最優資本結構影響因素實證研究

郭晶瑩

摘要：本文基于資本結構的影響因素，結合2012—2014年滬深70家房地產上市公司的財務數據，進行多元線性回歸分析，建立回歸模型。通過模型研究我國房地產上市公司的最優資本結構。

關鍵詞：房地產上市公司 最優資本結構

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系。最優資本結構是指負債的邊際收益與邊際成本相等時的資本結構，能使企業在一定時期內的資本成本最低且企業價值最大，是資本結構的理想狀態。在實際工作中，由于受到籌資的限制以及公司生產經營活動不確定性的影響，資本結構通常會偏離最優水平，導致企業價值下降。房地產行業資金需求量大，資產負債率偏高，基于此，本文對影響房地產上市公司資本結構的微觀因素進行實證研究，通過所建立的模型分析房地產上市公司的最優資本結構。

一、變量設計與研究假設

（一）因變量的選取

衡量資本結構的指標變量主要有：總資產負債率、產權比率等。根據房地產行業負債水平偏高的特征，本文采用總資產負債率來衡量房地產上市公司資本結構，具有科學性和現實意義。

（二）自變量的選取與相關假設

1.盈利能力。學術界一般用銷售凈利率、凈資產收益率等衡量盈利能力，銷售凈利率是反映企業盈利能力的一個非常重要的財務比率，是反映企業盈利能力的最終指標，所以本文選用銷售凈利率衡量盈利能力。盈利能力強的房地產公司能夠取得較多凈利潤，所以盈利能力強的公司資產負債率相對較低。為此，提出假設1：

H1：盈利能力與資本結構負相關。

2.營運能力。營運能力即企業資產營運的效率和效益。衡量營運能力的指標有流動資產周轉率、總資產周轉率等，總資產周轉率是衡量企業資產管理效率的重要財務比率，所以本文選用總資產周轉率衡量營運能力。該比率越高，說明企業運用資產的能力越強，利于減少企業的資金占用量，降低企業的負債水平。因此，提出假設2：

H2：營運能力與資本結構負相關。

3.償債能力。償債能力是指企業償還到期借款的能力，本文選用流動比率衡量償債能力。償債能力強的公司，更易得到債權人的青睞，容易籌集到所需資金，促使房地產上市公司向外融資，擴大自己的負債規模。因此，提出假設3：

H3：償債能力與資本結構正相關。

4.抵押價值。抵押價值是企業籌集資本后進行資源配置和使用后的資金占用結構，而房地產公司擁有大量的商品房、建筑物等不動產，都比較適合抵押貸款，本文選?。ù尕?固定資產）÷總資產比率衡量企業抵押價值。抵押價值高的資產負債率水平也高，提出假設4：

H4：抵押價值與資本結構正相關。

5.增長能力。實踐中通常使用增長率來衡量企業增長能力，本文選用能夠全面反映企業的的整體增長能力即可持續增長率這個指標。增長能力強的房地產公司，需要大量的資金來發展，其資產負債率也比較高，提出假設5：

H5：增長能力與資本結構正相關。

6.企業規模。學術界一般采用營業收入的自然對數衡量企業規模，本文也采用該指標衡量企業規模。企業規模越大，營業收入越多，減少企業對外部融資的需求，這樣會降低企業的資產負債率，提出假設6：

H6：企業規模與資本結構負相關。

本文選取6個影響資本結構的因素進行實證分析。具體指標見下頁表1。

（三）樣本選取

1.本文的研究對象是在上交所和深交所上市的房地產公司，股票發行類別為A股。本文選取2012—2014年的數據進行實證分析。

2.為避免異常值的影響，剔除ST公司。本文選取了有代表性的70家房地產上司公司作為研究樣本。樣本公司財務數據來源：巨潮資訊網和中投證券數據庫。

（四）相關性分析

相關性分析是研究變量之間不確定關系的統計方法，本文采用SPSS 17.0軟件中的皮爾遜相關分析法，分析各變量之間的關系，提取出對資本結構有顯著影響的因素，并根據分析結果建立回歸模型。具體分析結果見下頁表2。

通過表2的相關性分析結果，可以看出公司的抵押價值和增長能力與資本結構顯著正相關；盈利能力、營運能力、償債能力和企業規模與資本結構負相關。各自變量之間沒有相關性?？梢越⒒貧w方程：

Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X 5+a6X6+ε

其中，Y表示總資產負債率，a0為常量，ai為模型中各自變量的回歸系數，X1—X6 表示資本結構影響因素的變量指標（分別為銷售凈利率、總資產周轉率、流動資產比例、營業收入的對數、可持續增長率、固定資產和存貨比率），ε代表隨機誤差。

（五）建立模型

表3顯示該回歸模型的相關系數R方為0.978，調整R方為0.956，說明企業資產負債率95.6%的變動都可以由該模型解釋，模型擬合優度比較好?？梢郧蟪龌貧w系數，建立回歸模型。

由表4可以看出，X1、X2、X3、X4、X5、X6等6個P值小于0.05，通過T檢驗，可以建立回歸方程。

（六）結果分析

1.根據回歸分析所建立的回歸模型和實證結果，將各個影響系數代入回歸方程，得出房地產上市公司資本結構與這6個影響因素的關系：

Y=0.612-0.288X1-0.002X2-0.011X3+0.29X4+0.071X5-0.001X6

2.6個影響因素中只有償債能力與資本結構的相關性與假設不一致，本文假設公司的償債能力與資本結構正相關，而實證結果是償債能力與資本結構負相關。這是由于償債能力強的房地產企業，流動資產的變現能力強，在短期內能夠變成現金或現金等價物。這樣房地產公司在進行日常生產活動時，可以運用自有資金，相應地減少企業負債，所以償債能力強的房地產上市公司其資產負債率相對較低。

三、我國房地產上市公司最優資本結構分析

房地產行業資金需求量大，所以資產負債率偏高，研究其最優資本結構對房地產上市公司來說至關重要。根據相關性分析，我們得到影響房地產上市公司資本結構的6個因素，本文依據回歸分析建立的模型來研究房地產上市公司的最優資本結構。分析時，本文選取70家樣本公司中財務狀況、經營成果、現金流量及財務指標等相對良好、成熟的40家房地產上市公司的財務數據。具體取值如下：

盈利能力與資本結構負相關。即公司的負債水平隨著盈利能力的提高而降低。盈利能力強說明企業能夠產生更多的稅后利潤，當公司需要資金時，可以應用留存收益等自由資金，從而減少企業的負債水平。我們在分析房地產行業最優資本結構時，盈利能力（銷售凈利率）數值選取樣本數據40家房地產上市公司平均值0.1376。

營運能力與資本結構負相關。營運能力強的房地產公司，其總資產周轉率高，即周轉天數少，資金的回收速度快，為房地產企業進行日常生產活動提供了保證，因此營運能力越強，其資產負債率越小。營運能力（總資產周轉率）數值本文選取樣本數據平均值0.3561。

償債能力與資本結構負相關。對于房地產企業來說，償債能力越強，企業所面臨的流動性風險越小，但是對于企業來說并不是流動比率越高越好，理論界認為，流動比率為2是比較適合的，此時對企業的經營比較有利。而房地產行業開發項目需要大量的資金，進行負債經營既是它們的策略又是需要，因此其流動比率往往低于2。償債能力（流動比率）數值選取樣本數據平均值1.9771。

抵押價值與資本結構正相關。因為房地產行業的商品房、建筑物等不動產較多且比較適合作抵押，籌資相對較容易，因為有不動產作為抵押對債權人來說有保障，因此其資產負債率隨著抵押價值的增加而增加。抵押價值數值我們選取樣本數據平均值0.3242。

增長能力與資本結構正相關。增長能力強的房地產公司可持續增長率高，表明當房地產公司處于成長期，企業的發展機遇和獲利空間會隨之增加，同時發展需要大量的資金，企業的自有資金不能滿足其開發項目，會選擇舉債融資。增長能力（可持續增長率）的數值本文選取樣本數據平均值0.0823。

企業規模與資本結構負相關，這與很多文獻的結論不一致。本文采用營業收入的自然對數衡量企業規模，房地產上市公司的規模越大，說明其市場份額大、銷售規模大，因此會給企業帶來更多的營業收入，其稅后利潤會隨之增加，進而增加企業的自有資金，在一定程度上減少了企業的負債水平。企業規模（營業收入的自然對數）數值我們選取樣本數據平均值14.5746。

將上面所選的6個值代入模型算出最優資本結構：

Y=0.612-0.288X1-0.002X2-0.011X3+0.29X4+0.071X5-0.001X6=0.612-0.288×0.1376-0.002×0.3561-0.011×1.9771+0.29×0.3242+0.071×0.0823-0.001×14.5746≈0.6352

四、結論

最優資本結構能使企業在一定時期內的資本成本最低且企業價值最大，用數學表達是指負債的邊際收益與邊際成本相等時的資本結構，是資本結構的理想狀態。對于房地產企業來說，在日常生產經營活動中除了受到微觀因素外還會受到國家政策等宏觀因素的制約，單純依靠數學模型上的研究，確定房地產上市公司最優資本結構為0.6352是不現實的。因此我們認為最優資本結構應該用區間來表示，根據回歸模型計算的最優資本結構，結合對房地產行業的現狀分析，認為房地產行業的資產負債率在0.60—0.65區間時較為合理。而目前我國房地產企業的資產負債率普遍偏高，大部分在0.65以上有的甚至超過0.80，應該適當減少負債水平。X

參考文獻：

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