對我國證券市場價值投資策略的初探

蘇婷　蘇嬙

摘要：在現在證券投資領域中，價值投資策略以其獨特的投資方法和超額投資回報成為證券市場的一項主流投資策略。文章從價值投資策略的產生和發展、實踐效應、在中國證券市場的適用性三方面進行分析，旨在幫助我們更為深刻地理解現代價值投資理念。

關鍵詞：價值投資；安全邊際；證券市場；適用性

價值投資，其核心思想是：以對影響證券投資的經濟因素、行業發展前景、上市公司的經營業績、財務狀況等要素的分析為基礎，利用某種方法測出股票的“內在價值”，然后與該股票的市場價值比較，讓投資人做出是否投資該股票的投資策略。價值投資認為上市公司的內在價值與股票價格會有所背離，股票價格圍繞內在價值這個穩定點上下波動，且股票價格長期看來有向內在價值回歸的趨勢；其內在價值決定于經營管理等基本面因素，股票價格則決定于股市資金的供需情況，在不同的決定因素下，內在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”，即當股票價格低于或者高于內在價值即股票被低估或者高估時，就出現了投資機會。

一、價值投資策略的產生

最早對價值投資理論進行研究的學者是馬克思，他認為，股票價格會隨他們索取的收益大小和可靠程度而變化，同時股票價格由預期收入決定，因此又具有投機的性質。在馬克思研究的基礎上一些西方學者作了進一步的研究。美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。他認為，長期而言，股票的價格取決于企業的發展和企業所創造的利潤，并與其保持一致，而短期價格卻會受到各種因素影響而波動，盡管金融資產價格波動很大，但其基礎價值穩定且可測量。1961年，莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策與公司價值無關的MM理論。該理論認為在嚴格假設條件下，股利政策不會對企業的價值和股票價格產生任何影響，一個公司的股票價格完全是由其投資決策所決定的獲利能力決定的。MM 理論框架是現代價值評估的思想源泉，它促進現代價值評估理論的蓬勃發展。在這一基礎上，人們經過大量的研究和論證，最終確立了決定股價的一個基本的變量——自由現金流，并由此提出自由現金流貼現模型。

價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買入證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額—安全邊際越大投資風險就越小。預期收益就越高。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實本質是選擇買入被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。

二、價值投資策略的適用條件

（一）投資對象的長期性和業績的優良性

價值分析非常注重對公司以往的數據分析。價值投資是建立在可靠的數據分析基礎之上的。沒有這些，將無法拿出有效的證據來估算企業的價值。由于價值投資具有優化配置證券市場資源的功能，業績優良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞，而那些業績差的公司的股票則很少有人問津。所以資金總是更多地流向那些業績優良的公司。這樣能使投資者在股市中獲得穩健收益的同時。合理降低投資風險。

（二）參照物選擇的穩定性

同等投資環境下，對不同投資工具的效果進行橫向比較，使投資收益最大化。投資債券的收益率要高于銀行利率。投資股票的收益率應該高于同時期的債券的收益率。

（三）市場的有效性

市場價格能夠充分反映所有信息。時間越長反映的信息越充分、準確。完全的市場化操作這是整個價值投資策略成立的基礎。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關系得以體現和發揮。否則，價格體現價值的能力將受到限制，價格偏離之后向價值回歸的趨勢將發生變化。

（四）投資者的理性

進行價值投資，需要投資者非常理性。理性投資者要能做到以下幾點：首先，能正確處理風險與收益的關系。在承擔風險的前提下爭取較好的收益。其次，要看大勢，不要盲目追漲殺跌?？辞褰洕髣菔抢硇酝顿Y者的基本要求。最后，把企業的經營業績、成長潛力作為投資決策的主要依據，注重研究企業的經營情況。

三、價值成長投資策略適用性分析

（一）中國證券市場概況

中國股票市場發展至今僅有近20年的時間，與發達國家股票市場相比，市場制度不夠完善，金融市場自由化程度不高，國家干預力度大，中國證券市場尤其是股票市場呈現出明顯的“政策市”的特點，政策上的利好、利空消息對股市常產生較大影響，削弱了股票市場價值發現、資源配置功能，降低了市場的有效性。

（二）價值成長投資策略在中國證券市場的可行性分析

價值成長投資策略的實施需要具備的以下條件：第一，投資對象的長期性和業績的優良性。價值分析是建立在可靠的數據分析基礎之上的。目前國內的上市公司中業績優良、信息公開并且具有良好發展潛力的企業并不多，披露的信息來源也并不可靠，很大程度還存在人為操縱信息的現象，所以實施價值成長投資策略沒有現實的經濟基礎。第二，有效市場的存在。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關系得以體現和發揮，而中國市場乃是弱勢有效的市場，進行價值投資不存在市場基礎。第三，理性的投資群體。投資者應當把企業的經營業績、成長潛力作為主要依據，正確看待收益和風險，而不是盲目“追漲殺跌”。而中國短期投資者居多，并多數缺乏證券投資的知識和投資技巧，具有急功近利的傾向。并且上市公司每年分配股利較少，沒有形成促使投資者長期持有的激勵。第四，機構投資者參與。在市場經濟條件下，企業是資本市場的重要主體。我國資本市場企業主體殘缺表現在投資主體主要是個人，其投資質和量均較低，以投資基金為代表的機構投資者比重明顯不足。

綜上所述，價值成長投資雖然比短期投機更為理性，但是在中國卻缺少了現實的經濟、市場和主體基礎，至少在目前是不太適用的投資方式。

四、價值投資策略在中國證券市場的適用性

根據價值投資理論，股票的價格圍繞其價值上下波動，其內在價值又決定于經營管理等基本面因素，因此從理論上而言，股票價格與每股凈資產，扣除非正常損益后每股凈收益，每股經營現金流等變量有一定的相關性。但中國證券市場的實際來看，卻并非如此，股票價格嚴重偏離內在價值，我們用相關的估值理論對企業進行恰當的估值往往不符事實。

價值投資者以分享企業業績成長的收益為主，投資業績較為固定，一般在20%～30%之間，機會好的時候能達到50%～60%。但一些所謂的投資高手，通過運作一些主題、概念和個股，其建立在欺詐綿羊散戶基礎上的收益率，遠遠高于價值投資的收益率。當然，并不是所有的非價值投資者都在欺詐綿羊散戶，但在價值投資與欺詐暴利之間，存在很多灰色中間地帶，行業輪動、波段操作、跟莊做莊、內幕消息，其收益率遠遠高于價值投資。所以，很多人在控制風險的前提下，傾向選擇更高資本回報的投資策略。

中小投資者和機構作為證券市場的投資主體，其獲利能力差別很大。中國的中小投資者具有時間有限、資金有限和流動性大的特點。中小投資者大部分都不是專業的投資人，搜集信息的成本得不到應有的回報，收集上市公司的信息不夠充分，分析信息也有一定的困難。而機構投資者都是專業的，也有專門的投資調查隊伍，可以在第一時間獲得上市公司的經營信息資料，防止公開資料產生虛假。加上機構投資者是專業的投資人，可以準確的分析判斷出所收集到的信息。但參與股市的投資者關注的最多的還是股價的起伏，往往會忽視股票的內在價值。有些機構投資者即使宣稱價值投資，在投資行為上還是實行頻繁的買進賣出，完全和價值投資的方向背離了。從1990年中國股市建立以來，證券市場的投機者要大大多于投資者。盡管股市已經大幅上漲，但是仍然有很多的參與者積極的買入，完全忽視了市場風險巨大、市盈率偏高這一現實。股市高位反轉下跌以后，投資者買入的股票大跌，造成了巨大的損失。而形成鮮明對比的是，市場在大幅下跌之后市盈率回落到正常水平，投資者沒有認識到這點而繼續賣出。由此可以看出中國股市投機氛圍過于濃厚。

現階段我國股票市場存在著不少問題，更盛行的是“價值投機”，一種被異化的價值投資理念，但并不意味著真正的價值投資理念就失去了生命力。首先，我們可以欣喜地看到，例如我國目前股權分置這樣制度完善的改革已經完成，正如其他新興證券市場逐步從不規范走向規范一樣，隨著中國證券市場法律法規的不斷完善，證券市場監管體系的建立，中國證券市場也會逐步走向規范和成熟。其次，虛假信息的危害并不能讓完全抑制價值投資理念的發揮。格雷厄姆創造價值投資的年代與目前中國證券市場的現狀有很多相似之處。格雷厄姆在很多文章里指出，當時美國證券市場中存在大量過度投機、操縱股價、內幕交易和虛假信息等現象，人們對待投機的態度也不正確，而且證券界所堅持的倫理道德亦需要修正，但他的價值投資理念仍然取得了巨大成功。價值分析理念不但要求分析者對公開信息做出分析，同時還提倡對公司的調研考察。其三，我國股票市場雖然“價值稀缺”，但并不意味著沒有具有“價值”的股票，而且隨著廣大上市公司產業結構的升級、市場資源進一步的整合，以及股票市場擴容增，添新生有潛力的股票等各種積極因素，將使得我國在未來中會出現越來越多的更有價值。

五、價值投資策略的實踐效應

價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90%的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。

另外，在買入證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率/市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。

六、結語

長期看來，基本面因素從邏輯上決定了證券價值與價格趨于同一性，而投資者心理因素方面的原因又造成了證券價格短期非理性波動，證券長期的價值回歸與短期價格波動為價值投資者提供了套利的可能。由于我國證券市場起步較晚，發展還不夠成熟， 中國的證券市場沒有遵循真正意義上的價值投資理念。價值投資作為有持久生命力的價值理論，在中國才剛剛興起，隨著我國證券市場相關制度的建立和完善及投資者的進一步壯大，價值投資理念將勢必成為我國股市主流理念，這也是中國股市健康發展的方向。

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