“剪刀差”說明了什么

崔鵬

7月15日，國家統計局公布了上半年中國宏觀經濟數 據。

截至2016年6月，GDP增速為6.7%，這基本完成了年初決策層的計劃—GDP增速在6.5%至7%。在貨幣投放方面，廣義貨幣（M2）同比增速為11.8%，這和當局的貨幣投放目標存在差距，在規劃中這個數字是13%。同時，狹義貨幣（M1）同比增速為24.6%。M1和M2之間的差距正在逐漸加大。

在中國的統計口徑中，M1的含義基本是指銀行系統外流動的現金加上銀行系統內流動性等同于活期存款的貨幣量；而M2的含義是M1加上銀行系統內流動性等同于定期存款水平的貨幣量的總和。去年以來，隨著貨幣投放的增多，這兩個指標的增速差距一直在擴大，呈現一種曲線圖形上的“剪刀差”。

一般來說，這種“剪刀差”現象對宏觀經濟來說是好事。

因為在整體貨幣量增加的前提下，活期賬戶中的貨幣增速要大于定期賬戶中的貨幣增速。這說明，社會整體資金“活化”，它們正準備被投放到實體經濟中去。這種情況2004年曾經出現過，那年中國房地產業投資加速，成為中國經濟的支柱產業。其后3年，中國GDP增速分別是9.9%、10.7%和11.4%。

但是，現在的M1增速超過M2的問題要更加復雜。首先，目前可能處于一個政策的釋放期，2015年雖然中國實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但是整體的財政政策并不積極。2016年，政府繼續擴大財政赤字，帶有強制色彩地向地方推動了一批基建項目，這些項目的財政款項很多還存在活期賬戶上。

另外，2015年啟動的地方債置換項目，很多舊債本應歸還銀行，由于時滯效應也還停留在企業和事業單位的活期賬戶上。

除了這種暫時性問題，資產荒和對實體投資信心的缺乏，也對M1的增速有很大貢獻。金融機構安全的定期產品收益逐級下跌，而且流動性很差，這令很多個人投資者甚至企業投資者（很多公司也需要解決理財問題）都不愿把錢存入定期賬戶。

一些現金流比較充裕的企業并沒有把更多的錢投入到再生產環節中去，而是把大量現金放在活期賬戶，以期望投資到收益較高的投資理財項目。

從去年年底至今，中國部分一二線城市的房地產價格迅速上漲。這使得很多居民把自己賬戶上的資金匯集到活期賬戶上準備投資到房地產領域。

另外的，中國互聯網支付系統的廣泛使用和互聯網金融的發展也起到了貨幣活化作用。如果你在某家餐館就餐后想用某個App支付已經打折的餐費，在電商平臺上購買自己喜歡的商品，就要在自己的活期賬戶或支付系統上有相應的零錢。

在銀行定期產品收益并不怎么誘人的情況下，中國的年輕人寧愿把現金放到活期賬戶甚至銀行體系之外，因為那樣用起來更方便。

其實，中國2016年上半年對市場的貨幣投放量是相當大的。截至6月底，全國人民幣新增貸款7.53萬億元，這是個歷史新高。在這種情況下，M2增速還是沒能達到預期值，讓人們產生了兩個疑問。一個是M2有沒有必要保持如此高的水平。更重要的，再投放更多的流動性，M2還會有顯著的增加么？

這種疑問的實質其實是，中國經濟對流動性的投放所造成的乘數效應越來越小，整個實體經濟對積極政策的敏感度也在降低。而改變這種失活狀態的方式可能是推進結構性的所謂“供給側改革”—雖然這種改革對于中國的具體問題思路還比較模糊。

即便如此，為了讓GDP在下半年不那么離譜，金融決策層在第三季度很可能還會有放松貨幣投放的舉措。畢竟就業和數字目標也很重要。