百花村收購標的毛利率畸高

杜鵬

煤炭行業自2012年步入寒冬以來，日子越來越難過，時至今日仍未有好轉。面對行業寒冬，上市煤企有的選擇繼續堅守，有的選擇轉型，而百花村（600721.SH）選擇了后者。

百花村是新疆生產建設兵團第六師旗下上市公司，公司主營原煤開采及煤化工，2014年、2015年1-9月分別虧損2.34億元、1.75億元，2015年公司大概率將被ST，2016年如果仍然無法扭虧，公司將被暫停上市。

轉型收購成為百花村的救命稻草。1月14日，百花村發布公告稱，公司擬以合計作價2.55億元的置出資產與作價19.45億元的擬置入資產華威醫藥100%股份等值部分進行置換，差額部分由公司以12.28元/股向交易對方非公開發行約1億股及現金4.56億元支付。

同時，公司擬以12.28元/股非公開發行股份募集配套資金不超過11.98億元，用于支付現金對價、中介機構費用、補充流動資金及華威醫藥核心項目建設，其中公司員工持股計劃擬認購不超過9824萬元。

百花村表示，通過此次重組，公司將原有盈利能力較弱、未來發展前景不明朗的業務整體置出，同時注入盈利能力較強、發展前景廣闊的醫藥、醫療行業資產，實現上市公司主營業務的轉型。

不過，《證券市場周刊》記者注意到，華威醫藥的毛利率遠遠高于同行，難以找到合理解釋，公司真實盈利能力存疑;此外，公司還將面臨政策寒冬的考驗，業績承諾能否實現存在較大變數。

毛利率畸高

華威醫藥從事醫藥研發外包（CRO），主要面向醫藥行業提供藥物發現、研究、注冊等專業技術服務。A股上市公司中，從事CRO業務的有泰格醫藥（300347.SZ）、博濟醫藥（300404.SZ），這兩家公司的規模遙遙領先于華威醫藥。

財報顯示，2014年、2015年1-9月，泰格醫藥收入分別為6.25億元、6.57億元，博濟醫藥分別為1.44億元、0.86億元。重組預案顯示，華威醫藥2014年度和2015年1-9月分別實現營業收入5381.34萬元和7957.01萬元，收入規模明顯偏小。

不過蹊蹺的是，華威醫藥的毛利率卻明顯高出泰格醫藥、博濟醫藥，難以找到合理解釋。

重組預案顯示，華威醫藥2014年、2015年1-9月毛利率分別為88.26%、79.75%。依據財報，2014年、2015年1-9月泰格醫藥毛利率分別為47.32%、46.95%，歷史最高值也不過48.09%;博濟醫藥分別為49.36%、46.86%，歷史最高為50.36%。

對比可以發現，華威醫藥的毛利率要比同行高出至少30個百分點。對此，《證券市場周刊》記者致電百花村證券部，不過截至發稿仍未收到回復。

中國的CRO服務是近15年來發展起來的新興行業，市場化程度較高，主要由臨床前試驗CRO和臨床試驗 CRO構成，目前臨床前藥物研發服務為華威醫藥業務的核心，是其主要收入來源。

重組預案將華威醫藥的業務劃分為三塊：臨床前醫藥研發、臨床試驗、醫藥中間體貿易，其中2014年、2015年1-9月臨床前醫藥研發業務收入分別為5282.5萬元、7163.5萬元，占營業收入的比例分別為98.16%和90.03%，構成華威醫藥的最主要收入來源。

因此，華威醫藥臨床前醫藥研發業務的毛利率應該與其綜合毛利率保持一致?！蹲C券市場周刊》記者注意到，泰格醫藥的收入基本全部來自臨床試驗CRO，博濟醫藥收入主要來自臨床研究、臨床前研究業務，而博濟醫藥的臨床前研究業務毛利率也是遠低于華威醫藥。

財報顯示，博濟醫藥2014年、2015年1-6月臨床前研究業務收入分別為2216.75萬元、772.74萬元，占總收入的比例分別為15.47%、12.59%，毛利率分別為51.69%、55.26%。

從縱向上來看，華威醫藥2015年前3季度的毛利率相比2014年下降8.51個百分點，定價能力呈下降趨勢，重組預案對此沒有給出解釋。而且，蹊蹺之處不止于此，華威醫藥在毛利率下降的情況下，其凈利率卻從23.39%大幅提高至60.18%，難以解釋。

政策寒冬

重組預案顯示，華威醫藥2014年、2015年1-9月的凈利潤分別僅為1258.63萬元、4789.34萬元，離億元級別尚遠，但華威醫藥原控股股東張孝清卻承諾2016-2018年公司實現的凈利潤分別不低于1億元、1.23億元和1.47億元。

這也就意味著，以2014年作為基準，華威醫藥2016-2018年的凈利潤增幅要分別達到6.95倍、8.77倍、10.68倍。

值得注意的是，在目前整個CRO行業遭遇政策寒冬，以及同業龍頭業績出現大幅放緩甚至下滑的背景下，華威醫藥要實現上述業績承諾恐怕存在不小難度。

2015年7月22日，國家食藥監總局（CFDA）要求相關企業開展藥物臨床試驗數據自查核查工作，這份自查公告被指為“史上最嚴的數據核查要求”，此次事件被從業人員稱為醫藥界的“7·22慘案”，一時間醫藥制藥企業風聲鶴唳。

2015年11月18日，CFDA更是連夜發布《關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見（征求意見稿）》，意見稿措辭嚴厲，重申了完成時限。

仿制藥申報牽涉制藥企業、臨床機構、CRO三方，數據造假三方都可能有責任。而對于造假的原因，一位不愿透露姓名的業內人士在接受媒體采訪時稱，除CRO公司弄虛作假外，目前CFDA積壓的注冊申請近萬件，但負責審批的人手嚴重不足;與此同時，國內仿制藥的申報費用僅為兩萬元?！斑^量申請與無力審批的矛盾，在部分CRO的操作下，很多藥企企圖蒙混過關?！?/p>

申萬宏源認為，中國臨床研究領域確實存在不少研究不規范、數據不真實的現象，不少低標準的CRO公司將被掃地出門。

政策寒冬的影響已經開始顯現，泰格醫藥、博濟醫藥目前的業績增速明顯放緩，甚至出現下滑。依據財報，在有對外收購并表的情況下，泰格醫藥2015年三季度單季收入僅同比增長22.08%，凈利潤同比僅增長13%;博濟醫藥2015年三季度單季度收入、凈利潤同比增速分別為-11.63%、3.37%。

對于博濟醫藥收入下降，中泰證券分析稱，主要是受2015年7月份推出的臨床試驗自查的影響，占公司收入70%左右的臨床試驗服務業務出現下滑。公司為了配合客戶自查工作，抽調了部分人力，影響了當季訂單收入的確認進度。

泰格醫藥在2015年三季報中也坦承，公司屬于醫藥研發行業，受國內研發政策影響較大，目前國內研發政策屬于變動期，雖然預期將向有利于改善國內研發環境的方向發展，但仍然存在一定的政策不確定性，有可能會影響到公司業務的發展。

“藥品研發的游戲規則變了，以后研發很難賺到錢?！币晃毁Y深醫藥行業投資人士表示，國內申報門檻提高會將一大批藥企擋在門外，CRO業務量明顯會受沖擊，有創新藥的藥企畢竟是少數，并且利潤受控費影響必將強化議價動力。

對于上述政策的影響，百花村重組預案沒有給出解釋。截至發稿，《證券市場周刊》記者也未收到公司方面的回復。華威醫藥能否實現業績承諾，投資者將拭目以待。

評估值暴增

華威醫藥2015年曾有過兩次股權變更。2015年2月6日，張孝清將其持有華威醫藥4.17%的股權以對價2000萬元轉讓給上海禮安創業投資中心（有限合伙）（下稱“上海禮安”）;2015年4月18日，張孝清將其持有華威醫藥5.83%的股權以對價2800萬元轉讓給LAV Riches。

據此，上述兩次股權變更對華威醫藥100%股權的評估值均是4.8億元，而此次百花村給出的支付對價是19.45億元。這也就意味著，不到一年時間，華威醫藥100%股權的評估值就暴增14.65億元，增幅超過三倍。

據《證券市場周刊》記者計算，通過此次交易，上海禮安、LAV Riches將分別凈賺6104.23萬元、8545.77萬元，合計1.47億元。資料顯示，上海禮安與LAV Riches同屬于禮來亞洲基金的投資主體，LAV Riches是禮來亞洲基金之美元基金的全資子公司，上海禮安是禮來亞洲基金的人民幣基金，其管理公司是禮頤投資。

重組預案顯示，截至2015年9月末，華威醫藥資產總計2.05億元，所有者權益合計1.44億元。據《證券市場周刊》記者計算，百花村此次收購PB高達13.51倍，而按照1月20日收盤價計算，泰格醫藥、博濟醫藥對應的PB分別為12.31倍、10.67倍，明顯低于前者。

華威醫藥2014年凈利潤1258.63萬元，百花村此次收購PE為154.53倍，而按照“1月20日收盤價、2014年凈利潤”計算，泰格醫藥、博濟醫藥對應的PE分別為90.98倍、119.29倍，也明顯低于前者。