總經理團隊變更與多元化經營——管理者自利還是過度自信？

華中科技大學管理學院 王 韜 黃 干

總經理團隊變更與多元化經營
——管理者自利還是過度自信？

華中科技大學管理學院 王 韜 黃 干

本文以2005—2008年的952家滬深上市公司數據為樣本，對總經理團隊變更和多元化經營進行了實證研究，結果表明：總經理團隊變更對本年度多元化經營有顯著地正向影響，對下一年度的多元化經營沒有影響，這說明總經理團隊變更對多元化經營的正向影響是短暫性沖擊，而非持續性決策；多元化經營雖然改善了短期治理績效，但卻極大損害了長期治理績效；多元化經營對高管薪酬沒有顯著的正向影響，影響高管薪酬的仍是以ROA為核心要素的治理績效?？偨浝韴F隊變更對多元化經營的短期強化效應，損害了公司利益卻無助于增加高管私利，相對管理者自利而言，繼任事件所誘發的管理者過度自信對這一現象更富有解釋力。

總經理團隊變更 多元化經營 委托代理 管理者防御 管理者過度自信

一、問題提出

由總經理和副總經理組成的總經理團隊是公司戰略的決策者和執行者，他們的變更是企業未來發展變化的重要信號，是公司治理中的重要事件?？偨浝韴F隊變更過程包括去職和繼任兩個方面：學者們對總經理團隊成員的去職的類型、影響因素以及與績效之間的關系關注較多，而對繼任帶來的影響關注較少，對管理者自利的理性行為研究較多，而對管理者的非理性心理和行為研究較少。

總經理團隊變更必然導致企業經營在一定程度上發生改變，這種改變對企業多元化經營有著怎樣的影響？ 近年來，國內外部分學者(Berry 等，2000；Tsai，Kuo，Hung，2007；歐陽瑞，2010)運用委托代理理論或壕溝理論對總經理團隊變更與多元化經營之間的關系進行了研究，認為多元化經營被管理者當作攫取私利、自我防御的一種手段，從而降低了總經理變更的業績敏感度，其主要研究視角為基于"經濟人"理性假設的管理者自利。但是心理學家Tversky和Kahneman(1981)的研究表明"經濟人"是有限理性的，企業管理者往往存在驕傲自大或者過度自信心理傾向?？偨浝韴F隊作為企業高管的核心層，在總經理團隊變更以后，繼任者的過度自信心理會對多元化經營又有何影響？

二、文獻評述

總經理團隊變更指的是總經理（總裁）或副總經理（副總裁）因主觀或客觀原因而發生主動或被迫離職、其相應職務由新繼任者履行的權利變更過程。這一過程一方面反映了前階段的公司治理結果，另一方面也將對企業在組織和戰略、計劃、績效以及應對環境變化方面產生深遠影響(李新春，蘇曉華，2001)。

總經理團隊變更與多元化經營之間的關系的研究，源于總經理團隊變更對治理績效的敏感性問題。按照公司治理理論的觀點，當企業績效下降或者未達到股東期望時，總經理團隊變更的可能性必然增大(Kesner，Sebora，1994)。但是，有學者發現總經理團隊變更對治理績效不敏感的經驗證據，并認為其影響因素是多元化經營：Denis和 Sarin(1997)發現多元化經營對總經理團隊變更有著顯著地影響，隨著公司多元化經營程度下降，總經理團隊變更的可能性在增大；Berry等(2000)發現在多元化經營的企業里，總經理團隊變更與企業績效毫不相關。

多元化經營為何降低了總經理團隊變更的企業績效敏感性，學者們運用不同的理論進行了解釋和分析。歐陽瑞(2010)從代理理論的角度分析認為：多元化經營加劇了股東與總經理團隊之間的信息不對稱程度，增加了企業組織結構的復雜性，股東難以從人力資本市場尋找更為合適的繼任者，增加了總經理團隊變更的成本。歐陽瑞(2010)的理論分析得到了游家興和李斌(2007)的經驗證據支持：公司信息透明度越低，總經理團隊變更的業績敏感度也就越低。Tsai、Kuo和Hung(2007)運用管理者防御理論進行了解釋：多元化經營是管理者進行自我防御的策略，尤其是在企業規模迅速擴張的時期；家族企業的多元化經營雖然降低了企業風險，但也降低了總經理團隊變更的業績敏感度，其原因在于管理者利用多元化經營進行自我防御，增加了代理成本。

無論是委托代理理論還是管理者防御理論，其對多元化經營與總經理團隊變更之間關系的研究都是基于管理者自利的視角。持這一觀點的學者們所進行的實證研究，普遍以總經理是否變更為被解釋變量，采用Logistic方法來分析多元化經營對總經理團隊變更概率的影響，這種研究方法是以去職為視角，以總經理團隊變更事件為結果、以多元化為中介機制、以管理者自利為行為動機，存在邏輯缺陷?？偨浝韴F隊作為核心管理者，他們可以通過努力工作來提高企業績效，以優異成績來獲取高額薪酬并保住自身職位，因為多元化經營固然可以彰顯人力資本價值和增加企業組織復雜度，但也存在著多元化折價的風險，從完全理性假設出發，管理者并不會顯著地傾向于多元化，這與現有研究成果相悖，因此管理者自利動機并不能解釋多元經營的全部問題。

管理者過度自信可以對這一問題提供全新的理論解釋。從行為經濟學的有限理性"經濟人"假設出發，企業管理者作為社會的精英階層，他們普遍存在著過度自信的非理性行為(Russo，Schoemaker，1992)，對企業的經營決策有著重要的影響 (姜付秀等，2009；Deshmukh，Goel，Howe，2009)。 Goel和 Thakor(2000，2002)認為管理者過度自信的動因源于職業經理人對崗位晉升的競爭，在這種類似錦標賽的崗位爭奪中，過度自信的競爭者獲取勝利的幾率較大，被淘汰的幾率較小。文芳(2011)的實證研究發現：管理者的自信程度與因公司業績欠佳導致的離職顯著負相關，自信程度愈高的管理者愈可規避因業績欠佳帶來的離職風險。那么在我國經濟現實和文化大背景下，總經理團隊變更中的繼任者作為勝出者和成功的榜樣，其過度自信心理必將受到進一步地正反饋，俗話說"新官上任三把火"。而多元化經營是我國企業管理者普遍采用的戰略，曾被視為企業成功的標準，過度自信的企業管理者受到"做強做大"的功利心驅使(姜付秀等，2009)，更容易傾向于進行多元化經營。Andreou和Louca(2010)的實證研究表明，過度自信的管理者顯著地傾向于采取較高多元化程度的經營戰略，但卻降低了企業的績效。因此，從繼任的角度來看，總經理團隊變更事件可能誘發繼任者的過度自信心理，從而增加了企業的多元化經營程度，一方面增加企業組織的復雜程度和信息不對稱程度，降低了企業的績效，另一方面降低了未來總經理團隊變更的績效敏感度，多元化經營作為管理者過度自信降低了總經理變更的企業績效敏感度中間作用機制，比文芳(2011)的"個人魅力"假說更有說服力和解釋力。

綜上所述，總經理團隊變更事件強化了企業的多元化經營，存在著自利和過度自信兩種心理動機，繼任管理者究竟是出于自利還是過度自信的心理動機影響了企業的多元化經營，仍需要經驗數據進一步證實。對上述問題的回答，有助于認識總經理團隊變更過程中管理者行為對企業經營決策的影響，不僅可以從行為經濟學的角度豐富公司治理理論，而且對于企業經營決策也具有指導意義。

三、研究設計

（一）數據來源。本文選取2005—2008年度滬、深兩市A股952家上市公司共3808個樣本作為研究對象，文中所采用的財務數據、多元化經營數據、公司治理數據均取自CCER數據庫。在3808個樣本中，專業化經營的樣本占11.74%，多元化經營樣本占88.26%，說明我國上市公司普遍采用了多元化經營方式；未發生總經理團隊變更的樣本占60.35%，而發生總經理團隊變更的樣本占39.65%，說明總經理團隊變更事件的發生情況在我國上市公司中較為普遍。其中，在總經理團隊變更的子樣本中，總經理變更（包括總經理、副總經理同時變更）占44.30%，副總經理變更占55.70%，相對而言，副總經理變更更為頻繁。

（二）變量選擇

1.多元化經營程度DIV。多元化經營程度的常用度量指標有三種：公司業務所涉及的行業數N、赫芬道爾指數HHI和收入熵指數EI。公司業務所涉及的行業數N越多，表示公司多元化程度越高，當專業化經營時取值為1（主營業務行業收入超過90%的仍然視為專業經營）。HHI和EI的計算方法如下：

其中Pi為公司在第i行業的業務收入占總收入的比重，n為公司業務所涉及的行業數，行業劃分標準為證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》。

2.總經理團隊變更GMC。前人研究往往著眼于去職角度，詳細分析去職原因，較少關注副總經理的變更；本文著眼于從繼任角度，重在研究變更事件對多元化經營的沖擊，去職原因也就不必深究?？偨浝韴F隊發生變更賦值為1，未發生變更則賦值為0。

3.治理績效PER?？紤]到不同治理績效指標各自的優缺點，本文參考前人(沈藝峰，陳舒予，2009)研究結論，從財務指標和市場指標兩個方面進行選擇：財務指標選取反映公司盈利能力的總資產收益率指標ROA，市場指標選擇反映公司成長性指標的TobinQ指標。

4.高管薪酬Salary。取薪酬水平最高的前三名高管薪酬總和的自然對數作為衡量高管薪酬的代理變量。作為控制變量時，代表高管激勵程度。

5.其它控制變量。財務杠桿Lev，取總負債與總資產的比值；公司治理水平Gov，取上市公司股東大會年度平均出席率；第一大股東的股權比例First；公司規模Size，取總資產的自然對數；高管平均年齡M_Age；高管男女性別比例M_Sex；年度控制變量Year；行業控制變量Ind；其中下標it表示本年度數據、下標it+1表示下一年度數據。

（三）回歸方程設定

1.總經理團隊變更與多元化經營。前文的理論分析表明，不論繼任管理者是出于自利還是過度自信的動機，總經理團隊變更事件都有可能對公司后續的多元化經營產生正向影響，為了證實總經理團隊變更與公司的多元化經營程度之間的關系，提出回歸方程1：

其中，考慮到公司多元化經營程度受到多方面影響，綜合前人研究成果，設置了如下控制變量：Lev、Gov、Salary、First、Size、Age、M_Age、M_Sex、Year、Ind。

2.多元化經營與治理績效。發生總經理團隊變更后，雖然繼任者不論出于自利還是過度自信動機，均可能對多元化經營產生正向影響，但是不同的動機對治理績效所產生的影響是有區別的。為了實證研究多元化經營與公司治理績效之間的關系，提出回歸方程2，除了多元化經營程度DIV外，還選取了Salary、Lev、First、Size、Age、Year和 Ind 等控制變量。

3.多元化經營與高管薪酬。多元化經營對高管薪酬的影響，是識別總經理團隊變更事件對多元化經營影響過程中管理者動機的另一方面。為考察多元化經營與當年度管理者薪酬之間的關系，提出回歸方程3：

為考察多元化經營與下一年度管理者薪酬之間的關系，提出回歸方程4：

四、實證分析

（一）總經理團隊變更與多元化經營。表1所示面板回歸結果的左半部分結果報告了總經理團隊變更對本年度多元化經營的影響情況，右半部分報告了總經理團隊變更對下一年度多元化經營的影響情況。

表1 總經理團隊變更與多元化經營回歸結果

表1的回歸結果顯示，總經理團隊變更事件GMC對企業本年度的多元化經營程度有著顯著的正向沖擊，而對下一年度的多元化經營程度則沒有顯著影響。這一結果表明總經理團隊變更對企業多元化經營程度的正向影響關系的存在，但是這種影響是短暫的沖擊，而非中長期的趨勢。如果管理者是出于自利的理性動機，那么總經理團隊變更以后，出于自利動機的繼任者不會僅僅在短期內增加多元化經營的程度，理應在中長期內持續地增加企業多元化經營程度?？偨浝韴F隊變更對企業多元化經營程度的短暫正向沖擊，更符合管理者過度自信的非理性情緒特征：作為繼任者，建功心切，對自身能力充滿自信，盡可能地上馬一些項目，以期實現其愿景，但受制于自身能力和企業內外部環境；在對企業經營狀況和環境有了充分了解以后，逐漸回歸理性，從而不再盲目追求擴大多元化經營程度的新項目?？刂谱兞康幕貧w結果表明，管理者的平均男女性別比例M_Sex對企業本年度的多元化經營程度在10%顯著水平上有著正向影響，這說明男性更傾向于多元化經營。心理學研究成果表明人們普遍存在過度自信的心理特征，而男性則比女性更具有過度自信的傾向 (詹姆斯·蒙蒂爾，2007)，因此相對于女性企業管理者的謹慎和理性而言，男性企業管理者顯得更加自負和激進(姜付秀等，2009)。

（二）多元化經營與治理績效。表2報告了多元化經營與本年度以及下一年度公司治理績效之間的面板回歸結果。

回歸結果表明，多元化經營對本年度的公司治理績效有著顯著地影響，對ROA在10%顯著水平程度上有正向關系，對TobinQ指標在1%顯著水平程度上有正向關系，這表明企業的多元化經營提高了本年度治理績效。多元化經營與財務指標ROA之間的顯著性不如市場指標TobinQ，可能是由于財務指標會受到人為因素的干擾而造成，但是仍然證實了多元化經營對本年度的治理績效有著正向影響，這種正面影響下一年度并未持續。多元化經營明顯地降低了下一年度的公司治理績效，其中對ROAit+1的負向影響的平均顯著水平為5%，對TobinQit+1的負向影響的顯著水平均在1%以內。通過對比可知，多元化經營提高了本年度的治理績效，但是卻極大地降低了下一年度的治理績效。多元化經營對公司治理績效的這種短期正向影響，表明總經理團隊變更后的繼任管理者所強化的多元化經營并非如委托代理論和管理者防御理論所認為的那樣因為管理者自利而損害了公司價值，說明繼任者還是存在通過強化多元化經營從而改善治理績效的良好愿望。多元化經營對下一年度治理績效的損害，既可能是由于繼任管理者自利的理性動機提高了代理成本，也有可能是繼任管理者過度自信的非理性動機推動的多元化經營未能達到預期目的，但是這種短期改善治理績效、后期降低了治理績效的現象與管理者過度自信的非理性心理特征更為接近。該如何甄別總經理團隊變更對多元化經營的正向沖擊中的繼任管理者動機，需要進一步研究多元化經營對高管薪酬的影響后才能做出判斷。

表2 多元化經營與本年度公司治理績效

（三）多元化經營與高管薪酬。表3報告了多元化經營與本年度及下一年度的高管薪酬之間的關系?；貧w結果表明，多元化經營對本年度的高管薪酬不存在顯著影響，卻對下一年度的高管薪酬存在著顯著的負向影響，影響高管薪酬的關鍵因素還是治理績效、企業規模和企業年齡，它們對本年度及下一年度的高管薪酬均有顯著的正向影響，說明治理績效越好、企業規模越大、企業年齡越長，高管薪酬越高。企業規模對高管薪酬的正向影響比較容易理解，一來大型企業對高管人力資本的要求是遠高于一般規模的企業，二來大型企業財力雄厚，能夠支付得起較為豐厚的高管薪酬。企業年齡對高管薪酬的正向影響，因為生存得越久的企業可能越重視對高管的激勵，高管的治理能力正是其競爭優勢的核心要素。

既然多元化經營對高管薪酬沒有影響卻又降低了下一年度的高管薪酬，那么總經理團隊變更中的繼任者又是出于何種動機強化了本年度的多元化經營呢？本文認為，相對于管理者自利而言，管理者過度自信應該有著更強的解釋力：繼任的管理者對其自身能力有著充足的自信，出于建功立業的需要，力圖通過新項目證明其能力，從而強化了多元化經營的程度，這種情景下的多元化經營決策由于認知上的偏差，雖然短期能改善業績，但卻無助于改善下一年度的企業績效，而董事會和股東考核高管硬的指標仍是以財務指標為代表的治理績效。在高管薪酬的核心影響要素仍為治理績效的情況下，發生總經理團隊變更的企業，理性的繼任管理者不會試圖通過強化多元化經營來獲取私利，因為前文的分析結果表明多元化經營顯著地降低了下一年度的績效。

五、研究結論

文獻研究和理論分析表明，多元化經營降低了總經理團隊變更的業績敏感性，傳統研究都傾向于運用管理者自利的理性動機來解釋這一問題，但是理性動機之外，過度自信的非理性動機也可以解釋這一問題。在總經理團隊變更的企業里，繼任管理者究竟是何種動機影響了多元化經營？

表3 多元化經營與本年度及下一年度高管薪酬

本文以2005—2008年的952家滬深上市公司數據為樣本進行了實證研究，結果表明：第一，總經理團隊變更對本年度的多元化經營有顯著地正向影響，對下一年度的多元化經營沒有影響，這說明總經理團隊變更對多元化經營的正向影響是短暫沖擊，而非持續性地決策；第二，多元化經營雖然短期一定程度改善了治理績效，但長期而言卻極大損害了治理績效；第三，多元化經營對高管薪酬沒有顯著的正向影響，影響高管薪酬的核心指標還是以財務指標ROA為代表的治理績效。

由此可見，總經理團隊變更對多元化經營的短期強化效應損害了公司利益卻無助于增加高管私利，因此總經理團隊變更事件誘發了繼任管理者的過度自信對這一現象更富有解釋力。這一研究結果有助于重新認識總經理團隊變更對多元化經營的影響機制，從行為經濟學的角度揭示了繼任管理者的心理和行為對企業多元化經營的影響。

1.Denis D.J.and Denis D.K.and Sarin A.1997.Ownership structure and top executive turnover.Journal of Financial Economics,45(2).

2姜付秀、張敏、陸正飛等.2009.管理者過度自信-企業擴張與財務困境.經濟研究，1。

3.游家興、李斌.2007.信息透明度與公司治理效率--來自中國上市公司總經理變更的經驗證據.南開管理評論,10(4)。

（本欄目責任編輯：鄭潔）

王韜(1950-)，男，湖北武漢人，1974年畢業于華中工學院，1989年于華中理工大學管理工程專業，1993—1994年在加拿大多倫多大學做訪問學者，現為華中科技大學管理學院財政金融系教授、博士生導師，研究方向：財政金融管理、公司治理與經營戰略、管理信息系統、現代管理理論與方法。

黃干(1978-)，男，湖北英山人，工學碩士，華中科技大學管理學院博士生，研究方向：財務金融、公司治理、戰略管理。