以美國實踐為借鑒談中國股權眾籌制度供給
——評《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》

張叢俊郝芳馨．華東政法大學研究生教育院，上?！?0063;．河北經貿大學法學院，河北　　石家莊　05006

以美國實踐為借鑒談中國股權眾籌制度供給
——評《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》

張叢俊1郝芳馨2
1．華東政法大學研究生教育院，上海200063;
2．河北經貿大學法學院，河北石家莊050061

隨著股權眾籌在國內外的快速發展，股權眾籌這一新型的互聯網金融模式得到了市場和監管層的高度關注，相應的國內監管制度也應運而生——《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》。在我國資本市場尚未成熟的背景下，股權眾籌還存在著種種制度與監管上的缺失，證券業協會頒布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》中也有許多不合理的規定。因此借鑒國外的立法經驗積極尋求更加完備的制度設計，完善眾籌平臺建設、投資者保護的制度供給，把股權眾籌規范在合理的制度的框架內已是重中之重。

眾籌平臺建設;投資者保護;股權眾籌

一、引言

2014年12月，為拓展中小微企業直接融資的渠道，推進創新、創業和互聯網金融的健康發展，提升資本市場服務實體經濟的能力，在證監會創新業務監管部的支持下，中國證券業協會起草了《私募股權眾籌融資管理辦法》(下文簡稱《征求意見稿》)，公開向社會征求意見。

《征求意見稿》在第一章里首先將股權眾籌納入了法制建設的軌道，明確了其合法性，且將其定性為私募股權融資活動，規定中國證券業協會(以下簡稱證券業協會)對其進行自律性管理，規定中證資本市場監測中心有限責任公司(以下簡稱市場監測中心)對股權眾籌融資進行業務備案和后續的日常管理;第二章主要規定了眾籌平臺的準入規則及相應的職責;第三章主要對融資者的范圍、職責及發行方式以及對投資者的范圍，即實行合格投資者制度作出了規定;第四到第六章分別對眾籌平臺的備案登記、信息報送程序以及證券業協會的自律管理內容進行了規定;第七章為附則。

筆者認為《征求意見稿》的規定存在著諸多的缺陷，至少在眾籌平臺建設和投資者保護兩方面做的還不夠完備，不利于股權眾籌在我國的健康發展。

二、股權眾籌內涵

眾籌(crowdfunding)，字面意義上是指通過大眾或群眾等“草根”階層的投資來獲得融資，具體是指融資人通過在互聯網上公布其項目，突顯其項目的創新點，以實物、服務、股權甚至是夢想等作為回報，向大眾募集項目發展所需的資金。因此，眾籌可以大概分為捐贈性眾籌、回報性眾籌、債務性眾籌以及股權性眾籌四種不同的類型。本文論文的聚焦點則是股權眾籌。

(一)基本內涵

股權眾籌作為諸多眾籌方式中的一種，有其自身獨特的優點。股權眾籌中投資者的終極目標是希冀通過找到一個好項目，一個能夠促進企業的持續發展、提高企業的經濟效益的好項目，然后對其進行投資，從而投資者可以通過持有該公司股份享有較大的資金回報。而非股權眾籌的過程往往是一次性的，其著眼點主要在于一個短期目標的實現，比如制作一部電影，研發一個創意產品或實現一個夢想，當這些目標達成后，眾籌流程就結束了。因此，相對于非股權眾籌來說，股權眾籌對于企業發展的促進、行業水平的提高一級經濟發展的推動更具意義。

(二)股權眾籌國內外發展概況

股權眾籌起源于美國，全球第一家股權眾籌平臺當屬于2010年在美國成立的AngelsList，隨后美國的股權眾籌模式迅速在全球發展壯大，目前較有影響力的的股權眾籌平臺大致有美國的 AngelsList、FundersClub、Crowdcube和Seedrs等，具不完全據統計，在美國的AngelsList眾籌平臺上掛牌的企業已有10萬家，成功融資的初創企業已超過了1000家，并且平臺的自身價值也達到了1．5億美元。中國的股權眾籌平臺自2011年開始興起，至今比較為大眾所熟知的有天使匯、大家投、我愛創等，其中天使匯作為其中規模最大的眾籌平臺，已幫助100多個項目成功融資，融資額超過3億元，儼然是我國目前最大的股權眾籌平臺。

三、眾籌平臺建設的制度供給

股權眾籌平臺在股權眾籌的運作過程中發揮著不可替代的作用，作為股權眾籌整個鏈條的中樞環節，它一方面為投融資雙方提供便捷、高效的信息交流渠道，使得項目發起人的融資需求與大眾投資者的投資獲利需求相匹配;另一方面，眾籌平臺通過為證券交易的安全性提供一系列的制度約束和技術支持來大幅的降低投融資雙方的投融資成本，提高交易效率。筆者認為，眾籌平臺的建設直接關系到股權眾籌的興衰存亡，直接決定著股權眾籌的發展前景。而在新出臺的《征求意見稿》中，關于眾籌平臺的制度設計存在著很多問題與不足，筆者將在下面進行逐一論述。

(一)美國的實踐

美國的《初創期企業推動法案》(以下簡稱“JOBS”法案)是世界上關于股權眾籌制度設計最完備的法案，在“JOBS”法案中，其專門以第三章《眾籌法案》來涵蓋眾籌平臺的準入規則、職責和義務規定以及對其進行監管的制度設計等內容。

1．股權眾籌是一種公募行為

由于《眾籌法案》僅僅對每個投資人的投資數額進行了限制，并沒有對投資者人數上進行規定，因此筆者認為在美國，股權眾籌是以不特定多數的普通投資人為融資對象。同時，《眾籌法案》也并未引入“合格投資者”的概念，并且隨著自媒體和社交網絡的普及，加上在美國股權眾籌籌資信息本身就是在互聯網上進行公開傳播，籌資信息是處于持續可被獲得的狀態，因此筆者有充分理由認為在美國，股權眾籌應屬于公開發行證券的范疇。

2．眾籌平臺的成立規則

在美國，眾籌平臺的成立已經獲得了注冊豁免的資格，但是基于其為融資者和投資者提供交易平臺這一特殊屬性，對其成立進行方方面面的限制還是很有必要的，因為其畢竟涉及融資者是否能成功融資、投資者的合法權益能否得到有效保護這兩個價值追求。

首先，一個眾籌平臺想要成立必須得先向美國證券交易委員會SEC提交載有其基本信息的申請表，該基本信息一般包括以下內容:平臺的營業地、網站地址、所有權、管理層結構、與銀行的第三方存管協議、平臺的補償安排以及平臺購買忠誠保險的情況?！禨EC建議稿》規定眾籌平臺應購買忠誠保險，且規定了最低保額10萬美金。忠誠保險包括但不限于因雇員的不忠行為導致投資人的財產損失乃至眾籌平臺的破產，忠誠保險的賠付可以在一定程度上保障投資人的合法權益，將投資者的損失控制在最小的范圍內。同時，注冊成為非官方組織美國金融業監管局(FINRA)的會員也是其成立的必要條件。FINRA的會員條件有助于滿足證券市場的交易安全性對眾籌平臺的要求，比如與股權眾籌過程當中所必要的機構建立合作關系和建立特定信息記錄保留系統等都是保障交易安全以及后續的追責機制得到切實落實的重要舉措。

3．眾籌平臺的法定職責

眾籌平臺除了給投融資雙方提供投融資信息之外，其還需向美國證券交易委員會SEC和投資人履行對于籌資人信息的披露職責，需要向投資者進行投資風險教育，發放投資風險教育材料，同時還需向投資者持續不斷的提供與證券交易相關的各類通知和確認信息。眾籌平臺在促成交易的過程中，需要對投融資雙方按照法律規定的主體資格進行審查，對股權眾籌項目的投資風險進行揭示，對投資人是否履行了法律規定的義務進行監督?！侗娀I法案》規定，眾籌平臺不能以任何身份影響或促成交易的完成，但是其仍有義務為投融資雙方進行正常的投融資活動提供、創造必要交易條件的職能。因此，眾籌平臺有為股權眾籌交易創造條件的職能，比如說，代表籌資者接受投資者的投資承諾、為交易過程中資金的安全流動提供制度保障、履行勤勉盡責的交易信息通知和記錄的義務以及為投融資雙方的投融資需求相匹配而提供的信息檢索系統等。最后，《眾籌法案》規定眾籌平臺應該建立一個投融資雙方的信息交流平臺，且平臺不能夠在此平臺上發表個人意見。

4．眾籌平臺的禁止性規定

相較于注冊券商，眾籌平臺實行發行注冊豁免制度，這種差異使得眾籌平臺的專業水平及風險防范水平較之注冊券商存在一定的差距。為了解決這個差距給交易安全帶來的隱患，美國《證券交易法》規定眾籌平臺作為一個中介機構不能以任何直接或間接的方式參與或影響證券交易。其具體內容主要包括以下幾點:1．不得向投資人提供建議;2．不得引誘購買在其網站上展示的證券;3．不得銷售或認購在其網站上展示的證券;4．任何第三方不能通過向他人推介在眾籌平臺上發行的證券而從眾籌平臺處獲得傭金(除非該第三方是證券商);5．平臺不得持有、處理投資的資金和證券;6．眾籌平臺及其關聯人員不得與籌資者有任何財務利益關系。

5．眾籌平臺的安全港規則

自上述眾籌平臺的禁止性規定頒布以后，美國業界對于該些規定會不會對眾籌平臺造成過大的束縛議論紛紛。為了回應這些呼聲，SEC制定了一系列的安全港規則，允許平臺從事一些特定的行為，比如規定平臺可以依據客觀標準對籌資人的信息進行整理、分類和展示;向籌資人提供一些與籌資行為相關的建議和幫助，這主要是出于大多數籌資人對《眾籌法案》的了解甚少，對籌資程序了解不多的考慮;平臺可以向為其網站招攬客戶的人提供報酬，值得一提的是，前文所述“第三方不能通過向他人推介平臺上的證券而從平臺處獲得傭金”的規定是有本質不同的，一個是推介網站，一個是推介網站上的證券。

(二)《征求意見稿》的缺失及完善

1．平臺準入條件過高

《征求意見稿》規定股權眾籌平臺的凈資產應不低于500萬元人民幣。筆者認為這項規定過于苛刻，股權眾籌尚是新生事物，在中國也才發展了三年之久，在我國《公司法》剛剛取消公司的注冊資本的大背景下，平臺的準入要求就是500萬人民幣，實屬對眾籌行業的一個隱性打擊，且此規定與互聯網經濟在當今時代的地位以及國家支持鼓勵創業的政策也是相悖的。深思500萬元凈資本的準入條件，我們會發現《征求意見稿》自有其考慮:由于《征求意見稿》并沒有規定籌集資金的第三方存管賬戶，而是直接又平臺設立專戶管理，這很容易造成平臺所有人為了一時欲望卷走募集資金的后果，因此從這個角度看，500萬元的準入高門檻就能得到合理解釋了。

筆者認為不設立第三方存管賬戶本身就是錯誤的，通過提高凈資產的準入條件并不能有效的防范風險，對于此點筆者在下文將會有詳細論述。對于過高的平臺準入門檻，筆者認為應該降低，代之以考量美國的做法，然后有機的引入本國:一方面應該極大的降低門檻，另一方面參照美國的做法，眾籌平臺的成立必須先向證交所提交載有其基本信息的申請表，申請表中應該載有平臺的基本信息，其包括的內容應該包括但不限于美國的規定。同時與《征求意見稿》相同點是，注冊成為證券業協會的會員也是眾籌平臺成立不可或缺的條件。只有這三點同時滿足，眾籌平臺才可成立。

同時，筆者認為，我國可以效仿美國，將建立供投融資雙方進行網上信息交流的平臺作為平臺準入的條件之一。

2．平臺監管主體不明

根據美國的《眾籌法案》和《SEC建議稿》的規定，SEC 和FINRA等法定組織都有權對眾籌平臺的相關股權眾籌活動進行監督和檢查。而在《征求意見稿》中只規定了股權眾籌平臺應當在證券業協會備案登記，并申請成為證券業協會會員，并沒有明確規定眾籌平臺的監管主體是誰。筆者認為正是監管主體不明，才造成了眾籌平臺亂象。在我國，眾籌平臺要管的事太多，從投資者的準入到項目的推介到資金的籌集最后到資金的劃轉，幾乎股權眾籌的所有環節平臺都參與其中，但是在這種情況下不明確規定平臺的監管主體實屬不該。筆者認為，我國應該效仿美國，將證監會和兩大證交所都列為平臺的監管主體。對于其進行備案登記的證券業協會只是一個行業的自律性組織，但是申請成為其會員有助于證券業協會根據股權眾籌的后續發展變化制定更符合時代發展要求的規定，從而使得股權眾籌得到快速健康穩定發展。

3．平臺未對籌集資金實行第三方的存管制度

《征求意見稿》第8條第5款規定:“眾籌平臺對募集資金進行專戶管理，證券業協會另有規定的從其規定?！备鶕绹蹲C券法》第4A條(a)(7)款之規定，為了防止眾籌平臺侵吞或挪用投資人的資金，立法者規定其必須與合格第三方簽訂存管協議，將投資人的資金交給第三方保管。而在《征求意見稿》中，規定眾籌平臺可以自行設立專門賬戶對投資者的資金進行管理，筆者認為，這是一大缺憾。

設立第三方存管賬戶是世界各國的通用做法，因為只有這樣才能有效的防止平臺濫用、挪用甚至中飽私囊投資者資金的可能發生。在《征求意見稿》中，我國首先賦予了眾籌平臺極大的權力，從融資者的準入一直到融資完成資金的劃轉，在整個流程中，平臺都扮演者守夜人的月色，且《征求意見稿》對平臺缺乏外部的監管，僅僅靠平臺自身的道德約束是遠遠不能實現證券交易的安全性目標。同時，在我國證券二級交易市場中，投資者的資金往往都是先設立投資者資金的第三方存管賬戶進而再經券商進行證券交易，以保障交易安全，至于股權眾籌為何不采取這一普遍做法，實在令筆者費解。

筆者認為，在設立第三方存管賬戶的同時，我國可以效仿美國，將平臺購買忠誠保險作為其準入條件之一，因為這樣能給投資者的權益在最后關頭帶來最大的保障。

4．平臺應禁止向實名用戶宣傳或推介融資項目

《征求意見稿》在第九條規定了平臺的一些禁止性條款，其中第五款要求平臺禁止向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目。這個規定的言外之意就是允許平臺對實名注冊用戶宣傳或推介融資項目，也就是規定平臺可以向在平臺注冊的投資者推介融資項目。而在美國，向投資者提供投資建議或推薦投資機會是不被允許的。這一規定的具體內涵則是指平臺不能以任何明示或默示的方法，依照平臺自身的主觀標準向投資者推薦投資項目。

筆者認為，我國應學習美國的做法，規定平臺不得向投資者傳遞一切可能影響投資者決策的信息，平臺只能依據客觀標準將融資者的信息進行分類并向投資者進行展示。因為若是允許平臺依據自己的主觀判斷對平臺上的項目向投資者進行推介，則很有可能引發平臺為了一己私利而與融資者勾結做出損害投資者權益的行為的后果，而這點恰與眾籌平臺的中立性不相符合，與股權眾籌的價值目標相違背。

5．禁止平臺提供有價證券的轉讓服務

《征求意見稿》在第九條第三款中規定禁止平臺提供股權或其他形式的有價證券轉讓服務，筆者認為這樣的規定是有失偏頗的。

當投資者的預期投資利益得到滿足時，或當投資者對該項目失去信心需要退出時，在《征求意見稿》中并沒有規定退出機制，代之以《征求意見稿》只是簡簡單單的規定禁止平臺提供有價證券的轉讓服務，同時未規定由何種機構承擔眾籌股份的轉讓職責，這樣對于投資者的保護是顯然不利的。由于股權眾籌份額的特殊性，并不適用于我國《證券法》第三十九條關于公開發行股票交易場所的規定。美國JOBS法案要求持有人在持有股權眾籌份額達12個月后方可在公開市場轉讓該份額。

因此，建立投資者退出機制是有必要的。首先需要明確股權眾籌份額的轉售交易平臺。筆者認為可以通過證券公司的柜臺交易市場對股權眾籌份額進行轉讓流通，也可以授權眾籌平臺開展柜臺交易業務。其次，我國應效仿美國JOBS法案，對因股權眾籌而形成的初創企業，其初始股東的股權轉讓應規定一定時期的鎖定期，防止初始股東為了私利作出損害一般股東利益的行為。

四、投資者保護的制度供給

資本市場的核心價值目標就是保護投資者。投資者的保護不僅有關投資者的個人利益，更與資本市場的長遠發展息息相關。股權眾籌作為一個新興的產物，其在制度的設計和外部的監管上難免存在一些不足，加上投資者的專業知識水平也良莠不齊，大部分投資者并沒有較為清醒的認識到資本市場的風險。因此，若是不建立健全完善的投資者保護機制，就會引發一系列的資本市場道德風險、經營風險和操作風險。

《征求意見稿》中對于投資者保護機制的規定較為缺乏，相對于在此方面做得較好的美國，《征求意見稿》中存在著諸多缺陷，筆者將在下面逐一論述。

(一)美國實踐

1．規定了嚴格的融資者準入條件

由于在美國，股權眾籌與其他公開發行證券活動相比，最大的不同在于是否實行發行豁免制度，是否將證券機關的核準作為其前置程序。JOBS法案規定了眾籌融資額在12個月內不超過100萬美元就可以不受到聯邦證券法的監管，從此來看，美國對于股權眾籌確定了小額發行豁免制度。而正是這種制度的存在，導致投資者的利益更容易受到傷害，因此，JOBS法案制定了一些限制融資者準入的規定來降低欺詐發生的概率。

JOBS法案規定:“籌資人應該持續通過眾籌平臺進行信息披露;籌資人應該建立完備的信息記錄系統，能夠對出售的證券信息和相應的購買者信息進行有效的記錄;籌資人及其高管、董事或持有其20%以上股權的人應該合規，不能夠存在與眾籌平臺存在利益關系等有可能影響投資者利益的情形?！敝挥袧M足這些條件，籌資者才能進入平臺發布項目進行融資。

2．規定了融資者的融資上限

為了防止因融資者的瘋狂斂財而給投資者帶來更高的回報風險，美國JOBS法案規定眾籌融資人每年的融資額度不得超過100萬美元。筆者認為融資者的融資額度越大，對投資者的影響就越大，因為融資額度的增大雖然可能會帶來更高的回報，但是伴隨著高回報的同時也有高風險的存在。因此，將融資額度限制在一定的范圍內，將投資者的回報風險控制在一定范圍內對于投資者利益的保護是必要的。

3．合理的投資者準入條件

在美國，股權眾籌是一種公募行為。因此在美國的股權眾籌制度中，對于投資者的準入條件限制持有一個比較開放的態度。出于保護投資者的利益不受損害的目的，美國《JOBS法案》第302條規定:“如果投資者的年度收入或資產凈值低于10萬美元，則其每年的投資額限度為年度收入資產凈值的50%或2000美元中孰高者;如果投資者的年度收人或資產凈值大于或等于10萬美元，則其可將年度收入或資產凈值的10%用于投資，但每年投資額不得超過10萬美元?！惫P者認為這種根據不同情形下資產或收入的比例來確定合格投資者的方式既沒有排除草根階層進行投資的可能性，又可以將很好的控制投資者的投資風險。

(二)《征求意見稿》的缺失及完善

1．融資者的準入條件未做具體規定

《征求意見稿》中對于融資者的準入僅做了中小微企業的規定，首先，中小微企業的判斷標準我們無從得知，是基于何種標準作出的判斷，筆者認為仍需正式文本進行規定。其次，除了做了中小微企業的規定之外，《征求意見稿》中并沒有對融資者的準入條件進行了其他約束，出于對投資者的保護出發，這顯然是不合適的。筆者認為既然在這塊我國的立法是空白的，借鑒美國的相應做法也并無不可，可以包括持續的信息披露、完備的信息記錄系統以及籌資人的高管、董事和大股東的合規性這三個準入條件。

2．對融資額度未規定上限

《征求意見稿》中對眾籌平臺和投資者都進行了極為嚴格的規定，而對于融資者卻幾乎不加以限制，此種做法實在令筆者費解。筆者在上文已論述了設置融資者融資額度限制的必要性，因此對于《征求意見稿》中存在的此種缺憾筆者認為應該效仿美國的做法，限制融資者的融資額度，增加額度限制的條款。因為只有這樣，投資者的投資回報風險才能被控制在合理的范圍內，不對融資額度進行限制顯然不利于保護投資者的利益。

3．對投資者的準入條件規定過于苛刻

《征求意見稿》中對于投資者的準入規定了較為苛刻的準入的條件，其第14條第5款規定:“金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”為其準入條件。筆者認為此規定與股權眾籌的基本價值目標相違背，股權眾籌出現發展的最初目標是使草根階層得到投資的機會，最大程度的集聚社會的閑散資金，與以往的精英投資不同，股權眾籌是由草根階層的力量匯聚而成的新型投資方式。

筆者認為，設置最低資產的絕對數字限額的方式太過于剛性，對于拓展中小投資者的投資渠道、提升中小投資者的投資層次以及盤活社會的閑散資金都是極其不利的。因此筆者認為應該效仿JOBS法案的做法，首先根據確定的凈資產或收入數額劃分不同的投資者層次，其次對于每個層次的投資者根據不同的資產或收入比例來設置不同的投資限額。這種通過設置資產或收入比例來確定投資限額的方式能夠對投資者利益起到很好的保護作用，將投資者的利益回報風險控制一個合理的范圍內。

五、結語

筆者在本文中通過借鑒美國JOBS法案以及有關美國《證券法》的規定來評析證券業協會頒布的《征求意見稿》，并從眾籌平臺建設和投資者保護兩方面闡述了股權眾籌在我國應該有的發展方向，具體從平臺的準入條件、平臺監管主體、第三方監管主體、宣傳或推介項目、股權投資者的退出機制、投融資者的準入條件及融資額度上限等角度做了制度設計。雖然《征求意見稿》中很多規定都不夠成熟，但是筆者希望通過業內學者對股權眾籌制度的不懈探索、借鑒和改進，以求建立完備的法律規范體系和科學的監管手段，從而使股權眾籌在我國蓬勃發展。

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［3］Joan MacLeod Heminway．The New Intermediary on the Block:Funding Portals under the CROWDFUND Act［J］．UC Davis Business Law Journal，2013(13):181－185．

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F832．51

A

2095－4379－(2016)04－0005－04

張叢俊(1992－)，男，漢族，安徽馬鞍山人，碩士研究生，華東政法大學研究生教育院，研究方向:法律與金融;郝芳馨(1992－)，女，漢族，河北邢臺人，河北經貿大學法學院碩士研究生在讀，民商法專業。