REITs創新是化解地方債的有效途徑

王佐華 王步芳

編者按：本文是國務院發展研究中心REITs課題組的階段性成果，講述了REITs是什么，并解答了目前國內普遍存在的對REITs的誤解等問題。通過美國、中國香港等地區的經驗對比，指出了在中國進行試點，將基礎設施等公共資產變成資本品的必要性。國務院發展研究中心REITs課題組總顧問系全國政協副主席陳元，中國房地產開發集團理事長孟曉蘇擔任組長。本文作者王佐華系課題組研究員、王步芳系課題組秘書長。

2016年3月，李克強總理在全國人大會議上的政府工作報告中指出“深化投融資體制改革，繼續以市場化方式籌集專項建設基金，推動地方融資平臺轉型改制進行市場化融資，探索基礎設施等資產證券化?！蓖ㄟ^學習政府工作報告，結合國務院發展研究中心REITs課題對地方債的研究，我們認為：通過“REITs”方式進行金融創新，推進地方債所形成的基礎設施等公共資產的證券化，既能化解地方債，又能拉動投資，更有效地吸引社會資本參與和擴大公共產品和服務的供給，從而促進中國經濟繼續快速、穩定和健康地發展。

REITs是成熟的金融產品

REITs是Real Estate Investment Trusts（不動產投資信托基金）的縮寫。從國際范圍看，REITs是一種由特定的發起人（如基金管理公司等）發起，制定投資計劃，通過發行收益憑證的方式匯集特定投資者的資金，由專門投資機構進行不動產有關的投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種資產管理基金。半個多世紀以來，REITs產品在世界多數國家和地區得到了很好發展，已經相當成熟。全球REITs規模從1990年的89億美元增長到2014年1.8萬億美元水平，其中美國REITs的市值從1990年的84億美元增加到了2014年的9336億美元，占全球REITs市場一半左右。澳大利亞、英國、法國等國REITs市值也在500億美元以上。

2000年以來REITs被廣泛引進到亞洲國家和地區，成為不動產證券化的重要金融工具，并使股市與經濟發展從中獲益。2013年亞洲地區上市交易的REITs市值已達到1500億美元。截至2015年3月底，日本、新加坡、中國香港等地上市交易的REITs市值分別達到了908億、483億及273億美元?，F在亞洲主要國家和地區尚沒有引進REITs的只有中國大陸地區。

國內對REITs的誤解

近十年來，國內很多人士將REITs看成是房地產融資，這是一種誤解，尤其是引發房地產開發企業熱烈討論“如何用REITs擴大房地產融資”之后，更加深了社會對REITs的誤解。我國臺灣地區一直將REITs翻譯為“不動產投資信托基金”，于2003年頒布的《不動產證券化條例》從法律法規上明確將“不動產定義為土地、建筑改良物、道路、橋梁、隧道、軌道、碼頭、停車場及其它具經濟價值之土地定著物”。其實不動產信托投資基金與傳統意義上的房地產開發融資根本不是一回事。

另外，REITs與次貸實質上也是完全不同的兩種金融產品。次貸是次級抵押貸款（subprime mortgage loan）的簡稱，是指美歐一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。REITs一直被美國投資人稱為“極佳的抗風險、抗通脹”的投資產品，是2008年次貸危機中的救命稻草?！陡２妓埂吩?008—2009年金融危機期間，對美國一些規模較大的REITs的收益作了一個統計，從“股息率”這一指標來看，公寓REITs收益最高，達到了44.2%，倉儲REITs的平均收益率也超過20%，最低的辦公室REITs也有7.1%?？梢?，次貸本質上是一種低信譽、高風險的抵押貸款機制，而REITs作為穩健的金融工具，本質上是一種收益穩定、風險較低、流動較強的不動產資產證券化產品。

地方債破解難題

近年來，地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道。對地方政府債務堆積過高這一問題，擔憂者有之，遑論者有之，我們更需要拿出化解地方債的好辦法。

根據審計署的政府性債務審計結果，截止2013年6月底，我國地方政府性債務總共有17.9萬億元。而中國社會科學院國家金融與發展實驗室編制的《中國國家資產負債表2015——杠桿調整與風險管理》報告顯示，截至2014年末，我國地方政府總負債30.28萬億元。

一些政府官員和許多專家學者為化解地方債想盡各種辦法。包括：1、發低息新債償還高息舊債，這雖能解決應急的問題，但實際上等于沒有還債。地方政府的負債率沒降低，繼續擴大政府投資很難；2、實行“貸款證券化”，即把還不起債的地方貸款“證券化”，實際上變成了一種中國式的“次貸”。它正應驗了成思危先生當年的預言：“美國的次貸是還不起債的百姓，中國的次貸是還不起債的地方政府”；3、此外還有“賣地還債”辦法，其實是地方政府最主要的償債來源。我國地方政府性債務中，有1/4能還本付息，有1/2只能還息不能還本，另外1/4則是本息全不能還。但這些地方債務很多都形成道路、橋梁、水務、待出讓土地等不動產，大部分是已成倍增值的優質資產。

正如李克強總理2015年1月在達沃斯論壇致辭中所說“地方性債務70%以上用于基礎設施建設，是有資產保障的”，地方債所對應的公共資產特別是土地資產已成倍增值，這是實行“不動產證券化”的最好條件。因此，通過“REITs”進行金融創新，把公共資產中的優質資產通過REITs實現證券化，不僅很容易化解地方債，而且能深化投融資體制改革，給資本市場提供優質資本品，促進我國資本市場地穩健發展。

對公共資產進行REITs試點

通過國務院發展研究中心REITs課題研究，我們認為，可以前期以地方政府持有的公租房、廉租房、高速公路、火車站、汽車站等公共資產進行REITs試點，這是有西方發達國家和中國香港特區的經驗可循的。美國有拿監獄做的REITs產品，如CCA Prison Realty Trust就是專門收購和運營監獄的REITs基金，美國新澤西州政府把CCA監獄通過發行出售REITs基金后，再由政府租回使用，每年按照約定支付租金，被稱為“sale and lease back”（售后回租），基金到期時還可以由州政府把不動產權益回購回來。美國地方政府通過REITs這種金融產品有效實現政府資產、債務與資金的靈活轉換。我國香港發行的第一支REITs“領匯基金”就是用特區政府所持有的居屋、公屋中的商業物業與停車場所發行的基金，其中270億港元是投資，80億港元是銀行貸款，領匯基金把350億港元支付給香港特區政府，用以償還其保障房建設負債，對應資產則轉為社會資金持有，發行時年收益為6.7%，上市流通后很受資本市場歡迎。

現在我國地方政府擁有的公共資產規模龐大，中國社會科學院的《中國國家資產負債表2015》顯示，截至2014年底，我國地方政府總資產108.2萬億元，我們完全可以用地方政府的公共資產，包括由政府補貼租金的公租房和廉租房做REITs，以及其它有運營收益的高速公路、火車站、汽車站等公共資產做REITs，還可以把沒有足夠租金但由政府補貼租金或完全由政府回租的公共資產做REITs，可以鼓勵保險資金、社?；鸷推渌鼨C構投資者等社會資金來購買。它可實現穩定收益、按期分紅與資產增值，還可以進行上市交易，給投資人提供退出市場的便利。這是中國化解地方債的有效途徑。

地方政府如果能通過REITs大幅度降低負債率，就具備了再發新債的能力，營造出新的不動產后還可再轉給REITs持有，由此形成良性循環?？梢奟EITs這種金融產品能與龐大的地方債難題等中國實際相結合，通過試點用于化解地方債，就能讓地方政府走出高杠桿負債的“瓶頸”，有效擴大政府投資基礎設施的能力，推進供給側結構性改革，REITs就一定能為中國經濟再次騰飛插上一雙新的金融“翅膀”。

金融是現代經濟的核心。REITs在許多國家和地區已是一種相當成熟的金融工具，我國有必要對地方債所形成的基礎設施等公共資產進行證券化REITs創新試點。從2005年開始孟曉蘇教授就提出中國要引進REITs，2014年12月他在接受《中國建設報》記者采訪時疾呼，“地方政府現已有了巨額的資產，其中不少不動產資產增值較大，但形成這些資產所借的地方債卻很難還上，這就形成一種倒逼機制?，F在引入REITs化解地方債恰逢其時?！蓖ㄟ^REITs試點把基礎設施等公共資產變成資本品，有效化解我國地方政府債務，這是迫切需要的金融創新。它對于我國解決地方債難題，扭轉一些地方經濟下滑趨勢，在降低地方負債和拉動政府投資方面實現調結構、促改革，保持國民經濟持續健康發展，有非常重要的現實意義。