企業投資內外因素分析：貨幣政策、股權性質與融資約束

田園

[摘要]本文以2004年-2014年600多家制造業上市企業為研究樣本，結合使用MC（貨幣政策）衡量貨幣政策，用投資對現金流敏感度的反映來衡量企業所受融資約束的情況，分析貨幣政策對融資約束的影響，以及融資約束和貨幣政策對微觀企業的投資行為的綜合影響。而由于上市企業與非上市企業、國有與非國有企業在現金政策、股利政策、投資效率等等方面都存在差異，故本文也會做出理論性假設分析。進一步的實證研究發現：當處于緊縮的貨幣政策時，企業對內部的資金依賴嚴重，融資約束問題較為明顯。而當企業處于寬松的貨幣政策時，企業的投資活動明顯較為活躍；并且發現企業的國有度同樣對投資有著正向的影響，國有企業的投資比重仍然高于非國有企業，融資約束與企業的國有度為負向影響，所以可以發現我國中小仍然存在融資難等問題。

[關鍵詞]企業投資；貨幣政策的沖擊；融資約束

一、引言

根據以往的研究，我們可以發現傳統的融資約束問題產生的原因主要有以下三點，而不同的原因會導致企業采取不同的現金政策去面對：

1.交易成本：當企業面對了一個資金的短缺問題時，通常都會去尋找一個外部融資的機會，企業大量的資金都來源于變賣固定資產、削減股東現金股利、以及發放新的債券和股票來獲得，不能獲取的部分可能需要從企業內部取得。而交易成本的提升往往造成企業的融資約束問題，就不同性質的企業而言，上市企業明顯在交易取得資金時要優于非上市企業，同樣地，國有企業也是如此。而對國有大型企業更加便捷的交易方式，來降低交易成本，會不會導致中小企業融資困難，資源的不合理分配。

2.信息不對稱：根據以往而言，企業的投資者通常通過公司的財務報表、公司章程、預期計劃等等來了解公司，因此投資者所了解到的東西是比較片面的，也許僅僅是公司管理層想讓投資者們看到的一部分，所以企業與投資者的信息不對稱問題時普遍存在的。但是不同企業對于信息透明度的掌控是不一致的，以上市公司和非上市公司為例，在同等的交易條件下，由于非上市公司的信息不透明性，可能會獲得多于上市公司的利潤。

3.代理問題：這里的代理問題通常指的是債務的代理成本問題，由于債務人和股東沒有持有相同的利益觀點，股東會更加偏向于投資來獲取更豐厚的利潤，而債務人希望企業有穩定的現金流量可以償還債務。所以對于沒有融資約束的企業，它們可以用較高的舉債去獲取投資機會，而對于有融資約束的企業，只能通過囤積資金的方式來等待較好的投資機會。

針對以往研究影響企業投資的因素，我們可以發現以上幾點通常是以微觀的企業視角來分析融資約束、企業投資的問題。而現在中，企業的生存環境與宏觀的經濟政策聯系十分的緊密，而以前的研究忽視了企業微觀行為必然也是受到宏觀環境的影響。

今年4月份，滬市由2000點左右的掙扎，隨后一路飆升，直上4000點，截至7日收盤，滬指年內上漲超過22%，中小板指數漲幅逾57%，創業板指數上漲更是超過70%。這充分表明我國經濟過熱，公司投資過度。而這種經濟過熱發展、企業投資過度的背后，隱藏著我國政府采取了對應的宏觀經濟調控措施。2月份，央行下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點等，而4月份，央行決定下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。在短短的幾個月時間，貨幣調節手段頻頻現身，操作力度之大和頻率之高也是近幾年不常見了。而降準之后，所釋放出的巨額的流動資金，也是不容小覷的，從滬深股市的一路飄紅即可看出。而這一系列的貨幣政策是否會影響企業所做出的投資決策，同時貨幣政策實施是否會影響企業外部的融資約束，而這種融資約束又會進一步的影響到企業本身。本文將通過實證研究方式探究其中的內在聯系。

二、文獻回顧

（一）貨幣政策與公司投資

貨幣政策對公司投資的調節作用的有效性研究一直存在爭論，貨幣數量論者認為貨幣僅是經濟的符號，因此對經濟增長的促進作用不大；而凱恩斯學派則強調貨幣政策通過影響利率能促進投資進而推動經濟增長?？柨肆_伊特、加約蒂和杰內拉深入探討了貨幣政策影響經濟增長的微觀機理，得出貨幣政策通過資產負債表渠道和利率渠道改變資本成本，從而影響公司投資的結論。國內對貨幣政策以及公司投資的關系，微觀以及宏觀是分開的。李廣眾、尚煌、王慧運用不同的研究方法，對中國投資與實際利率水平之間的關系進行實證檢驗，發現實際利率的降低有利于投資增長。劉金全分別使用貨幣供應量和利率來度量貨幣政策，結果表明，緊縮性貨幣政策能夠顯著降低實際產出，強于擴張性貨幣政策對產出的影響。陳建斌的研究則發現，中國擴張性的貨幣政策對產出沒有影響，而緊縮性貨幣政策能有效影響產出。龔光明（2012）在文章中認為根據貨幣政策傳導理論，貨幣政策通過貨幣渠道包括利率途徑、資產價格途徑等和信用渠道包括資產負債表途徑、銀行信貸途徑對宏觀經濟及微觀主體產生影響，主要體現在改變公司的融資成本和限制融資規模，并最終影響企業的投資行為。當貨幣政策趨于緊縮時，外部融資成本提高、資金獲得難度加大，營運資金和資本性投資之間爭奪現金流，為維持正常生產經營，通常不得不削減資本性投資出。

（二）貨幣政策沖擊下的融資約束理論

我們知道融資約束產生于，企業的外部資金的需求發生限制，所以企業的投資開始依賴于內部資金，所以企業的投資與外部資金的獲得息息相關。陸正飛等、葉康濤和祝繼高均指出貨幣政策緊縮時期，信貸資源配置會進一步偏向國有企業，從而加劇非國有企業的融資約束。靳慶魯等分析了貨幣政策對于民營上市公司投資效率的影響，結果表明對于投資機會較好的公司，寬松的貨幣政策會緩解其面臨的融資約束問題，從而提高其投資效率。本文通過模型分析，探究貨幣政策和融資約束以及的關系，發現其正向影響。

（三）融資約束對企業投資

信息對稱和代理問題使得融資的外部成本高于企業內部的融資成本，使公司的投資更加依賴于企業的內部資金，從而導致了企業的內部決策受到外部融資約束的影響。為了驗證融資約束的存在，最早的研究應該是Fazzari，1998對融資約束與現金流敏感度性之間的分析。發現受融資約束比較嚴重的公司，現金流敏感度比較高，即融資約束與現金流敏感度成正比。之后也有很多學者證明此觀點，如Schaller等。但是也有部分學者持不同的觀點，例如Kaplan and Zingales（1997）認為融資約束越低的公司，投資和現金流敏感度比率就越高。之后同樣也有許多學者證明可此觀點。而融資約束對中國上市公司投資行為的影響與企業性質相關，可以參照馮巍等人的文獻。故本文通過模型設立國有和非國有企業這個變量，研究在不同的融資約束下，國有和非國有企業的投資效率如何。

（四）基于以前的文獻，本文主要貢獻在于：

1.理論結合分析了上市與非上市企業，其中將非上市公司視為有融資約束的企業，而上市公司視為沒有融資約束的企業。

2.為了符合中國國情，研究時加入了國有企業與非國有企業的區別。

3.采用的貨幣衡量方式貨幣政策的界定，將微觀的企業活動與宏觀的經濟政策相聯系，分析宏觀政策對微觀環境的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）理論分析

本文的理論研究思路分為以下幾點：

1.現金流敏感度與融資約束之間的關系

企業難以獲得外部資金，對內部資金過于依賴，企業內部的現金流敏感度上升，結合Fazzari（1988）中進行分析對融資約束與現金流敏感度性之間的分析。發現受融資約束比較嚴重的公司，現金流敏感度比較高，即融資約束與現金流敏感度成正比。

2.貨幣政策與融資約束之間的關系

本文采用謝軍、黃志忠等人的做法進行理論分析，企業通常用凈現值法進行投資決策。設投資水平為x，那么投資的凈現值等于投資的累積收益減去投資的累積成本。C_in（CFI）=k（內部融資的邊際成本）（其中CFI為內部現金流）；外部融資的邊際成本為C_ex（x-CFI）。設企業投資的邊際回報為R（Inv）。且投資回報率邊際遞減，R/Inv<0。于是，投資決策模型可描述為：

謝軍、黃志忠認為當中央銀行實施寬松的貨幣政策時，增加的貨幣發行量會促進信貸投放。商業銀行提供給企業的貸款不僅額度增大，貸款利息也會相應下浮。所以，寬松的貨幣政策能夠幫助企業以更低的融資成本獲取更多的外部債務資本，也就是說寬松的貨幣政策可以緩解融資約束。但是對于非上市企業而言，因為進入金融市場的程度不同，無論是融資的途徑或者外部融資的額度都會小于非上市公司；所以，企業的外部融資成本應該由貨幣政策、是否上市、是否為國有企業共同決定。

用函數表達即為CEX（EF）=CEX[（Inv-CFI），MS，LISTED，PRAVITE]

其中MS代表貨幣政策、LISTED代表是否上市、PRAVITE代表是否為國有企業。

dInv^*/dMS=-（F/MI）/（F/Inv^*），故有，dInv^*/dMS>0（證明過程略）

表明：宏觀貨幣政策的量化寬松措施可能能夠促使企業進行更多的投資。

寬松的宏觀貨幣政策能夠優化企業的金融生態環境，有助于企業獲取更多成本較低的債務資本，從而降低企業投資對內部現金流的依賴性（減弱投資內部現金流的敏感性），緩解企業融資約束壓力。而本文則通過建立線性模型進一步的說明，貨幣政策與融資約束以及公司投資之間的關系。

3.TOBINQ理論

TOBINQ理論（1969）為分析資本市場提供了一個有效的工具，比較真實的反映了公司的內在價值與市場價值之間的關系，TOBINQ理論也成為連結虛擬經濟和實體經濟的重要根據。以TOBINQ來衡量投資機會，檢驗了國有企業和非國有企業的投資效率的差異。

（二）研究假設

H1：現金流敏感度越高，企業受到的融資約束越嚴重，企業投資所受到的影響就越大。

H2：宏觀貨幣政策對社會總投資的微觀傳導機制，宏觀貨幣政策通過促進（或抑制）企業投資支出，緩解（或強化）企業融資約束，從而實現對社會總投資的調控。

H3：上市公司假設為不受融資約束的企業，非上市公司假設為受到融資約束的企業。

H4：國有企業能夠獲取更多成本較低的外部資本，從而降低企業投資對內部現金流的依賴性（減弱投資內部現金流的敏感性），進而緩解企業融資約束壓力。所以國有企業所面對的融資約束要低于非國有企業。

四、實證分析

（三）描述性統計及相關性分析：

1.主要變量的描述性分析

從觀測各季度主要變量以及貨幣政策的均值，我們可以發現當國家處于寬松的貨幣政策時，TOBINQ值較高，而且企業的投資機會也比較多，例如2008Q3到2010Q4，其中企業的投資機會和實際投資明顯高于穩健時期；而我們同樣也發現，當國家處于緊縮的貨幣政策時，企業的投資機會和實際投資也高于處于穩健時期，可以得出當經濟處于過熱發展時，國家可以通過貨幣政策的手段來進行調節，可以抑制經濟的過熱發展。

表1為幾個主要變量的描述性分析，從中我們可以大致發現TOBINQ、CFK、CASHK對IK為正向的影響，具體的影響程度可以參照以下的相關性分析部分。而且這幾個比率值相差不大，總體比較穩定，適合我們做調查研究。

2.主要變量的相關性分析

表2為幾個變量的相關性分析，從表3中可以發現，IK與CASHK、CFK、TOBINQ都成顯著正相關；CASHK與CFK、TOBINQ同樣成顯著正相關，具體驗證模型一將會給出；CFK與TOBINQ同樣成顯著正相關。其中P值均經過t檢驗驗證通過，各個變量均為顯著相關變量。所以在之后模型3中可能會存在多重共線性等問題，本文會進行進一步的檢驗和修正模型。

表3為經驗模型模型1的實驗結果，可以發現公司的資產增長、資產負債率、凈營運資本、公司的規模與企業的現金持有量成正比關系，而短期負債占總債務的比率與現金持有量成反比關系，變量除了資產負債率都是通過t檢驗的，調整的擬合優度達到了0.89，模型的擬合效果較好，而出現資產負債率不通過檢驗的方式，同樣可能是因為共線性引起。同樣可以說明本文數據來源的合理性。

從表4和表5可以看出貨幣政策、TOBINQ值、現金持有量比率、現金流比率對投資比率為正向影響；而公司資產的增長率、公司的規摸對投資比率為負向影響的關系，但是顯然是不符合現實中的經濟規律的，但是就P值而言，結果恰恰相反，同樣是因為資產的增長率、公司的規摸本身與現金持有比率相關的原因。

而由模型結果可以看出在控制了投資機會、公司內部現金流現金持有比率等量對公司投資的影響后，寬松的貨幣政策對公司的投資有一定的促進作用，而相反緊縮的貨幣政策會導致公司投資率下降。并且可以發現當緊縮的貨幣政策轉化為寬松的貨幣政策時，系數為0.065；而穩健轉化為緊縮時，系數為0.46。這說明了寬松的貨幣政策對公司的投資影響更加大。

而可以發現當處于緊縮的貨幣政策時，Cashk、Cfk的系數的絕對值明顯高于處于寬松的時期，這說明當企業處于融資約束時，投資對內部資金的需求量越大。即融資約束可以通過投資與現金流比率的比值和TOBINQ值（投資機會）來反映。

可知R-square=0.993322。

由表6結果可知，企業的國有程度、TOBINQ值等量對企業的投資為顯著正相關，而CASHK、CFK對企業的投資為顯著負相關，模型的擬合優度達到0.993322，模型的擬合效果較好?？梢哉f明國有企業的投資機會和投資率明顯是高于非國有企業的，存在融資約束問題也明顯弱于非國有企業。同時也說明了非國有企業可能受貨幣政策的影響可能會比國有企業大，但是國有企業的調控可能會通過一些別的手段等等。

五、模型的檢驗以及修正：

由上貨幣政策的模型可知，由于產生線性相關的原因，所以模型的擬合效果較差，本文采用逐步回歸法，對模型進行修正。由表3中的主要變量相關性分析中可以得出CFK的相關程度是最高的，然后做逐步回歸，將其他的變量一個個與CFK做OLS估計法，發現CASHK、SIZES、GROWTH等值對CFK都成較為顯著的正相關，將不符合檢驗的量刪除，最后得到擬合效果較好的模型，即最優模型。主要變量系數如下：

六、總結

本文以2004年-2014年600多家制造業上市企業為研究樣本，結合使用MC（貨幣政策）衡量貨幣政策，用投資對現金流敏感度的反映來衡量企業所受融資約束的情況，分析貨幣政策對融資約束的影響，當處于緊縮的貨幣政策時，企業對內部的資金依賴嚴重，融資約束問題較為明顯。而當企業處于寬松的貨幣政策時，企業的投資活動明顯較為活躍。并且發現企業的國有度同樣對投資有著正向的影響，國有企業的投資比重仍然高于非國有企業，融資約束與企業的國有度為負向影響，所以可以發現我國中小仍然存在融資難等問題。