論我國小額股權眾籌發行豁免制度之構建
——借鑒美國JOBS法案

王延川 吳 煒

論我國小額股權眾籌發行豁免制度之構建
——借鑒美國JOBS法案

王延川*吳 煒**

股權眾籌作為一種新興互聯網融資模式，在我國展現出蓬勃的生長態勢。我國 《證券法》草案擴大了 “證券”的范圍，有關立法明確了股權眾籌公開發行證券的性質，建立了小額發行豁免制度，該制度通過給予發行人注冊豁免，要求發行人進行充分的信息披露，并將投資者進行分類管理，實踐中小微企業融資便利的同時能夠保護投資者利益，但立法并未對此制度進行細化。本文結合股權眾籌的特點，突出小額發行豁免制度的在我國發展的重要意義，借鑒美國Jobs法案中規定的豁免制度，完善我國相關制度建設。

小額眾籌 發行豁免 股權眾籌 JOBS法案

互聯網金融的興起對于傳統的融資模式造成強烈的沖擊。伴隨中小微企業的大量融資需求，股權眾籌在我國發展迅速。眾籌產生之初就沒有國家頒布的相關規制文件可以參照，因此，比較容易觸及公開發行證券和非法集資兩道紅線，《證券法》草案已經對股權眾籌的性質和小額發行豁免制度有了初步的規定，使立法逐步適應市場的變化。但小額發行豁免制度缺少了監管層的審查，加大了投資欺詐風險，所以要想此制度有效穩定的展開，應當加強投資者的保護。

一、我國證券發行注冊豁免的現狀

眾籌是普通投資者利用互聯網向某個項目投入小額資金的活動。根據投資者獲得回報的種類可以分為捐贈眾籌、預售或獎勵眾籌、借貸眾籌和股權眾籌。其中股權眾籌和債權眾籌的最終目的就是財產的增加。股權眾籌又不同于債權眾籌以利潤作為回報，而是獲得籌資人的股權以期獲得紅利，這就涉及一個問題，籌資者的融資行為是否屬于公開發行證券？

2015年9月1日開始正式實施的 《場外證券業務備案管理辦法》由中國證券業協會將 “私募股權眾籌”修改為 “互聯網非公開股權融資”，平息了股權眾籌的公、私募之爭，前者是針對不特定對象公開發行，后者是對特定對象非公開發行。股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，具有 “公開、小額、大眾”的特征，除監管層批準的第一批公募股權眾籌試點平臺，即前海眾籌、京東眾籌以及螞蟻達客三家，其余以 “股權眾籌”名義開展股權融資活動的平臺所經營的業務均屬互聯網非公開股權融資。

正在修訂的 《證券法》草案第3條規定：“本法所稱證券是指代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同”。由此可見，《證券法》草案擴大了 “證券”的范圍，投資性合同成為證券的一種，在1946年美國的SEC v.W.J.Howey Co.一案確立了判定 “投資合同”的標準，即 （1）利用錢財進行投資 （并不只限于現金）；（2）投入到共同的項目中，即投資者們共同投資同一個項目；（3）獲益來自于發行人或第三方的努力；（4）期待獲利，〔1〕SEC v.W.J.Howey Co.，328U.S.293（1946）可以用來檢驗股權眾籌中的合同是否屬于證券。股權眾籌的交易模式就是眾多投資者以取得股權變現為目的，利用資金向同一項目進行投資而自己并不參與項目進行經營或管理，符合Howey檢驗規則。因此此次 《證券法》的修訂從立法上確定了股權眾籌的本質，即公開發行證券，股權眾籌不會再因觸及公開發行證券而戰戰兢兢。股權眾籌面向的籌資者和投資者分別為市場中最活躍的中小微企業和廣大草根投資者，融資表現為小額多量，豁免注冊能夠降低融資成本，提高融資效率，所以小額發行豁免在融資過程中就顯得尤為重要。

無論是現行 《證券法》還是正在修訂中的 《證券法》，發行人公開發行股票的注冊條件都使資金規模小、存續時間短、經營狀況較差的中小微企業望而卻步。2010年出臺的 《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第6條規定 “未經國家有關主管部門批準，向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票或者公司、企業債券，或者向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過200人的，應當認定為刑法第一百七十九條規定的 ‘擅自發行股票、公司、企業債券’。構成犯罪的，以擅自發行股票、公司、企業債券罪定罪處罰?！倍曰砻鉄o需經過有關部門的批準在符合條件的情況下籌資者就可以向不特定對象發行證券，且無需承擔高昂的注冊成本，避免了冗長的注冊程序，加快融資速度。但豁免注冊或核準無需監管層對籌資者進行審查，對于沒有專業的投資知識、風險承擔能力和風險識別能力較弱的普通投資者來說，這無疑加大了投資風險，所以投資者保護成為建立小額發行豁免制度的重中之重。

《證券法》草案第13條規定，“通過證券經營機構或者國務院證券監督管理機構認可的其他機構以互聯網等眾籌方式公開發行證券，發行人和投資者符合國務院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免注冊或者核準”。第16條第5項規定，向下列合格投資者公開發行證券，可以豁免注冊或者核準：“年收入不低于五十萬元、金融資產不低于三百萬元、具有二年以上證券、期貨投資經驗的個人?！贝隧椇细裢顿Y者的限定對于草根投資者來說門檻過高，草根投資者依然無法參與到股權眾籌中，這與股權眾籌 “公眾參與”的核心理念背道而馳。雖然我國已經從立法上允許注冊豁免，但具體的投資者保護措施還未細化。

二、小額眾籌發行豁免制度的現實意義

小額發行豁免是指在一定融資范圍內給予公開發行的證券注冊豁免。這里的“小額”即指項目投資額較小、風險發生造成的影響較小，也指每個投資者的投資金額較小，承擔的風險較小?！?〕楊東、黃尹旭：“中國式股權眾籌發展建議”，載 《中國金融》2015年第3期。小額發行豁免是專門適用于中小微企業融資的制度設計。由于中小微發行企業融資的成本可能高于融資金額，或融資活動對公眾利益影響小且可控，為了便于資本形成，監管層可以根據實際情況制定適合實際情況的豁免制度。

1.降低融資成本

我國 《證券法》規定向不特定對象發行證券或者向特定對象發行證券累計超過200人的均構成公開發行證券。一直以來，發行人通過限定單個投資者的投資金額從而將人數控制在200人以下或者通過將合格投資者認定為 “特定對象”來避免觸及公開發行證券。公開發行必須受證監會審查，審查程序帶來的信息披露、時間浪費等巨大成本對于原本就缺乏資金的中小微企業來說無疑是雪上加霜。草案確定了股權眾籌的本質是證券的公開發行，免除了企業由證監會的注冊或審核，企業只需承擔較為輕松的信息披露義務，也不必因準備審批文件浪費大量的時間成本，有助于企業直接融資，減輕融資負擔，促進企業資本的形成。

2.完善多層次的資本市場

我國現有的多層次資本市場體系中，中小微企業雖然數量巨大卻難以利用新四板以上的市場進行融資，因此，融資難一直是中小微企業的一大難題。通過設立小額發行豁免制度，大大降低了企業的融資成本，免去了企業昂貴的承銷費用和漫長的時間周期，企業更愿意通過股權眾籌來融資，彌補了中小微企業融資的短板。在此設計下，股權眾籌成為我國多層次資本市場的自然延伸，滿足了未能進入前四板的小微型創新企業的融資需要?！?〕姚余棟：“依托 ‘五四三二一’架構發展我國股權眾籌”，載 《金融會計》2015年第5期。

3.拓寬中小微企業融資渠道

中小微企業融資一直是其發展的瓶頸。我國中小微企業融資渠道匱乏，存續時間短、資產規模小而難以達到股票發行、銀行借貸門檻較高。風險投資和天使投資一般更傾向于高增長、高回報的企業，中小微企業難以受惠。民間借貸普遍借貸利率偏高，企業無法承受高巨大的還款壓力?？梢越柚赑2P這種互聯網融資方式目前也存在困境，小額發行豁免制度無疑為中小微企業融資打開一扇新的大門，鼓勵中小微企業的發展與壯大。

三、小額眾籌發行豁免制度新發展：以美國JOBS法案為例

雖然我國 《證券法》草案中規定了股權眾籌的小額發行豁免原則，但在信息披露、投資額、融資額等相關方面還需繼續細化，發展較為成熟的美國JOBS法案可以作為重要借鑒藍本。

2012年4月5日，美國總統奧巴馬正式簽署通過 《促進創業企業融資法》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱 “JOBS法案”）。JOBS法案共分為七個部分，第三部分規定了眾籌的注冊豁免，簡稱為 《2012年在線集資及防止欺詐和不道德隱藏法案》，此部分在經歷了漫長的等待后終于在2015年10月30日經投票通過。其中規定了豁免條件、信息披露的內容、有條件的允許一般性勸誘、提高了向SEC注冊的股東人數。

1.豁免條件

JOBS法案中的條款302對眾籌豁免的條件做出了規定，發行人在12個月內籌集的資金不滿100萬美元可予以豁免。并對個人投資人的投資額作出限制，個人投資者在12個月內的投資額：（1）如果該投資者的年收入或者資產凈值不超過10萬美元，則其投資額不得超過2000美元，或者其年收入或資產凈值的5% （2000美元或者5%中較大的值）；（2）如果該投資者的年收入或資產凈值達到或者超過10萬美元，則其投資額不應超過年收入或資產凈值的10%，最多不得超過10萬美元?！?〕H.R.3606.Section 302（a）超過此限額的融資均不適用注冊豁免。

2.信息披露要求

基于美國證券法的傳統思想——充分、準確、及時的信息披露最能預防證券欺詐的發生?！?〕李尚樺：“論股權眾籌的法律規則——以美國JOBS法案為借鑒”，載 《行政與法》2015年第3期。JOBS法案也對信息披露作出了相應的規定。發行人應當向證券委員會申報、向中介機構和投資者披露以下信息：（1）發行人的名稱、法律身份、地理位置和網址；（2）主要管理人員的信息以及任何擁有超過20%股權的股東信息；（3）發行人的主要業務以及商業計劃；（4）發行人在12個月內發行和銷售金額的公司財務報表，以及公司的納稅申報信息。財務報表需要由獨立公共會計師評審或由獨立審計師審計。發行總額超過10萬美元但不超過50萬美元的，提供經獨立于發行人的公共會計師按照委員會規則設立的專業標準和程序審核的財務報表；超過50萬美元的，可以提供評審過的財務報表 （財務報表已被審計過的除外）；（5）證券的公開發行價格或是定價方法，目標發行額，達到目標發行額的截止時間以及發行人是否接受投資額超過目標發行額；（6）發行人對籌集資金的收益目的和使用規劃；（7）發行人的所有權和資本結構的介紹?！?〕H.R.3606.Section 302（b）

3.平臺義務

平臺需要在證券交易委員會登記注冊為經紀商或集資門戶，并在任何相關自律組織中進行登記注冊，提供與投資風險和投資者教育材料相關的信息，積極確認投資者已經了解投資風險并能夠承擔這一損失，降低交易的欺詐風險，在向任何投資者出售證券之日前至少21日 （或委員會規定的其他期間）向委員會和投資人提供發行人披露的所有信息，確保只有籌集的資金總額達到或超過目標發行總額時，發行收益才能屬于發行人，并允許所有投資者可以撤銷其出資承諾，對所收集的投資者信息保密，不得向發起人提供投資者個人信息，向投資者披露中介平臺的費用，確保投資者遵守投資限制?！?〕H.R.3606.Section 302（b）

4.一般性勸誘

不同于 《D條例》中規則502的一般性勸誘和廣告禁止，條款201規定，在投資人均為合格投資者的情況下，發行人可對其進行勸誘，條款302規定除向投資者發布通知以外不得發布廣告。在大數據時代，投資者更愿意利用互聯網主動獲取信息，此舉擴大了宣傳范圍，能夠吸引更多的投資者。

5.股東人數

《1934年證券交易法》規定的發行人總資產超過1000萬美元且股東人數超過500人需向SEC進行上市公司注冊，JOBS法案調整為2000人，〔1〕H.R.3606.Section 601（b）減輕了企業的注冊和信息披露義務。

四、JOBS法案的啟示

小額發行豁免制度使發行人免于監管層的審查，在一定程度上增加了投資者的投資風險，從 《證券法》草案來看，我國在小額發行豁免上已經邁出第一步，但還應當注重制度的整體性建設，相應地制定投資者的保護制度以及其他配套措施。

1.限定投資者的投資限額

《證券法》草案第16條第5項規定，向下列合格投資者公開發行證券，可以豁免注冊或者核準：年收入不低于50萬元、金融資產不低于300萬元、具有2年以上證券、期貨投資經驗的個人。股權眾籌具有 “公眾、小額”的特征，而草案中對合格投資者的限定明顯高出草根投資者的承受水平。應當適當降低對投資者的財產要求，根據中產階級的收入水平和資產凈額判斷投資者的風險識別能力以及風險承擔能力，采取定期投資限額與收入比例相結合的方法將投資者進行分類管理，而不是提高 “合格投資者”的門檻，進而對投資者投資金額的上限作出規定，并且應當將不同地域的經濟水平、投資者從事的行業以及以往的投資記錄作為參考。限定不同類別的投資者的投資金額，設定合理的投資上限，此舉能夠使不同收入水平的投資者在保證能夠承擔風險的情況下進行理性投資，擴大參與到股權眾籌中的人群。

2.建立信息披露制度

信息披露制度是減少小額發行豁免制度帶來的投資風險的核心制度。股權眾籌在我國發展時間短，大部分投資者都是 “只聞其名”，而且監管層對于發行人的信息披露也沒有標準化的要求，導致出現披露信息的程度不同、內容避重就輕的現象，加大了投資欺詐風險。小額發行豁免制度雖然免去發行人經證監會的注冊或核準，但發行人仍應向監管層進行適當的信息披露，彌補對中小微企業缺失的安全性審查。發行人還需要定期向融資中介和投資者披露信息，在項目展示階段，公布企業基本資料、商業計劃書、融資金額、融資用途、完成融資的期限、對于超額融資的處理辦法以及真實披露可能存在的投資風險。在項目融資完成后，定期向證監會、中介和投資人披露項目運營狀況、資金去向，有利于投資者及時了解相關信息。但過高的信息披露義務會增加籌資者的融資成本不利于資本形成，而過低的信息披露義務則會降低透明度而影響投資者的利益，因此這種信息披露義務也應保持合理適度為宜?！?〕袁康：“互聯網時代公眾小額集資的構造與監管——以美國JOBS法案為借鑒”，載 《證券市場導報》2013年第6期。

3.明確 “非法集資”的邊界

我國刑法中的欺詐發行股票、債券罪、非法吸收公眾存款罪和擅自發行股票、公司、企業債券罪共同構成非法集資類犯罪。但集資的 “合法”與 “非法”界限模糊，缺乏周全的邏輯解釋，罪名認定往往以結果為導向，已難以適應資本市場變化?！?〕李有星、李延哲：“股權眾籌的邏輯困境與突破”，載 《上海證券報》，2014年12月24日。股權眾籌是正常的投資行為，不同于非法集資對金融秩序的干擾，是完全公開、透明的行為。雖然 《證券法》草案已經明確股權眾籌的合法性，但其在某種角度上很容易被解釋為非法集資，因此應當調整此類罪的罪名范圍，明確劃定 “合法”與 “非法”的界限，為股權眾籌的發展留出合理空間。

結語

從 《證券法》草案可以看出，我國也在尋求完善股權眾籌相關制度的路徑。通過對股權眾籌公開發行證券這一性質的界定，加上特定的發行人，即中小微企業，無法承擔高昂的證券發行成本，小額發行豁免制度應運而生，但此制度另一方面加大了投資者的投資風險，相應的投資者保護制度還未出臺?？梢越梃b國際上對小額發行豁免制度規定較為完善的美國JOBS法案，結合我國具體國情，對本制度進行整體性構建。

*王延川，西北政法大學民商法學院副教授。

**吳煒，西北政法大學行政法學院2013級學生。