上市金融企業增長機會與貝塔系數關系實證研究

■ 姜波 路瑤（西南政法大學 重慶 401120）

目前為止，中國國內學者對增長機會與貝塔系數的定量研究較少，而且對于增長機會與貝塔系數的研究中，很少將上市金融企業作為研究對象。上市金融企業作為相對特殊的行業，國內外很多學者將金融類股票從研究樣本中剔除，而隨著上市金融企業的不斷增多，金融類股票在中國證券市場上影響力也越來越大，對于貝塔系數在金融風險服務和管理中的作用卻沒有得到很好的利用。由于金融企業在國家經濟中起著舉足輕重的作用，因此本文針對中國上市金融企業，以實證的方法研究企業增長機會與貝塔系數之間的相關關系，也能更好的發現現階段中國上市金融企業在風險管理、投資等方面的不足，對于投資者、管理層和監管層實施有效的風險防范和控制措施，也具有十分重要的借鑒意義。

相關理論

（一）增長機會與貝塔系數

貝塔系數。作為風險資產定價模型中的關鍵參數—貝塔系數，反映了某一個股票相對于整個市場變化的敏感性，所以尤其在波段操作使用的情況下可以根據市場走勢來預測選擇不同的貝塔系數的證券，以此來獲得額外收益。

對于一個大型的投資組合，貝塔系數是證券最佳的風險度量。在系統風險的預測中，對于證券分析和投資管理，系統風險事前預測要比事后估計重要。所以，能否準確預測未來貝塔系數與用歷史數據估算出來的貝塔系數是否具有一定的穩定性有很大的關系。如果某證券的貝塔值等于1，則可以認為該證券具有一般的市場反映程度；如果大于1，則市場反映程度較高；如果小于1，則市場反映程度較低。

增長機會的內涵。Myers（1977）最早提出增長機會的概念，根據他的研究結論，企業的價值由現有資產所產生現金流的現值和增長機會（PVGO）的現值構成取決于企業未來支出的那一部分的企業價值表示增長機會；如果一個企業現有資產占企業價值的比例越低，則增長機會占企業價值的比例越高。

因此，增長機會價值的定義如下：上市公司股票的價值由現有資產未來產生現金流的現值和未來投資的價值—增長機會價值兩部分構成。所以，股票價值中增長機會價值所占比例越大，對應成長性就越好。

由于增長機會是一個比較抽象的概念，不能直接得到。國內外學者對增長機會的研究基本用一些代理變量來間接衡量增長機會。目前，對增長機會代理變量研究主要從已確認的增長為基礎和以實物期權為基礎兩方面展開。

（二）增長機會與貝塔系數關系的研究現狀

Myers和Turnbull（1977）對企業的增長機會與貝塔系數的關系論證最早，他們認為，具有期權特點的增長機會也有期權的風險，它要比附有期權資產的風險高，若期權價值比現有資產價值大，那么企業股票的系統性風險就越高，資產的貝塔值就會被高估。Berk、Green和Naik（2004）認為企業項目系統風險大小會影響投資決策。首先，企業一般會選擇系統性風險更高的未來投資機會作為實物期權；其次，企業更會選擇系統性風險較小的項目作為當前投資。Bernardo、Chowdhry和Goval（2007）將企業貝塔系數分為現有資產和增長機會的貝塔兩部分，其研究結果表明，增長機會的貝塔系數要高于現有資產的貝塔系數。Hirst、Danbolt和Jones（2008）也將企業貝塔系數分為現有資產和增長機會的貝塔系數兩部分，他們以1990年至2004年間英國上市公司為樣本進行實證研究，其結果發現增長機會的價值平均占權益價值的33%左右。

吳世農（1999）選擇了股利支付率、總資產增長率、流動比率、財務杠桿、流通盤規模、盈利變動率、經營杠桿等7個會計變量來研究其與貝塔系數的關系。通過實證研究結果發現：中國上市公司的總資產增長率對個股的貝塔系數有顯著正相關影響。張甲宇（2008）采用最小二乘法來計算2005年滬深兩市所有A股上市公司的貝塔系數，最后研究結果發現：貝塔系數與活躍性比率、主營業務成本率、市盈率、盈利變動率、銷售增長率、流動資產周轉率、流通比例、總股本赫菲德爾系數、銷售現金比率等9個財務變量顯著相關。代軍（2009）在Carlson、Fisher和Giammarino（2004）研究的基礎上，證明了企業當前資產的系統性風險要比含有增長型期權項目的系統性風險低，而且不含或少含增長型期權的企業其權益風險也相比較低。

綜上所述，國內外有很多學者對增長機會與貝塔系數的關系進行研究，尤其是西方學者的研究逐漸成熟，國內學者在該領域也有涉入，但還存在以下不足：第一，代表增長機會或者成長性的指標過于單一，主要為企業總資產增長率、銷售收入增長率、企業規模等指標；第二，國外很多研究將擁有增長機會企業的系統風險與現有資產企業的系統風險進行比較，而國內很少考慮增長機會的貝塔系數；第三，關于增長機會的代理變量，國內外學者也沒有一個明確的規范；第四，樣本選取上，國內外學者在研究增長機會與貝塔系數關系時一般將金融企業從樣本中剔除。通過以上回顧，本文試圖以中國上市金融企業為背景來研究增長機會與貝塔系數的關系，從而更好的豐富中國在該領域的研究，同時也有助于投資者和管理層進一步認識到企業系統性風險，才能更好的對風險進行管理。

表1 上市金融企業總方差分析表

表2 多元回歸模型的回歸系數表

表3 上市金融企業內各行業相關性分析表

研究設計

（一）研究假設

金融企業作為一個整體，其內部還有銀行、保險、證券、信托等金融行業。但是，行業與行業之間的風險系數、增長機會與貝塔系數的相關性強弱還有一定的差別。因此，本文首先以金融企業作為整體來假設增長機會與貝塔系數的關系，再根據上市金融企業內各行業的發展水平、樣本數量多少和市場影響程度等因素，選取證券和銀行兩大行業在風險系數和增長機會與貝塔系數相關性強弱上提出假設。因此，本文提出如下假設：

假設1：上市金融企業增長機會與貝塔系數成顯著正相關關系。

假設2：上市證券行業的系統性風險要高于上市商業銀行的系統性風險。

假設3：上市證券行業增長機會與貝塔系數的相關性要強于上市商業銀行。

（二）變量界定

本文選取2008年1月1日至2010年12月31日滬深兩市39家上市金融企業，基于本文數據的需要、獲取數據的便捷性和研究方法的需求，剔除了ST、有異常值和2008年后上市的公司，選取2008年前上市的29家金融類企業為研究樣本，通過國泰安數據庫查找所需要變量的數值進行實證研究。

在本文中，因變量選取的是貝塔系數，直接從國泰安數據庫中得到的；自變量選取的是增長機會，根據國內外學者的研究現狀，本文選取和總結了以價格為基礎的4個指標：資產市值賬面比（MVA/BVA）；權益市值賬面比（MVE/BVE）；有形資產賬面價值與總資產市場價值的比例（PP&E/MVA）；價格收益比（E/P）；同時，總結了除增長機會外的其他4個主要影響貝塔系數的因素：總資產規模（N）；總資產增長率（G）；資產負債率（D/A）；股利支付率（DPR）。

（三）模型構建

對上述所選取的變量進行多元回歸分析，以得到中國金融企業增長機會對貝塔系數影響的實證證據。模型如下：

由于增長機會無法直接得到，本文對增長機會的替代變量進行因子分析，找出公因子后代表增長機會，所以用PVGO虛擬變量代表增長機會后，模型為：

（1）式中：MVA/BVA表示資產的市值賬面比；MVE/BVE表示權益的市值賬面比；PP&E/MVA表示有形資產賬面價值與資產市場價值比；E/P表示價格收益比；N表示總資產規模；G表示總資產增長率；D/A表示資產負債率；DPR表示股利支付率；PVGO表示增長機會；αi分別代表常數項、自變量和控制變量的系數；μi表示誤差項。

實證分析

（一）描述性統計分析

本文在假設2中提到上市證券業的系統性風險要高于上市商業銀行的系統性風險，為了能夠對比分析各行業的系統性風險及其他變量的差別，本文通過運用SPSS軟件對各金融行業及總體樣本的所有變量進行描述性統計。

可以看出：第一，上市金融企業各個行業間貝塔系數值差異較大，從0.3329到2.4456，均值為0.8285，這與平均貝塔系數值不斷接近1的回歸趨勢理論相符。均值0.8285的貝塔系數值說明金融類上市公司已成為中國證券市場舉足輕重的藍籌板塊，成為市場穩定的重要力量。另外，銀行貝塔系數的均值為0.6656，證券貝塔系數的均值為1.0581，可以看出證券行業的系統性風險比商業銀行的系統性風險大，也驗證了本文的假設2提出的假設。

第二，從代表增長機會的4個指標來看，各行業之間增長機會替代指標數據離散程度不同，說明金融企業內不同行業的增長機會差異較大。其中，從金融企業整體來看，權益的市值賬面比離散程度最大，標準差達到了11.9892，最大值達到了63.2155，與其最小值0.0765相比，相差很多，說明金融企業權益市值與權益賬面值比波動較大，具有很大的不穩定性，進一步分行業比較可以看出，證券的權益市值賬面比離散程度最大，達到了16.9161，說明證券行業增長機會波動比較大。其他三個變量的離散程度相對比較集中，相對來說比較穩定。

第三，從控制變量來看，總資產增長分布在-0.4726到38.3481之間，差異較大，可以看出不同金融行業的總資產增長率有一定差異，而均值63.31%的增長率說明中國上市金融企業整體處于不斷擴張的階段，根據總資產規模處于高速擴張的公司，其系統性風險要比低速成長公司大的理論，說明證券行業的系統性風險要比銀行業的系統性風險大也再一次驗證了假設2；股利支付率的數據反映的是股利分配政策，各行業的股利分配政策差距很大，上市金融企業平均將利潤中的37.08%用于股利發放；各個金融行業間資產負債率差異相對比較大，最小值和最大值分別為23.93%和96.83%，均值79.22%，符合上市金融企業總體高負債高風險的特性，而此處商業銀行的資產負債率最高，說明此處商業銀行的系統性風險比證券行業大，但考慮到銀行的行業特點，此處資產負債率的指標對銀行并沒有多大意義；總資產規模均值為25.8073，說明我國上市金融企業總資產規模都很大，與非金融行業相比要大很多。

（二）回歸分析

為了減少增長機會替代指標，找出代表增長機會的變量，本文采用了因子分析法，選擇了資產市值賬面比和權益的市值賬面比兩個因子作為上市金融企業增長機會的最終替代指標，這與前面理論基礎中認為衡量企業增長機會的最佳代理變量是資產的市值賬面比不一致，增加了權益市值賬面比。

通過對衡量增長機會的4個代理變量進行因子分析，從表1可以看出兩個公因子的貢獻率分別為74.80%和11.10%，總累積貢獻率為85.90%。利用這兩個公因子，由式（3）計算出增長機會的綜合指標來代表增長機會（PVGO）：

經實證發現本文自變量和控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。但是，為了提高最后回歸模型的準確性，需要進一步對自變量、控制變量和因變量進行多元回歸分析。本文以貝塔系數為因變量，增長機會因子為自變量，其他影響因素為控制變量，進行回歸分析。結果如表2所示。

由于得出的F統計值的顯著性水平為0.000，說明模型的總體回歸效果是顯著的。從表2看出，自變量—增長機會因子標準系數為0.280，說明增長機會與貝塔系數相關關系為正，證明本文的假設1是正確的：增長機會越高，貝塔系數越大。

在表2右側，本文對解釋變量的共線性進行了診斷。其中容差為每個自變量作為因變量對其他自變量進行回歸分析時得到的殘差比例，該指標越小，共線性問題越嚴重，一般認為，如果某個變量的容忍度小于0.1，則可能存在較嚴重的共線性問題。方差膨脹因子（VIF）為容忍度的倒數，其值越大，說明共線性問題可能越嚴重。本研究結果中各變量的容忍度都較大，而方差膨脹因子也都比較小，說明進入模型的各變量之間基本不存在多重共線性。

常數項的t檢驗顯示P=0.000，說明常數項顯著異于零。因此，回歸模型采用非標準回歸系數 2.671，最后得出如下標準回歸方程：

綜上所述，上市金融企業增長機會與貝塔系數存在顯著正相關的關系，即企業增長機會的價值越大，其系統性風險越高，企業股票的貝塔系數也越大，這與本文假設1一致。在控制變量中，資產負債率和總資產增長率對貝塔系數有顯著正向影響，總資產規模和股利支付率對貝塔系數有顯著負相關的影響。

（三）結構比較分析

上市金融企業作為一個整體，其內部包括銀行、證券、保險、信托等上市金融行業，各行業的經營風險和特征也有很大不同。表3繼續使用SPSS對各金融行業樣本數據的增長機會與貝塔系數進行相關性分析，根據金融企業結構比較金融企業內各行業增長機會與貝塔系數的相關性強弱，并分別與金融企業整體進行比較研究。

從表3來看，各行業都滿足增長機會與貝塔系數正相關的結論，在置信度（單側）為0.05時，各行業增長機會與貝塔系數的相關性是顯著的。而在置信度（單側）為0.01時，只有金融企業整體作為樣本時顯著性水平達到0.000，增長機會與貝塔系數非常顯著相關，本文認為這與分行業樣本數量有限和各行業系統風險差異有一定關系。

從各行業來看，信托行業的顯著性最明顯；上市商業銀行的顯著性水平最低，但符合增長機會與貝塔系數顯著正相關的結論，這可能由于商業銀行高負債經營和無抵押負債經營的特點；證券和保險業的顯著性水平居中，受金融行業管制等相關因素影響，中國金融行業的開放程度和健全程度與國外發達國家相比還有很多不足。

另外，將銀行與證券業的增長機會與貝塔系數相關性強弱進行對比可以發現，證券行業的增長機會與貝塔系數的相關性要比銀行業增長機會與貝塔系數相關性要強，這說明證券業增長機會越大，其系統性風險也就越高，增長機會對貝塔系數的影響程度要大于銀行業，與本文的假設3相符，假設3成立。

作為金融企業整體，其顯著性水平最明顯，其顯著性水平表明，金融企業增長機會與貝塔系數的關系也可以是顯著正相關的，這與國內外其他研究者剔除金融企業進行研究也有一定理論和現實意義。

結論與建議

本文以中國滬深兩市2008年至2010年間29家上市金融企業為研究樣本，分析了這3年期間中國上市金融企業增長機會與貝塔系數的關系問題，并取得了一些有意義的研究結論：

總體上來看，本文獨創性的通過因子分析法選取了符合中國上市金融企業背景下合適的增長機會替代指標—資產市值賬面比與權益市值賬面比，通過實證研究出上市金融企業增長機會與貝塔系數之間的關系是比較顯著的，符合本文提出的假設1。分行業來看，由于中國金融市場還處于不斷發展的階段，金融體系還不是很健全，金融體系內各行業風險程度不同，本文進一步選擇金融企業有代表性的兩大行業銀行和證券進行對比，通過描述性統計與結構比較分析得出證券業的系統性風險要大于銀行業，證券業增長機會與貝塔系數的相關性也比銀行業強，證明了假設2和假設3的正確性。

由于中國金融市場發達程度相對于國外來說，還處于相對較低的層次，無論在監管還是運營等方面都存在很多問題，這需要全社會共同努力，才能構建一個比較發達的金融體系。作為金融體系的監管者來說，要建立健全各項法律制度，強化上市金融企業信息披露機制；作為各金融行業管理層必須重視股票系統性風險的研究和對風險投資的管理，強化風險意識，將企業的成長性與系統性風險相結合運用到企業發展決策中，依照法律規范經營，共同努力構造一個良好的金融體系。

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