世紀華通“玩游戲”能通關？

路漫漫

世紀華通上市后，連續三年業績下滑，轉而開始持續并購游戲公司，業績神奇大增。然而，其最新并購的標的，存在估值虛高的嫌疑，標的此前曾被另一家上市公司收購，卻遭證監會否決。

世紀華通（002602.SZ）主要從事各種汽車用塑料零部件及相關模具的研發、制造和銷售，于2011年7月登陸中小板。公司表示，本次募集資金到位后，將繼續加大對散熱器水室等優勢產品的投入，進一步鞏固公司在熱交換系統塑料件領域的優勢地位……最終實現“與世界著名汽車零部件公司協同研發更節能、更高效的零部件，成為全球最優秀的汽車零部件供應商之一”的發展愿景。

無論從自主研發游戲還是代理發行游戲，都難以肩負點點互動爆發性增長的重任。

巨額募集資金到賬后，世紀華通又給投資者帶來哪些回報？

上市后，世紀華通旋即變臉。2011年實現營業收入9.99億元，同比增長9.9%;實現凈利潤1.41億元，同比下降10.92%。2012年實現營業收入9.29億元，同比下降6.99%;實現凈利潤9340萬元，同比下降33.96%。2013年，盡管營業收入同比大幅增加32.14%，但依然沒有阻止凈利潤的下滑，凈利潤8116萬元，同比下降11.36%。凈利潤連續三年下降，這就是募投資金到位后的回報。

募投項目大變臉

世紀華通IPO募集資金投資項目分別為，汽車輕量化、節能用塑料件系列產品建設項目和工程技術中心建設項目。汽車輕量化、節能用塑料件系列產品建設項目建設期為2.5年，項目產能將從第三年起逐步釋放，第五年為達產期。項目達產后銷售收入（不含稅）將達到9.93億元，利潤總額將達到1.79億元。

2011年該項目投入2.91億元，截至年末投入進度55.54%，實現效益3511.27萬元。2012年投入8465.09萬元，截至年末投入進度71.68%，實現效益-537.72萬元，當年年報解釋，項目未達預期收益，主要受本期汽車行業整體增速放緩影響。2013年沒有投入一分錢，將剩余募集資金1.49億元及利息全部用于永久補充流動資金。當年年報解釋，受國內外經濟環境及國內汽車限購影響，汽車行業整體增速放緩，為防止出現產能過剩，公司決定終止該項目的募集資金進一步投入。2013年募投項目實現效益1193.04萬元。2014年實現效益3354.63萬元，募集資金報告顯示，達到預計效益。

但當時的招股書顯示，2014年募投項目預計效益為9238萬元，完成率只有36.31%。很顯然，遠遠沒有達到招股書披露的預計效益，為何募集資金報告披露達到預計效益？

2015年，世紀華通實現凈利潤4.08億元，比上市前大大增加，不過大部分利潤來源于天價并購的游戲公司，扣除游戲業務利潤，世紀華通的汽車零部件制造產業產生的利潤不足億元，遠遠不如上市前。

至于募投項目的效益，也遠遠不如招股書描述的那般美好！

開始跨界“玩游戲”

2014年9月，世紀華通進行了重大資產重組，分別以9.5億元和8.5億元的價格成功收購了上海天游軟件有限公司（下稱“天游軟件”）100%股權和無錫七酷網絡科技有限公司（下稱“七酷網絡”）100%股權，公司的主營業務由原來的汽車零部件變成了汽車零部件和互聯網游戲雙主業。由于天游軟件和七酷網絡的凈資產不多，本次并購分別形成商譽7.59億元、7.44億元，商譽合計金額高達15.03億元。

并購的效果立竿見影。當年天游軟件納入并購報表的營業收入及凈利潤分別為9665.83萬元及4362.50萬元;七酷網絡納入并購報表的營業收入及凈利潤分別為1億元及7495.44萬元。

這一年，世紀華通營業收入及凈利潤分別為17.12億元及2.09億元，分別同比增長39.50%、157.72%，又重演上市前的輝煌。

天游軟件2014年度經審計的歸屬于母公司的凈利潤和扣除非經常性損益后歸屬于母公司凈利潤分別為9558.50萬元和9364.04萬元;七酷網絡2014年度這兩項指標分別為9776.21萬元9488.64萬元。均達到業績承諾凈利潤數。2015年度也是如此。

并購當年，天游軟件和七酷網絡有如神助，凈利潤增長驚人。天游軟件2012年、2013年營業收入分別為1.76億元、1.98億元，凈利潤分別為3936.67萬元、6043.26萬元，銷售凈利潤率分別為22.31%、30.48%。但2014年9-12月，天游軟件營業收入及凈利潤分別為9665.83萬元及4362.50萬元，毛利率高達45.13%。七酷網絡更加神奇，2012年、2013年營業收入分別為987.58萬元、4092.91萬元，凈利潤分別為-704.83萬元、1740.53萬元。2014年9-12月，七酷網絡營業收入及凈利潤分別為1.03億元及7495.44萬元，銷售凈利潤更是高達72.95%。

兩家公司都在并購當年實現了業績爆發，業績承諾完成得非常不錯。但讓人擔憂的是，有多少公司能長期保持暴利？一旦天游軟件和七酷網絡業績不佳，世紀華通15.03億元商譽將面臨巨額減值的風險。

繼續并購，業績神奇大增

2015年6月，天游軟件以3.5億元完成收購趣游（廈門）科技有限公司（下稱“廈門趣游”）100%股權;同年9月，七酷網絡以100萬元完成收購杭州盛鋒網絡科技有限公司（下稱“盛鋒網絡”）100%股權。

這兩家游戲公司帶來的利潤也很驚人，廈門趣游納入并購報表的營業收入及凈利潤分別為2.83億元及1.29億元，銷售凈利潤率高達45.68%。2015年前5月，廈門趣游貢獻的營業收入及凈利潤分別為4098.40萬元及1028.10萬元，銷售凈利潤率25.09%，但接下來，廈門趣游開始神奇爆發，實現營業收入及凈利潤分別為2.42億元及1.19億元，銷售凈利潤率高達49.17%，雖然下半年的月均營業收入還略少于6月份，但銷售凈利潤率居然暴增了一倍，世紀華通并購標的在并購當年業績暴增的神話還在延續。盛鋒網絡納入并購報表的營業收入及凈利潤也分別為3468.70萬元及2868.90萬元。

但是，合并廈門趣游產生商譽2.93億元，世紀華通的商譽增加至17.96億元。

另外，根據天游軟件與浦發銀行上海分行簽訂的《股權質押合同》，天游軟件以其持有的廈門趣游100%股權作質押，取得2億元質押借款，期限為2015年8月17日至2018年8月13日，借款用途為收購廈門趣游100%股權。

從廈門趣游和盛鋒網絡的盈利能力來看，天游軟件和七酷網絡簡直是以難以置信的白菜價撿了大便宜。七個月時間凈利潤就高達1.29億元的廈門趣游的交易價格竟然只有3.5億元，三個月凈利潤就達2868.90萬元的盛鋒網絡的交易價格居然只有100萬元。

天游軟件和七酷網絡的步伐非常一致，都在2015年并購了一家公司。對天游軟件和七酷網絡來說，這兩場并購更像是潮水，在業績承諾期內，如果潮水不退，天游軟件和七酷網絡是否裸泳，外界恐怕也不得而知。

通過并購，天游軟件和七酷網絡很好的掩飾業績承諾沒有完成的事實，但是這種以不可思議的低價格并購湊合的業績，并不能掩蓋公司實際盈利能力遠遠沒達預期的事實，這意味著世紀華通15.03億元的商譽實際上已經發生減值，一旦通過白菜價并購神奇公司掩飾盈利能力的做法行不通的時候，就是世紀華通需要計提巨額減值損失之時。

豪賭網游停不下

世紀華通2015年12月1日公告顯示，擬134.63億元購買中手游移動科技 100%股權、菁堯國際100%股權、華聰國際100%股權、華毓國際100%股權（菁堯國際、華聰國際、華毓國際合計持有點點開曼 60%股權）、點點北京100%股權、點點開曼100%股權，同時，擬以11.45元/股的價格發行9.64億股，募集配套資金不超過110.33億元。

本次交易前，世紀華通總股本10.27億股，本次交易后，總股本將暴增至24.68億股。

世紀華通2013年的凈利潤只不過8116.10萬元，2014年、2015年通過天價并購網游公司，獲得不菲利潤。2015年凈利潤4.08億元，本次交易后，每年將為世紀華通帶來約10億元凈利潤。

2016年9月21日，世紀華通發布收購草案，從草案披露的信息來看，中手游移動科技已經不見蹤跡，并購金額從原來的134.63億元銳減至69.39億元，其中股份對價41.63億元，現金對價27.76億元，募集資金從原來的110.33億元銳減至41.50億元。配套資金的發行價格從原來的11.45元/股上升至20.42元/股，購買資產的股份發行價格從11.45元/股上升至18.55元/股。發行價格大幅上升，世紀華通發行股票數量也隨之大幅減少。

世紀華通表示，通過本次交易，公司將進一步夯實其傳統業務和新興游戲業務并行的雙主業發展模式，明確公司向高速增長的網絡游戲業務持續發力的戰略布局，力爭成為中國網絡游戲行業龍頭。

但是，點點互動（點點開曼與點點北京之合稱）能扛起世紀華通成為游戲行業龍頭的大旗嗎？

點點互動估值虛高

點點互動評估增值高達63.98億元，其中點點開曼評估增值63.17億元，增值率為 1210.48%。點點北京評估增值8039.49萬元，增值率為409.62%。

但點點互動2014年度、2015年度實現的凈利潤僅為2.59億元、2.96億元，且2016年1-6月實現凈利潤1.83億元，承諾業績實現率僅35.37%。從業績增長率，及2016年上半年的業績來看，點點互動的估值明顯虛高。

不過，實際業績不夠，可以通過盈利預測來畫餅。

趣點投資向上市公司做出承諾，保證點點互動2016年、2017年及2018年經審計后點點開曼及點點北京合并口徑歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于5.18億元、7.03億元及8.31億元。標的公司實際控制人鐘英武及核心團隊人員通過趣點投資，以認購募集配套資金的方式承擔業績補償責任。

從評估機構采用的盈利預測數據來看，點點互動完成業績承諾不是一件困難的事情。2016年至2020年，其營業收入分別為1.36億美元、1.96億美元、2.09億美元、2.18億美元、2.27億美元，增長率依次為71%、44%、7%、4%、4%。其中網頁游戲營業收入分別為2536.95萬美元、1349.41萬美元、161.20萬美元、零、零，2019年點點互動的網頁游戲歸零。移動游戲營業收入分別為1.11億美元、1.83億美元、2.08億美元、2.18億美元、2.27億美元，增長率依次為156%、64%、14%、4.80%、 4%。凈利潤分別為7592.03萬美元、1.03億美元、1.23億美元、1.23億美元、1.23億美元，增值率分別為66.55%、35.79%、19.07%、0.44%、0.09%。

從盈利預測的數字來看，點點互動的未來遠遠比現在好，但未來需要時間來驗證。奇怪的是，網頁游戲是點點互動發家致富的根基，雖然移動游戲超過網頁游戲是大勢所趨，但網頁游戲未來依然會是一塊很大的市場，其利潤豐厚，且穩定性遠超移動游戲，點點互動卻要放棄網頁游戲，從2019年開始，網頁游戲不會帶來一分錢收入。

點點互動放棄自己在社交類網頁游戲的競爭優勢，轉身豪賭移動游戲的勝算有多少？當然，這也許是點點互動無奈的選擇，因為點點互動的網頁游戲已經走下坡路了，并且下滑非常厲害，僅僅靠網頁游戲很難講出一個增值高達63.98億元的故事。

其實，點點互動2014年曾經在資本市場出現，當時，剛剛完成借殼上市的中技控股（600634.SH）非公開發行股票并購點點互動，后者描述的未來也是非常美好。2015年1月，該方案被證監會否決。2015年的實際情況表明，點點互動盈利預測太不靠譜?？恐?014年上半年難以置信的爆發性增長，為了天價賣給上市公司，點點互動在盈利預測方面“放衛星”。2015年營業收入及預測數為9088萬美元，預計同比增長39.35%;凈利潤預測數為6491萬美元，預計同比增長61.50%。但當年實現營業收入7957萬美元，實現凈利潤4600萬美元，相應指標均遠遠不如預期。2015年最寄予厚望的Hayppy Acres（頁游）實現的營業收入僅僅509.91萬美元，比預期減少1732.67萬美元，差異率高達77.26%。預計貢獻營業收入2243萬美元的Royal Story同樣不容樂觀，2015年實現的營業收入只有1073.37萬美元，不到預期的二分之一，差異率高達52.14%。至于2015年預計推出的兩款網絡游戲社交類頁游Farm Mania及手游Farm Mania Mobile更是不見蹤跡。業績承諾的第一年都這樣了，以后年度如何保證？如果當初中技控股成功并購點點互動，點點互動即使在以后都能保持業績完成率，那么中技控股恐怕需要計提約20億元的商譽減值損失。如果業績惡化，還需計提更多的商譽減值損失。

綜上所述，點點互動的盈利預測頗有浮夸之嫌，但賣價卻越來越高。

如果不是要再次天價賣給上市公司，2016年上半年，點點互動的業績還會如此靚麗嗎？

中技控股當初的的公告顯示，點點互動多年來一直注重游戲用戶的培育與維護，因此其自研游戲均具有生命周期長、用戶黏性高的特點。截至2014年6月末，其自研的Family Farm、Family Farm Seaside、Royal Story、Happy Acres四款游戲已積累1.4億多注冊用戶，較2013年6月注冊用戶量增長了90%以上。

然而，兩年多過去了，世紀華通公告顯示，截至2016年6月末，點點互動自研的上述Family Farm等四款游戲已積累上億的注冊用戶。從1.4億多到上億，注冊用戶嚴重流失？

點點互動自研的社交類游戲Family Farm（頁游）于2011年在Facebook上線運營，2012年底，基于 Family Farm（頁游）在Facebook平臺成功運營的經驗基礎上推出的移動游戲產品Family Farm Seaside（手游）。Family系列游戲一直成為點點互動主要的收入及利潤來源。Family Farm（頁游）于2014年度實現收入3147.32萬美元，系點點互動以往游戲產品的單年最高收入。之后，Family Farm（頁游）2015年實現收入1801.64萬美元、2016年上半年898.22萬美元，疲態盡顯。Family Farm Seaside（手游）于2015年度實現收入2728.99萬美元。Hayppy Acres（頁游）于2015年度實現收入509.91萬美元。

點點互動2016年下半年主要游戲的營業收入均不及2015年全年的一半，代理產品更是如此。

如代理莉莉絲科技（上海）有限公司的《刀塔傳奇》，2014年、2015年、2016年上半年分別為283.77萬美元、914.94萬美元、200.06萬美元。如果不是《刀塔傳奇》2015年收入暴增，點點互動2015年凈利潤將會下降，靠成長性故事以天價賣給上市公司恐怕也難以實現。但2016年上半年，《刀塔傳奇》收入只有2015年全年的五分之一。代理深圳市卡拉網絡科技有限公司的《Texas Poker》，2014年、2015年、2016年上半年貢獻的營業收入分別為203.97萬美元、272.36萬美元、152.5萬美元。代理香港網易互動娛樂有限公司的《亂斗西游》，2014年、2015年、2016年上半年分別為零、84.19萬美元、27.79萬美元。代理北京樂動卓越科技有限公司的《我叫MT2》2014年、2015年、2016年上半年分別為零、154.32萬美元、72.07萬美元?？傮w來看，點點互動2014年、2015年、2016年上半年代理發行游戲獲得的收入分別為487.74萬美元、1425.81萬美元、452.42萬美元。2016年上半年不到2015年全年的三分之一。

點點互動的主要自主研發游戲2014年、2015年、2016年上半年分別為6305.25萬美元、5822.09萬美元、2912.68萬美元，也難以扛起爆發性增長的大旗。

也就是說，無論從自主研發游戲還是代理發行游戲，都難以肩負點點互動爆發性增長的重任。

根據規劃，點點互動將對Family Farm Seaside進行版本更新，增加新屬性和新玩法，以提高游戲可玩性，延長游戲生命周期，預期收入將會大幅上升。不過，現實中，一款成熟游戲產品，進行版本更新促使收入大幅上升的成功率微乎其微。

更何況，點點互動號稱有五大競爭優勢，是未來爆發性增長的重要原因。然而，從推出產品取得成績來看，這些競爭優勢明顯夸大，或許這就是2015年的業績承諾遠遠沒有完成的原因。雖然有承諾補償，但實際是否補償到位尚未得知，即使補償到位，也僅限于承諾期。承諾期滿后，夸大的盈利，誰來承擔？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票