證券投資基金的交易行為及其市場影響

□斯海均

（廈門大學 福建 廈門 310008）

證券投資基金的交易行為及其市場影響

□斯海均

（廈門大學 福建 廈門 310008）

當前我國證券投資基金的交易行為出現明顯的“羊群行為”特征，不少人認為其對股市有著直接或者間接的影響，也有學者對此產生不同的看法。本文先就證券投資基金的交易行為進行具體的探討，然后分析出現“羊群行為”的原因，最后就證券投資基金的交易行為對股市產生的具體影響進行理論和實證分析，以此來分析“羊群行為”對股市的實際影響。

“羊群行為”；證券投資基金；股票市場

投資基金的投資結構分為兩種：一種是個人投資者，一種是機構投資者。個人投資者一度被認為是影響中國股市劇烈波動的重要原因，因此我國對證券投資基金的投資者結構進行了調整，從而推動了證券投資基金的大力發展[1]。但是，證券投資基金在實際的運行過程中卻存在不少的問題，如基金試點階段的規范性不足、信息被壟斷以及我國股市發展中出現的問題等，導致中國投資基金市場的穩定性不足，因此引起了相關學者的關注。以下本文就證券投資基金的交易行為及其市場影響進行了簡要的探討。

1 證券投資基金的交易行為

1.1 “羊群行為”

所謂“羊群行為（HerdBehavior)）”指的是投資者在交易過程中出現的相互模仿或者說學習的證券基金交易行為，由于這種行為的出現，不少投資者會在一定的時期內買賣相同的股票?！把蛉盒袨椤钡某霈F會導致投資者在投資過程中從相同的額角度進行問題的思考，如采取相似的應對策略、處理信息時也會采用相似的手法以及采用接近的經濟模型等[2]。在多種條件的結合下，機構投資者會做出差不多的交易反應，如同羊群一般呈現群體效應，因此被稱之為羊群行為。當然，也有人對“羊群行為”進行了不同的解讀。外國部分研究者認為，因為基金經理和基金持有人在代理-委托關系上是一致的，因此為了獲得最高的報酬，他們在進行股票價值推斷和采取的策略過程中會出現不自覺的模仿行為，以此來確保自己的推斷不會與市場實際的情形相差太多。

1.2 反饋策略

反饋策略(Feed-back Trading Strategy)是基金經理在對股票進行價值和買賣判斷的基礎上制定的相應策略，其是決定投資交易成功與否的重要環節。反饋策略包括兩種形式，一種為正反饋策略，一種為負反饋策略。正反饋策略指的是將股票市場中的強勢股進行買進，而將自己原有的弱勢股賣出。負反饋策略則完全相反，指的是買入弱勢股而賣出強勢股。一般來說，基金經理來對股票進行買賣判斷時會以股票故去的收益情況為基礎，這種行為從有效市場的理論分析來看存在較大的問題[3]。有效市場理論強調市場的變化情況，基金經理僅僅根據股票在過去的收益狀況來判斷股票未來的收益情況顯然是不夠科學的，很有可能會造成股票基礎價值和股價的巨大波動。但是也有學者表現，就現實的市場發展情況來看，企業必須要花費不少的時間才能夠對股票市場信息進行反應，這期間完全可以實現基金經理根據股票的過去收益情況進行反饋，因此從這個角度上來看，反饋策略也是可行的。

2 出現“羊群行為”的原因分析

2.1 上市公司行為特征和基金運作模式之間的矛盾

從理論上來看，為了發揮基金組合投資的優勢，基金應該要適當分散，但是我國的實際情況卻是：受到市場約束力的影響和改革制度不夠完善的制約，上市越早的公司獲取的經濟盈利反而越少[4]。因此股票市場中出現的優質成長股和藍籌股較少，人們可以投資的種類也就較少。此外，企業在經營和發展過程中需要進行大量的資產重組，這種現狀不利于穩定企業的產業特征和經營收益狀況，導致基金無法形成固定的投資風格，因此經常會出現多個基金買賣相同股票的情況。

2.2 市場短線投機觀念和理性投資之間的矛盾

目前我國股票市場出現的主要特征為：短線投機觀念嚴重、換手率高、投機性高等。股票市場中短線投機觀念和基金理性投資理念之間存在著明顯的矛盾，導致基金經理不得不放棄理性投資理念，放棄價值型投資理念和成長性投資理念，按照市場的短線投機觀念進行投資。

2.3 中小投資者投資理念和基金性質之間的矛盾

基金投資實際上是一種長期投資，要求基金投資者能夠以長遠的角度進行投資理財，但是我國目前的基金投資現狀卻是：大部分人采用的投資理念為短期投資理念，希望基金投資可以在短時間內看到明顯的效益，給自己帶來巨大的利潤收入[5]。因此，我國中小基金投資者在發現基金的凈資產值下降時就會轉變原來的投資理念，從而出現“羊群效應”，形成“羊群行為”。

3 投資基金交易行為對市場的影響

投資基金交易行為對市場的影響需要從三個方面進行論述：

第一，從“羊群行為”對股市的影響來看。Naik和Maug認為，羊群行為的產生主要是由于基金經理的判斷和建議與其報酬有關，因此為了能夠提升自我的業績，基金經理會模仿其他同行的行為，以保證自己不落后于市場同行。這種情況來看，當大部分的投資者出現相似的股票投資行為時，股票市場的買賣壓力將會急劇加大，從而影響買賣市場的流動性，導致股價波動劇烈，影響股市的正常運行。但是也有學者對此提出不同的意見和看法。Vishny和Lakonishok等人認為，如果機構投資者擁有能夠評估股票價值的消息越多，那么機構投資者就可以將市場中價值被低估的股票一起買入，并賣出或者遠離價值被高估的股票[6]。這樣來看，“羊群行為”下雖然個人投資者的投資行為不夠理性，但是機構投機者的投資行為是十分理性的，因此可較好的平衡股票市場，甚至還能夠加速股票市場的正常運行。因此可以看出，在這種條件下，“羊群行為”并不會影響股市的波動。

第二，從反饋策略對股市的影響來看。有效市場理論認為反饋策略是非理性的，因此會對股市和股價產生巨大的不良影響，從而導致股票市場的劇烈波動，不利于穩定股市的健康和穩定發展。但是Shleifer和Lakonishok等學者卻認為，不同類型的機構投資者會從自己的角度上進行投資策略的選擇，因此他們會選擇負反饋策略和正反饋策略進行決策，而負反饋策略和正反饋策略相互可以抵消，因此并不會影響實際的競爭情況，也而不會導致市場價格的波動。

第三，實證檢驗的結果。從理論上說，“羊群行為”對股市的波動影響是雙方面的，這需要根據投資者具體的投資行為而定，因此要探尋投資基金交易行為對股票市場的具體影響必須要從實證方面進行分析。Vishny、Shleifer以及Lakonishok等人就上世紀末期十來年間美國700多家的股票基金進行了實際的研究，研究結果表示，這些基金并沒有出現明顯的“羊群行為”。但是在小公司卻出現了少量“羊群行為”[7]。這主要是因為小公司在股市信息的獲取方面還存在較多的不足，因此基金經理不得不觀察其他基金的交易行為，并做出相似的反應。Sias以及Nofsinger等人也對就市場公司股票基金進行了實證研究，研究結果表明，樣本基金確實存在一定的“羊群行為”，但是并沒有影響股市的波動。因此可以看出，理性“羊群行為”對股市的運行是具有促進作用的。

結束語

綜上所述，證券投資基金的交易行為受到股票市場各方面因素的共同影響，其對我國股市的健康發展有著一定的影響，但是這種影響卻并不一定是不利影響，要根據行為的理性情況而定。因此可以看出，上市公司如果能夠保證成長性的業績，那么有可能獲取較好的利潤，相反，如果上市公司無法保證業績的成長性，也無法提高防范風險的能力，那么將無法取得較好的投資效果。此外，要穩定股市的發展應該從市場監管、信息披露以及行業業績等方面著手，也不應該過于強調規范基金的交易行為。

[1]陳立中,趙萌.證券投資基金的反饋交易行為:存在性檢驗及對股價波動的影響 [J].金融經濟學研究, 2013,01:94-107.

[2]李奇澤,張鐵剛,丁煥強.中國證券投資基金羊群行為——基于周期規律與板塊效應的實證分析[J].中央財經大學學報,2013,06:37-43.

[3]張慧蓮.證券投資基金和保險資金對股票市場影響的實證分析[J].金融理論與實踐,2010,01:81-85.

[4]蔡慶豐,楊侃,林劍波.羊群行為的疊加及其市場影響——基于證券分析師與機構投資者行為的實證研究[J].中國工業經濟,2011,12:111-121.

[5]湯長安,彭耿.中國基金羊群行為水平的上下界估計及其影響因素研究[J].中國軟科學,2014,09:136-146.

[6]張宗新,楊通旻.盲目炒作還是慧眼識珠——基于中國證券投資基金信息挖掘行為的實證分析[J].經濟研究,2014,07:138-150+164.

[7]鞏云華,姜金蟬.中國私募證券基金投資行為與市場波動的實證分析——以“陽光私募”為例[J].中央財經大學學報,2012,12:35-38+70.

1004-7026（2016）17-0084-02

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