淺析定向增發與現金分紅決策

蒯惠

摘要：本文回顧了定向增發中存在的利益輸送的問題，從上市公司的定向增發角度分析現金分紅比例，特別關注定向增發行為與定增前后的現金分紅比例的關系進行實證分析。本文選取1792家A股上市公司作為樣本，采用2013-2014年間的數據，運用Tobit模型分析定向增發和現金分紅比例的問題。

關鍵詞：定向增發；現金分紅比例；利益輸送

一、引言

由于定向增發與現金分紅無關，且又擁有多方面的優點，因而定向增發早已成為上市公司實施再融資的最主要手段。Wind數據顯示，2015年除去停止實施的案例，2015年共有890家上市公司發布定向增發預案，融資規模達27599億元。此外，2015年有586家上市公司完成定向增發，規模超過12174億元。定向增發的日益紅火是否能讓投資者的回報更有保障？本文旨在通過對2013-2014年上市公司的實證研究淺析上市公司定向增發對增發前后現金分紅決策的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

以往關于定向增發問題的研究主要集中在一下幾個方面：第一，定向增發折價的問題。定向增發時大股東通過增發折價獲得控制權私利（成穎利，2011）。當大股東參與認購時，其能夠獲取定向增發的折價水平就比較高，機會主義動機越強，折價水平越高，大股東控制作用比較明顯（馬德芳，2013）。定向增發的折價還與信息不對稱的程度成正比，即當不對稱的程度越高時，增發的折價也越高（何賢杰，2009）。第二，定向增發后股利分配的問題問題。我國上市公司的大股東具有在定向增發后選擇現金分紅方式進行利益輸送的顯著行為傾向（趙玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞，2011），由于定向增發涉及新老股東的利益分配，相對于沒有大股東參與增發的上市公司而言，大股東參與定向增發的上市公司在增發后派發的現金股利更多（張鳴、郭思永，2009），甚至在信息不對稱程度較高的情況下更為明顯（李平，2014）。第三，定向增發的認購方式問題。當注入的資產與上市公司的業務相關時，投資者獲得的長期持有超額收益率顯著高于注入的資產與上市公司的業務不相關的長期持有超額收益率（章衛東、李海川，2010）。在定向增發兩年后，定向增發項目融資的上市公司成長性要顯著的高于資產注入的上市公司（邵勇、李季剛，2012）第四，定向增發的長期業績問題。我國上市公司定向增發前的長期業績呈上升趨勢，在定向增發實施當年達到峰值，隨后在增發后出現下滑趨勢（徐壽福、徐龍炳，2011），這可能是因為實施面向大股東的定向增發的公司在定向增發實施過程中大股東以私利為重，導致了公司的長期業績滑坡（黃曉薇、文熠，2014）。

總體來看，目前國內對定向增發中利益輸送行為的研究主要集中于大股東參與定向增發過程中的高折價發行、認購方式、高現金股利分配政策以及定向增發后企業的長期業績的問題上，沒有從定向增發前后考察現金分紅政策。

（二）研究假設

定向增發作為一種私募融資方式，涉及范圍較小，所以整個發行所需時間較短，上市可以在較短時間內獲得發展所需的資金或資產。對于部分業績達不到增發和配股要求的上市公司而言，通過定向增發可以繞開對經營業績的“硬性規定”，實現再融資。如果并購方以注入優質資產作為支付對價，上市公司還能通過定向增發將融資與投資相結合，提高公司資產的盈利能力，改善公司的經營績效。上市公司定增前的低現金分紅比例更能合理地解釋其融資和投資的需求。定向增發中存在很多問題：增發前，在上市公司定向增發中普遍存在大股東操縱股價行為（宋力、劉沫，2013）。增發中，存在大股東通過控制注入資產的定價與質量侵占中小股東利益的情況。注入劣質資產和虛增注入資產的價值對中小股東的利益侵占更為明顯（馬才華、王子欣，2015）。增發后，大股東具有在定向增發后選擇現金分紅方式進行利益輸送的顯著行為傾向（趙玉芳，2011）?？梢?，大股東依其在決定公司的發展戰略和經營管理，決定公司的重大事項的問題上的表決權優勢，很有可能侵占小股東的利益。根據上述分析，提出

假設1：上市公司定向增發前的現金分紅比例與定向增發負相關

假設2：上市公司定向增發后的現金分紅比例與定向增發正相關

三、研究設計

（一）樣本及數據來源

本文選取2013-2014年中國A股非金融行業上市公司作為初始研究樣本。為求數據的準確性和可靠性，進行了了以下篩選程序：①剔除*ST和ST的上市公司；②主要財務指標數據有缺失的上市公司；③其他一些控制變量數據不完備的公司。經過篩選后，本文最終得到了3584個樣本觀察值。本文所使用的上市公司財務數據來源于WIND數據庫。

（二）模型設定和變量

我國定向增發在年度上是逐步進行的，一方面定向增發融資制造了同一個上市公司在定向增發前后現金分紅比例的差異，另一方面又制造了在同一時點上實施定向增發和未實施定向增發公司的差異，從而類似于“自然實驗”將實施定向增發的公司視為“處理組”，未實施定向增發的公司視為“控制組”。因此，構建檢驗假設1、2的計量模型如下：

Tobit（CASHD/CASHD2）=β0+β1REO+β2SIZE+β3ROA+β4LEV+β5GROWTH+β6YEAR + ε

CASHD定義為增發前公司的現金分紅比例，CASHD2定義為增發后公司的現金分紅比例，REO是解釋變量，如果上市公司實施了定向增發則等于1，否則等于0。其他變量為控制向量，包括公司規模SIZE、資本結構LEV、盈利能力ROA、成長機會GROWTH。公司規模（SIZE）定義為樣本公司總資產的自然對數。債務水平（LEV）定義為上市公司年末總負債與年末總資產的比值?？傎Y產凈利率（ROA）定義為上市公司凈利潤與平均資產總額的百分比。成長機會（GROWTH）定義為公司基本每股收益增長率。

四、實證結果與分析

前文已提及根據假設 1、2選擇變量建立相應的實證模型，用Tobit分析對樣本數據進行回歸，探討定向增發股權再融資方式與增發前后上市公司現金分紅比例的關系?；貧w結果如下：

首先考察定增與定增前現金分紅比例的關系：從回歸結果可看到，實證模型中的自變量是否定向增發（REO）的回歸系數為-0.073，P 值為 0.000，這說明自變量（上市公司是否進行定向增發）與因變量（增發前現金分紅比例）呈顯著負相關關系。從而證明了定向增發的上市公司在增發前現金分紅比例低，定向增發行為與增發前現金分紅比例存在密切關聯，上市公司定增前的低現金分紅比例可能更合理地解釋其融資和投資的需求。由此實證結果驗證了本文提出的假設 1。Tobit回歸結果顯示，自變量是否定向增發（REO）的回歸系數為-0.046，P 值為 0.099，這說明自變量（上市公司是否進行定向增發）與因變量（增發后現金分紅比例）呈顯著負相關關系，與提出的假設不符，說明上市公司通過定向增發后的現金分紅進行利益輸送的假設不成立。

五、結論

本文以2013年至 2014年我國上市公司為樣本，運用對比的方法統計定向增發公司和未定向增發公司的現金分紅比例情況，用實證的方法研究定向增發與增發前后現金分紅比例之間的內在關聯。在分析定向增發的動因和利益輸送的相關理論的基礎上提出本文的假設。實證研究驗證了本文所提出的假設1，并未驗證本文所提出的假設2。研究結果表明：上市公司在定向增發前會更傾向于低現金分紅比例政策，可能意味著上市公司在定增前實施的低現金分紅比例政策可以更好地滿足其融資和投資的需求。相比于未增發的上市公司，選擇定向增發的上市公司，在增發后會傾向于更低的現金分紅比例，不能說明上市公司有通過定向增發后的現金分紅進行利益輸送的行為。同時，定向增發并不能保障投資者享有更高回報，因此，投資者還是要理性選擇參與定向增發。（作者單位：南京審計大學會計學院）

參考文獻：

[1]成穎利.定向增發、大股東控制權私利與盈余質量[J].財會月刊，2011（17）.

[2]馬德芳、張藝馨、溫振華.大股東控制、投資者情緒與定向增發折價[J].金融評論，2013（02）.

[3]何賢杰、朱紅軍.利益輸送、信息不對稱與定向增發折價[J].中國會計評論，2009（03）.

[4]趙玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞.定向增發、現金分紅與利益輸送——來自我國上市公司的經驗證據[J]，金融研究，2011（11）.

[5]張鳴、郭思永.大股東控制下的定向增發和財富轉移——來自中國上市公司的經驗證據[J].會計研究，2009（05）.

[6]李平、李剛.我國上市公司定向增發的分紅偏好：理論分析與實證檢驗[J].浙江金融，2014（09）.

[7]章衛東、李海川.定向增發新股、資產注入類型與上市公司績效的關系——來自中國證券市場的經驗證據[J]，會計研究，2010（03）.

[8]邵勇、李季剛.定向增發、資產注入與上市公司控股股東性質[J]，現代管理科學，2012（08）.

[9]徐壽福、徐龍炳.大股東機會主義與定向增發折價——兼析制度變遷的影響[J]，上海財經大學學報，2011（04）.

[10]黃曉薇、文熠.定向增發中的大股東認購、盈余管理與公司長期績效[J]，重慶大學學報，2014（06）.

[11]宋力、劉沫.上市公司定向增發中大股東操縱股價行為實證研究[J]，沈陽工業大學學報（社會科學版），2013（03）.

[12]馬才華、王子欣.定向增發資產注入與利益侵占問題研究——基于第二類代理理論的解釋框架[J]，會計之友，2015（06）.