獨立董事治理與聲譽回報——基于累積投票選舉的分析

韓 晴

(暨南大學 管理學院,廣東 廣州 510632)

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獨立董事治理與聲譽回報——基于累積投票選舉的分析

韓 晴

(暨南大學 管理學院,廣東 廣州 510632)

[摘 要]增加獨立董事的中小股東代表性,有利于平衡不同股東的利益、降低資金被占用的風險。經過實證檢驗,累積投票制在該方面具有顯著的治理效果。通過對深、滬市A股上市公司2007—2012年的樣本數據進行分析,累積投票制度促使一部分不清楚如何運用投票權或者原本“搭便車”的中小股東對投票權進行委托,把代表中小股東利益的獨立董事送進董事會。由于當選獨立董事具有明顯的標簽效應,不容易受大股東控制,因此對關聯交易中的資金侵占行為具有顯著的監督效果。在此前提下,獨立董事也獲得相應的聲譽回報:潛在雇主通過選舉過程對當選獨立董事具有更清楚的認識,并轉化為獨立董事兼職數量和薪酬的提高,體現出聲譽造成的回報差異。從長遠看,應用累積投票制有利于外部聲譽約束的引入,有利于獨立董事的輪替形成良性循環。

[關鍵詞]獨立董事;累積投票制;大股東侵占;聲譽約束

一、引 言

對于大股東利益侵占行為的治理,獨立董事制度的建立被寄予厚望,以此形成監督和抑制。中國證監會推行獨立董事制度主要目的之一是抑制大股東與上市公司之間的惡性資金占用行為,例如,中國證監會2001年發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求重大關聯交易應得到獨立董事的認可。一般認為,獨立董事有助割斷大股東與企業絕對控制權相聯系的可能性,其獨立性被認為是重要的治理保障。需要注意的是,完全的獨立性約束既導致理論邏輯矛盾又缺乏可操作性①郭強、蔣東生:《不完全契約與獨立董事作用的本質及有效性分析——從傳統法人治理結構的缺陷論起》,載《管理世界》2003年第2期。,獨立董事的利益必須與法人的利益高度關聯。由于個別具有較大影響力的股東可能以掏空、資金侵占等模式造成公司法人利益的傷害,所以需要增加董事會中的中小股東代表性(正當的不完全獨立性),以平衡不同股東對利益的博弈,保障公司法人資本的完整性。

在董事會中,由中小股東提名的獨立董事不易受大股東控制,而累積投票制有助當選目標的實現。累積投票制是指股東大會選舉董事或者監事時,每一股份擁有與應選董事或者監事人數相同的表決權,股東擁有的表決權可以集中使用①《中華人民共和國公司法》(2013修訂)第105條。。該制度約束大股東對董事選舉過程的控制力:股東可以將其表決權集中投給一個或幾個董事候選人,局部集中的投票方法使中小股東有機會選出代表自己利益的董事,避免全部董事選任的壟斷?；陲@著的治理作用,2005年、2013年修訂的《公司法》分別規定“股東大會選舉董事、監事,可以根據公司章程的規定或者股東大會的決議,實行累積投票制”。2006年深圳證券交易所頒布《中小企業板投資者權益保護指引》規定“上市公司應當在公司章程中規定選舉兩名及以上董事或監事時實行累積投票制度”。

本文對2007年至2012年深滬兩市上市公司股東大會決議進行統計,發現其中860次會議涉及累積投票制,其中包括以累積投票通過的董事會換屆議案,或以累積投票選舉公司獨立董事的議案。雖然累積投票制的應用范圍有局限,但至少從兩方面促進了獨立董事制度發展:(1)通過集合運用中小股東的投票權,中小股東提名獨立董事當選的機會增加,對大股東的牽制作用增強。大股東占有信息獲取的優勢,而中小股東獲取信息的成本較高,容易放棄治理、產生搭便車的情況。借助累積投票制當選的獨立董事可以及時向中小股東傳遞董事會的信息,并獲得中小股東的背書和支持,在董事會中發揮監督大股東的治理作用。(2)累積投票制選舉和其后監督過程產生的較高辨識度有利于引入外部聲譽激勵,有助獨立董事制度運作形成良性循環。一方面,Yermack et al.發現獨立董事獲得新職位的可能性與其任職公司過去兩年的業績顯著正相關②Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.4,2004,pp.2281-2308.,Ertimur et al.發現在董事會股東代表性較高的情況下,相關獨立董事兼任的董事職位將增加,獲得聲譽回報③Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors' Responsiveness to Shareholders: Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16.No.1,2010,pp.53-72.。另一方面,當選獨立董事勤勉表現和有效治理帶來的聲譽回報有助降低其被大股東俘獲的機會,進一步提高對大股東的監督效率,形成聲譽約束良性循環。

本文由五部分組成。第一部分引言,對相關定義進行梳理,并歸納研究意義。第二部分理論基礎和假設推導,探討累積投票制對獨立董事監督職能的強化,并在此基礎上對獨立董事獲得聲譽回報的路徑進行分析,提出研究假設。第三部分實證分析,檢驗累積投票制下當選獨立董事對大股東資金侵占行為的治理效果,并驗證相應獲得的聲譽回報。第四部分是穩健性分析。第五部分是結論和建議。

二、理論推導與假設提出

對于獨立董事保護中小股東的作用,謝德仁曾經提出疑問:需要什么樣的制度安排來保證獨立董事會如此做(有足夠的激勵和約束,不被賄賂所動而與大股東合謀)和有能力如此做(有足夠的經營才能、信息和控制權安排)?④謝德仁:《獨立董事:代理問題之一部分》,載《會計研究》2005年第2期。本文認為累積投票制下當選的獨立董事有助解答以上問題。

首先,累積投票制強化了獨立董事對中小股東的代表性,也明確了后者對前者的支持,有利于擺脫大股東影響和公司法人利益的保護。一方面,中小股東以累積投票支持的獨立董事具有明顯的標簽效應,不容易受大股東控制。在公司大股東和中小股東各提名不同候選人的情況下,獨立董事會通過累積投票差額選舉產生,因此中小股東支持的獨立董事在選舉過程中乃至當選后都有非常明確的標簽,提高了大股東和當選獨立董事進行合謀的談判和聲譽成本。另一方面,當選的獨立董事與中小股東在治理活動上的聯系更緊密,有助于實現監督職能。在董事會,大股東提名的董事得到相應的控制權支持,獨立董事以孤家寡人自居很難發揮應有作用,這也是謝德仁對現有的獨立董事制度提出疑問的重要原因之一。然而,在累積投票制下,獲中小股東提名當選的獨立董事也獲得了股權聯盟的支持。雖然治理影響與大股東控制權相比仍有差距,但中小股東聯合“用腳投票”產生的經濟后果也能賦予獨立董事在董事會中的話語權,有助于獨立董事防止大股東侵占資金、損害公司法人利益。

其次,累積投票制有助于整合中小股東的治理資源,有利于當選獨立董事對大股東的監督。在眾多股東中,一部分(比如機構投資者)更具有信息收集和分析優勢。Christtoffersen et al.①Christtoffersen S.E.K.,Christopher C.G.,Musto D.K.,Reed,A.V.,“Vote Trading and Information Aggregation”,The Journal of Finance,Vol.62,No.6,2007,pp.2897-2929.認為投票權交易的原因是信息的不對稱,一部分股東不清楚如何運用投票權來維護權益,當具有相似目標和富有治理經驗的股東出現時,該部分股東愿意把該項權利借出以實現共同利益。因此,從治理效率看,累積投票制有助于優化中小股東的治理資源,緩解信息不對稱的矛盾。從治理效果看,吳磊磊等認為小股東通過推動公司章程累積投票條款的設置,進行表決權的自我救濟,其研究顯示2003年至2008年自主在公司章程中設置累積投票條款的A股上市公司發生內部人占用資金的情況顯著偏少②吳磊磊等在研究中說明:受到我國公司章程自治程度和時間有限的影響,其研究未能對控股股東持股在30%以上公司進行實證檢驗。本文以股東大會決議為變量,解決了以上樣本范圍的影響;同時,與公司章程相比,股東大會決議更接近執行層面,替代的累積投票治理效果更準確。參見吳磊磊、陳偉忠、劉敏慧:《公司章程和小股東保護——來自累積投票條款的實證檢驗》,載《金融研究》2011年第2期。。因此,本文提出:

假設1:當累積投票制得到應用,中小股東推選的獨立董事可以有效監督大股東資金侵占行為。

在獨立董事股東代表性得到提高、職能履行效果得到保障的前提下,其治理表現差異與聲譽回報之間的因果關系應得到加強。對于正面差異,Ertimur et.al.以股東年會無約束力決議被董事會執行的情況為考察對象,對董事會的股東代表性進行分析,表明獨立董事在就職公司以外的董事職位增長與上述決議的執行率正相關,獨立董事受益于董事會股東代表性的提高③Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors' Responsiveness to Shareholders: Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16,No.1,2010,pp.53-72.。Yermack研究發現財富500強公司的獨立董事獲得新職位的可能性與其任職公司過去兩年的業績顯著正相關④Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.5,2004,pp.2281-2308.。韓晴等認為采用獨立董事責任險有助于獨立董事擺脫大股東和管理層的影響,強化其公司法人利益保護的職能⑤韓晴、王華:《獨立董事責任險、機構投資者與公司治理》,載《南開管理評論》2014年第5期。;受益于此,責任險保障下獨立董事的兼職數量有輕微上升趨勢。對于負面差異,Fich et al.發現財務舞弊公司的獨立董事雖然沒有面臨異常的更換,但在其他公司擔任獨立董事的可能性顯著減?、轋ich E.,Shivdsani A.,“Financial Fraud,Director Reputation,and Shareholder Wealth”,Journal of Financial Economics,No.86,2007,pp.306-336.。劉浩等⑦劉浩、李灝、金娟:《不對稱的聲譽機制與獨立董事市場需求——來自中國A股ST公司的經驗證據》,載《財經研究》2014年第4期。發現ST公司的獨立董事未來兼任的上市公司數量會減少,而如果ST公司在其任期內未能成功摘帽,公司法人利益進一步受損,則其所兼任的上市公司數量會進一步減少。聯系假設1的推導,累積投票制可以提高獨立董事對中小股東的代表性,有利于公司法人或中小股東利益的維護,從而實現正面治理差異帶來的聲譽溢價:

假設2:當累積投票制得到應用,獨立董事將獲得更多聲譽回報。

三、獨立董事治理與聲譽回報的實證分析

(一)變量說明及樣本選擇

對于假設1中資金侵占的被解釋變量,本文參考馬曙光等①馬曙光、黃志忠、薛云奎:《股權分置、資金侵占與上市公司現金股利政策》,載《會計研究》2005年第9期。和劉慧龍等②劉慧龍、陸勇、宋樂:《大股東“隧道挖掘”:相互制衡還是競爭性合謀——基于“股權分置”背景下中國上市公司的經驗研究》,載《中國會計評論》2009年第1期。的研究,采用occupy(其他應收款/總資產)替代股東資金侵占情況,該變量適合計量大股東資金侵占的總體情況。同時,考慮到關聯方交易存在被大股東利用的空間,如李增泉等③李增泉、孫錚、王志偉:《“掏空”與所有權安排》,載《會計研究》2004年第12期。以關聯交易數據為基礎對所有權結構與控股股東掏空行為之間的關系進行實證分析,本文采用relatoasset(關聯方交易中的其他應收款/總資產)來突出分析的重點,與occupy的總體計量形成互補。

對于假設2中獨立董事聲譽回報,本文在Ertimur、Yermack和劉浩等研究的基礎上,采用獨立董事在非股東單位兼職的數量變化partchange(avepartt +1-avepartt)和趨勢變化partchange1(當avepartt +1-avepartt大于0時,變量為1,否則為0)進行計量。同時,在獨立董事對中小股東代表性得到證明的前提下,薪酬變化方向一定程度代表任職公司對獨立董事職能履行滿意的程度,具有向經理人市場傳遞聲譽信號的作用,因此本文也采用paychange(avepayt +1-avepayt)和paychange1(當avepayt +1-avepayt大于0時,變量為1,否則為0)作為聲譽差異的替代變量④由于樣本對象為公司,所以avepartt為某公司獨立董事在非股東單位的平均兼職數。舉例,某公司2007年有3個獨立董事,總共兼任9個本公司外的職位,那么該公司董事avepartt=3。獨立董事年平均薪酬avepayt的計量思路與此相同。。

對于解釋變量,公司股東大會決議中與獨立董事累積投票選舉相關的事項可歸納為以下三種:(1)獨立董事經累積投票選出;(2)以累積投票方式審議通過《關于選舉公司董事的議案》;(3)《累積投票投票細則》經審議通過,該類細則通常會對董事和監事的累積投票選舉做出規范。因此,經過手工整理,當股東大會決議顯示以上任意一種情況時,累積投票制變量cumvote等于1,否則為0。值得注意的是,葉康濤等⑤葉康濤、陸正飛、張志華:《獨立董事能否抑制大股東的掏空》,載《經濟研究》2007年第4期。認為國內上市公司獨立董事的內生性值得關注,獨立董事比例受到公司治理結構、公司業績變量等影響。與此對應,Cunat et al.⑥Cunat V.,Gine M.,Guadalupe M.,“The Vote Is Cast: The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value”,The Journal of Finance,Vol.67,No.5,2012,pp.1943-1977.認為以輕微優勢通過股東大會提案的公司,其公司平均治理結構與以輕微優勢否決股東大會提案的公司相似。因此,由于累積投票選舉提案在股東大會上通過的競爭性和不確定性,公司原有治理結構的影響變弱,產生的獨立董事更接近偶然的外生性事件,降低了內生性對分析效果的影響。

對于控制變量,由于本文重點關注“不清楚如何運用投票權的股東在累積投票制下愿意借出投票權以實現共同利益”產生的邊際效應,也就是累積投票對激發“搭便車”中小股東參與治理的作用,因此本文加入股東大會制衡變量arguepwr(股東大會出席股份比例-第一大股東持股比例)/第一大股東持股比例,控制股東治理慣性的影響。在對聲譽回報進行分析的過程中,本文通過年齡、性別和學歷變量對獨立董事特征進行控制。表1對相關變量進行了說明。

表1　變量定義表

本文選擇了深、滬市A股上市公司2007—2012年的樣本數據,原因包括:(1)受我國《公司法》和《證券法》在2005年、《上市公司章程指引》在2006年分別進行修改的影響,2006年后各家上市公司開啟公司章程修改程序,包括引入作為可選項的累積投票條款,建立公司層面的制度基礎。(2)2007年開始施行新的《企業會計準則》,此后的財務指標數據具有較強的可比性。財務數據和相關分析指標來自CSMAR數據庫,本文對數據的離群值進行了雙側1%的縮尾處理,并排除了金融行業以及變量數據缺失的觀察值。

(二)描述統計及實證回歸模型建立

為判斷多重共線性對回歸的影響,本文進行了方差膨脹因子(VIF)測試。結果表明:平均和單個變量的VIF值都小于2,各個變量之間的共線性在回歸分析可接受范圍內。

以獨立董事選舉是否應用累積投票制為分組標準,表2列示了分組均值差異檢驗的結果。相對于未設置組,累積投票組的特征可歸納為:(1)累積投票組受股東資金侵占影響較輕,替代變量occupy和relatoasset分別在5%和1%水平上顯著較低,符合假設1的預期;(2)累積投票組獨立董事獲得顯著較高的聲譽回報,其中兼職變化趨勢變量partchange1、薪酬數量變化變量paychange和趨勢變化變量paychange1都在1%水平上顯著,符合假設2的預期;(3)對于主要控制變量arguepwr,累積投票組的值顯著較高,說明其股東參與股東大會積極性較高,但累積投票制選出的獨立董事只是這種積極性的替代或能進一步發揮過程監督治理作用,則需要在回歸檢驗中證明;(4)對于獨立董事特征,累積投票組中的獨立董事平均年齡較小,在性別結構和學歷組成上與未設置組的差異不顯著。

表2　累積投票制分組均值差異檢驗

為檢驗假設1,本文提出回歸方程1: Tunnel =α0+β1cumvote +∑βnControln+ε

其中,Tunnel代表occupy和relatoasset。每一組pool回歸都進行聚類分析cluster(公司代碼),以減少年份重復信息的影響。同時,回歸對行業和年份進行了控制。

在累積投票制下當選的獨立董事對大股東資金侵占的治理效果得到確認后,本文將分析獨立董事獲得的聲譽回報。為驗證假設2,本文提出回歸方程2:

Payback =α0+β1cumvote +∑βnControln+ε

Payback由partchange、partchange1、paychange和paychange1替代。在回歸2中,由于partchange1和paychange1是二元變量,本文在對應回歸中采用logit模型。

(三)累積投票制下獨立董事治理的回歸分析

根據表3的回歸結果,相對于總體其他應收款occupy,代表中小股東利益的獨立董事更專注關聯交易中的其他應收項目:在對relatoasset的回歸中,cumvote的系數在1%的水平上顯著為負,表明當選獨立董事通過董事會發揮對經營過程的治理作用,對容易發生資金侵占的關聯交易進行重點監督,符合假設1。在治理過程中,累積投票制的作用包括:(1)中小股東支持的獨立董事具有明顯的標簽效應。獨立董事有可能通過差額選舉而產生,因此中小股東支持的獨立董事從選舉過程到當選之后都有非常明確的定位,增加了大股東與獨立董事進行合謀的談判成本和聲譽成本,從而保證獨立董事對大股東侵占行為監督的積極性。(2)在累積投票制下,獲中小股東聯合提名當選的獨立董事一定程度上獲得了相應股權的背書,中小股東聯合“用腳投票”的牽制力賦予獨立董事在董事會中的話語權,促使管理層披露關聯交易的信息,有利進行監督。(3)在回歸結果中,代表股東參與積極性的arguepwr在對occupy回歸中系數顯著為負,積極參與的中小股東傾向于結果導向的治理,在回歸3中加入cumvote后,其結果基本沒有變化;同時,回歸6中arguepwr的加入也沒有影響cumvote對relatoasset過程導向的治理作用。結合表2和表3,表2分組檢驗中累積投票組對occupy和relatoasset的治理作用(均值顯著較小),在表3中顯示分別由股東監督和累積投票制主導。在信息不對稱的情況下,反映侵占結果的總體其他應收項目比例occupy變量更容易被監督,也更具備股東發揮積極治理作用的條件,因此留給獨立董事進一步監督的空間有限。然而,對于關聯交易其他應收項目比例relatoasset,股東需要依靠獨立董事的過程監督作用,治理作用由“代言”的獨立董事替代:借助累積投票制,一部分原本不清楚如何運用投票權或者“搭便車”的中小股東,愿意對投票權進行委托、把代表中小股東利益的獨立董事送進董事會,相當于從對股東大會的結果監督延伸至董事會的過程治理,并突出體現在對關聯交易侵占行為的監督上。

表3　累積投票制下獨立董事治理回歸

(四)獨立董事治理聲譽回報

根據表4的回歸結果,累積投票制下當選的獨立董事獲得了較高的聲譽回報。一方面,在以兼職變化趨勢partchange1為被解釋變量的回歸2中,cumvote在1%的水平上顯著為正。相對于未設置的樣本,累積投票制下當選獨立董事獲得了更多的兼職機會,符合假設2。結合表3對大股東侵占有效治理的結果,獨立董事獲得較多聲譽回報在邏輯上順理成章,值得注意的是治理成果與聲譽回報之間的傳導路徑:在對獨立董事治理作用存在質疑的背景下,累積投票制董事選舉更容易吸引媒體注意(如2012年格力的董事選舉),有助于投資者和經理人市場識別代表中小股東利益的獨立董事,并轉化為兼職數量的提高。徐麗萍等認為媒體的公司治理職能發揮主要是通過提高中小流通股股東參與投票的熱情,進而使其自身意見更有可能在分類表決中得到體現來實現的。①徐莉萍、辛宇:《媒體治理與中小投資者保護》,載《南開管理評論》2011年第6期。在媒體關注下,更多的中小股東(特別是機構投資者)積極參與累積投票,當選的獨立董事更有可能“一選成名”,成為各個公司和機構考慮招聘的對象。

表4　累積投票制下獨立董事治理回報

另一方面,根據回歸(3)和回歸(4)的分析結果,相比于兼職職位的變化,累積投票制下當選的獨立董事獲得更顯著的薪酬提升,cumvote對薪酬變化量paychange和薪酬變化趨勢paychange1都在1%的水平上正向顯著。由公司認可(薪酬提高)到公眾認可(獲得更多兼職職位)的信號傳導過程存在遞減效應,而且提高薪酬待遇可以由公司股東大會決定,相比從外部經理人市場獲取較多兼職更容易實現、更具及時性,因此實證上cumvote對薪酬變化量的積極效果更顯著。需要注意,該結果對獨立董事的聲譽提高具有積極影響:由于信息不完全以及公眾的辨別能力有限,當獨立董事薪酬提高,投資者和經理人市場需要辨別是順從大股東意志的結果抑或是獨立董事勤勉治理的回報;然而,當累積投票制下當選的獨立董事獲得加薪時,其對中小股東的代表性和監督能力(假設1證明)得到確認,有助于公眾從加薪信息中獲取勤勉工作的信號,并進一步轉化為聲譽激勵。

四、穩健檢驗

(一)累積投票制下獨立董事治理的檢驗

本節應用回歸方程1,每股現金流量cashtoshare =現金及現金等價物凈增加額/總股數,以及關聯方其他應收占比relatotal =關聯方交易中的其他應收款/其他應收款為被解釋變量,分別從資金充足度和關聯交易占比的角度,對累積投票制下當選獨立董事的治理效果做出進一步檢驗。一方面,相比表3中基于權責發生制計量的occupy和relatoasset,每股現金流量cashtoshare受盈余操縱的影響較少,直觀顯示每個股東持份的現金。該值越大,扣除侵占后公司留存的資金就越多、每個股東獲得較多現金的可能性就越大,適合替代當選獨立董事對大股東資金侵占的治理效果,在計量上與occupy和relatoasset具有一定的互補性。另一方面,關聯交易廣泛存在于公司的經營活動中,而且其操作隱蔽性較強,因此在所有其他應收項目中,與關聯交易有關項目被侵占的可能性相對較大。有鑒于此,關聯方其他應收占比一定程度替代了被侵占的相對危險性,適合用于治理效果的檢驗。

首先,根據對cashtoshare的回歸結果,cumvote的系數顯著為正,顯示累積投票制下當選的獨立董事有助于提高每個股東持份的現金。相對于表3,該結果從股東潛在現金收益的角度為cumvote抑制大股東資金侵占的治理作用提供了證明。其次,在對relatotal的回歸中,cumvote的系數顯著為負,顯示在當選獨立董事盡職監督下,其他應收項目中與關聯交易有關的比例得到控制、被大股東侵占的風險相對降低,發揮了過程治理的作用。綜上所述,檢驗結果與表3回歸結果對應,累積投票制下當選獨立董事對大股東侵占行為具有治理作用的結論比較穩健。

(二)獨立董事聲譽回報的檢驗

上文對獨立聲譽回報的分析,采用獨立董事在非股東單位兼職的數量變化partchange和趨勢變化partchange1計量,與外國文獻中(如Fich和Shivdasan、Ertimir等的研究)采用兼職董事職位變化的計量不完全重合,其原因包括:(1)國內公司經理人市場尚未完全成型,如果僅以董事職位增加替代獨立董事從公司外部獲得的聲譽回報可能造成估計不足,相對而言,把公司以外其他社會機構對獨立董事聲譽的認可納入分析更具有全面性;(2)以非股東單位兼職變化進行計量,可以過濾掉被股東俘獲后獲得的利益交換,更接近獨立董事依靠職責表現獲得的聲譽回報。

為進行比較,本節從已有文獻,以兼職董事職位變化為回歸方程2的被解釋變量。其中,獨立董事非股東單位兼職董事的數量變化為dpartchange(davepartt +1-davepartt),趨勢變化為dpartchange1(當davepartt +1-davepartt大于0時,變量為1,否則為0)①由于樣本對象為公司,所以davepartt +1為獨立董事在非股東公司任職的平均董事職位數量。舉例,某公司2007年有3個獨立董事,總共兼任12個非股東單位的董事職位,那么該davepart =4。。根據回歸結果,cumvote對dpartchange的回歸系數在1%的水平上正顯著,對dpartchange1的作用不明顯,可以解釋為:與未設置的公司相比,累積投票制下當選獨立董事獲得董事職位增長的可能性沒有明顯差異,但只要發生增長或聲譽得到確認,累積投票制下當選的獨立董事能獲得明顯較多的董事職位。該結果反映公司對優秀獨立董事的職能履行情況更加敏感,更愿意給予優秀獨立董事任職的機會。在表4的結果中,當以非股東單位兼職的趨勢變化(包括公司和其他機構)為考察對象時,累積投票制變量顯示正向的顯著作用,符合當下公司經理人市場未完全成型、需要納入其他機構進行全面聲譽考察的預期;本節的穩健檢驗進一步突出了公司在給予優秀獨立董事聲譽回報上的效率優勢,兩組結果從不同角度支持假設2。

五、結 論

根據本文分析,累積投票制下當選獨立董事對大股東資金侵占行為具有治理作用,特別是對關聯交易中的侵占行為具有顯著的監督效果。借助累積投票制,一部分原本不清楚如何運用投票權或者“搭便車”的中小股東,愿意對投票權進行委托、把代表中小股東利益的獨立董事送進董事會。在此前提下,獨立董事獲得更多聲譽回報在邏輯上順理成章。在對獨立董事治理作用存在質疑的背景下,累積投票制董事選舉更容易吸引媒體注意,有助于投資者和經理人市場識別代表中小股東利益的獨立董事,并轉化為兼職數量和薪酬的提高,有助于實現聲譽上的回報。

以上結論的實踐意義可主要概括為以下三方面:(1)實務界和理論界一直尋找激勵獨立董事保護中小股東的途徑,累積投票制提供了選項。其應用可增強董事會中小股東的代表性,平衡不同股東對利益的取舍,從而防止中小股東的利益遭受侵占,有利于公司法人利益的保護。(2)累積投票制選出的獨立董事對關聯交易活動中的資金侵占行為具有治理作用,與已有的股東治理形成有益互補,一定程度實現了治理行為的延伸——從對股東大會的結果監督向前延伸至董事會的過程治理。(3)累積投票制下當選獨立董事具有明顯的標簽效應,更容易獲得兼職和薪酬上的回報,有利于引入外部聲譽的約束,從長遠來看為獨立董事制度的自我完善提供了可能性。

基于上述實踐意義,本文建議:首先,上市公司監管部門繼續鼓勵在董事選舉中應用累積投票制,并逐漸將該制度推廣至其他與中小股東利益相關的事項表決中,令代表中小股東的獨立董事獲得更有效的支持;其次,借助財經媒體宣傳累積投票制成功應用的案例,增強該治理機制在專業受眾中的影響,催化投資者對當選獨立董事治理功能的認識,促進聲譽約束機制的進一步形成。

[責任編輯 王治國 責任校對 王景周]

[基金項目]國家社會科學基金青年項目《機會不平等下的家族企業成長與治理優化研究》(批準號: 12CGL034);國家自然科學基金面上項目《企業薪酬契約的作用機理與經濟后果研究:基于公平性偏好視角的分析》(批準號: 71372167)。

[作者簡介]韓 晴(1982—),男,廣東廣州人,暨南大學管理學院講師,管理學博士,主要從事資本市場與公司治理研究。

[收稿日期]2015-07-09

[中圖分類號]F230

[文獻標識碼]A

[文章編號]1000-5072(2016)03-0095-10