中國中車：角色定位問題制約發展

雪球財經

編者按：

近日，中國中車發布了2015年年報，年報中總結了2015年公司的經營情況，并對2016年的發展戰略進行了規劃。有雪球網友通讀了這份年報，結果卻大失所望。公司股價從將近40元跌至10元附近，完全不見好轉起色，從年報數據中似乎可以看出端倪。為此，本文整理球友文章如下，以饗讀者。

近日，中國中車（601766）發布了2015年年報。年報顯示，2015年，中車國內業務方面，時速350公里中國標準動車組研制成功并正式下線；一系列關鍵核心技術取得了重大突破；新興產業穩步發展，風電裝備、環保產品、新能源汽車、高分子復合材料等產業增長迅速。中車逐步向“制造+月艮務”轉型，金融業與制造業也形成了良性互動，“中車購”電商服務平臺正式上線運行。海外業務方面，借勢“高鐵外交”，中老鐵路、中泰鐵路、匈塞鐵路相繼啟動，雅萬高鐵正式開工，中美高鐵達成初步意向，中國高鐵走向世界已由夢想變成現實。

在2015年年報中，中國中車還闡述了2016年發展戰略，強調激發成長動力，重點在“激發”兩字。如何激發？就是在既有的鐵路網絡這個大平臺上激發活力激發運力提升中國鐵路運營效率和質量，中車勢必水漲船高。那么承接國家戰略怎么講，就是伴隨著國家“一帶—路”戰略的深化和落實，中車作為“一帶—路”戰略的先鋒隊、領跑者，其海外業務會持續擴張，海外市場是中車的重中之重。

中車國內業務是向內部要效率，海外業務是向外部要市場。兩條腿走路，才能由走得快向跑得快轉變。最后，助推產業升級才是核心。也是長期投資中車的關鍵所在?，F在全球的軌道交通正面臨著升級換代，這個新興的市場才剛剛開始，還是藍海。為中車的未來發展打開了巨大的成長空間，中車的主營業務成長性就主要體現在這里。筆者這樣對中車進行了一個全景式的梳理，從這個角度來講，筆者對中車的未來還是充滿著希望和想象力。

但是，當下的中車可能并不如大家意，從中車20l5年年報數據上所反映出來的結果看是令人失望的，南北車合并后并沒有為新的中車帶來1+1大于2的開局，重組后的協同效應基本沒有。業績表現十分一般，對投資者而言，幾乎沒有任何新的投資亮點。下面筆者將從中車的分類業務逐一解讀。

業績表現不及預期

我們先看一下2015年中車軌道裝備業務的具體情況，2014-201 5年中車的鐵路裝備營收分別為1267億、1302億，增長近3%，與市場預期持平。其中，機、貨車營收持續下降；客車和動車組營收增長乏力；寄托較大市場預期的城軌營收增長又低于市場預期。

接著看新產業方面，2014-2015年營收分別為413億、529億，增長28%，超市場預期。最后是現代服務業繼續下滑的趨勢，2014-2015年營收分別為360億、342億，降幅達5.45%。

全年中車的營收2014-201 5年分別為2219億、2419億，增長近9名。其中，國內營收2014-2015年分別為2060億、2153億，增長4.51%，與市場預期持平。海外營收2014-2015年分別為l59億、266億，增長近67%，中車海外業務仍只占營收的近11%，低于市場預期。2015年全年簽約合同2875億（其中海外業務簽約額為57.81億美元），期末在手訂單2l44億。這將有利保障中車2016年營收不會出現較大的向下波動。

是什么導致公司2015年業績表現低于市場預期？先來看看中車2015年利潤表的情況（單位萬元）。從利潤表上分析，中車的經營總成本所占營收比例基本上變化很小，毛利率的改善空間也主要集中在中車產品組合結構的變化上，現在中車產品中高毛利率的主要是動車組、新能源業務及維修業務。這三塊業務，2016年仍將持續增長，對毛利率的提升有利。

毛利率的服務業和客、貨、機車業務，筆者預計2016年將持平或下幅下降。2016年中車的毛利率會有一定的小幅增長。銷管費用都基本上正常，研發仍在大力投入，費用上升是好事。凈利潤率2014-2015年為5.56%和5.83%，反映出來南北車合并后，協同效應非常一般。中車的利潤表上沒有什么特別之處，反映出來的就是業績四平八穩而已，而相對于市場對合并后的中車的業績預期表現是偏低了。

角色定位問題制約發展

再看中車的資產負債表，資產質量仍然是十分優秀的，這是中車業績能持續增長的根本保障。從存貨的細分上看，在產品仍占存貨的44%，原料占34%，庫存產品只占22%，可以有一幅中車各生產線繁忙有序的圖像了，在手訂單2144億就是最好的證明。雖然生產不愁，但最讓中車發愁的還是老東家——中鐵總。中車軌道裝備大部分的銷售額來自中鐵總，但這個東家沒有錢啊，中車的應收款勢必持續大增，2014-2015年中車應收款分別為673億（其中430多億來自鐵總）、827億。中車的應收款周轉天數也由2014年的83天，變成2015年的125天。

中車為了確保2015年營收的增長，提前讓本應是下一期的營收轉成了當期的營收，這造成當期的應收款大增。2015年中車應收款增加了154億，這對中車的經營現金流也產生了巨大的影響。中車不解決與老東家的應收款問題，拆東墻補西墻“創造”營收增長總不是個辦法。好的情況是，中車的債務終于下降了，負債率降至63.6%，短期債務大幅下降47%。但預收款卻在生意一片紅火下意外地下降了62億，中車為了保2015年的營收增長也是蠻拼“財技”的。但終于還是在現金流量表里露了馬腳。

2015年中車經營現金流凈額為近150億，2014年為284億。為了保中車營收，只能犧牲現金流了，應收款新增了154億，讓本可以到手的現金大大折扣。如果老東家中鐵總慷慨些，中車的經營現金流達到300-400億是正常的。但是，地主家也沒有余糧啊，中車這個“長工”還得繼續為鐵總打工。還好，2015年中車仍然是為股東創造了巨大的股東利潤，中車的含金量繼續上升，內在估值中車應該值每股10元以上。但是，中車賺錢歸賺錢，分紅每股0.15元，也是打發我們這些中小股東啊?！伴L工”做久了，本來是個高大尚的中車，一直覺得自己還是個“矮挫窮”。這都是命，給人家打長工的命。

中車要徹底擺脫對中鐵總的依賴，由一個原鐵道部的配套“服務“部門變成真正的跨國公司，還任重道遠。海外擴張之路才剛開始，未來的中車將肩負起連接全球五大洲鐵路網絡的領導者、先鋒隊。就此來講，筆者仍看好中車的未來，但現在投資者不看好也是有充分理由的，請中車先解決你“身份”的問題。我們作為投資者，目前能看到的中車仍然還是那個原鐵道部的配套“服務”部，身份仍是一個為鐵總打長工的。只是原來在家門口打工，現在出去打工了，本質并沒有變。