造更高的價值。

表2 增聘經理前后基金詹森指數均值變化統計表

表3 增聘經理前后風險統計表

針對上述研究結論，筆者提出如下建議。

(1) 對投資者而言。通過觀察Jensenα可以發現，在我國資本市場上，基金業績是能夠戰勝市場的，因此對于投資者來說，投資基金是一個不錯的理財選擇。其次，實證研究給出的結果是，增聘基金經理會使得基金業績下降，還會增加基金的總風險，因此，投資者要對增聘基金經理事件提高關注程度，但不能盲目跟從，要有自己的判斷力，并不是說基金經理增加了，基金的業績就會改善，如果一只基金業績表現一直不好，那么增聘經理人后可以考慮購買，但若基金業績本來就表現不錯，那么增聘后還是建議不要購買。

(2) 對基金管理公司而言。雇傭多個基金經理，固然可以通過溝通和個性互補減少由于單個經理的嚴重決策錯誤而導致的基金業績的損害，減少基金的非系統風險，但是就基金總風險而言，增聘基金經理人的行為還是會導致基金總風險的增加。增聘基金經理并不一定能改善基金的業績，那么增聘基金經理意味著增加基金管理成本的同時，卻沒有得到相應的收益，因此基金公司的這種增聘基金經理人的行為并不理性，也是一種資源的浪費?；鸸芾砉緫摽紤]現實情況，而不要盲目跟風。

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