“垃圾級”公司成A股減持王

永泰能源被降級

北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司

旗星公司根據模型計算及詳細盡調分析，發布了A股上市公司永泰能源（600157.SH）評級報告，報告顯示，永泰能源涉嫌通過“關聯”交易虛增貿易額。

評級結果：BB-

違約概率：0.05277

評級展望：適時予以階段性減持

投資建議：股權投資降低一半以上倉位；債權投資適時出售或履行回售條款，若選擇持有到期，則需要密切關注公司債務及資金壓力，并做好風險緩釋準備。

概述

作為A股市場煤炭板塊唯一民營上市公司，永泰能源遭遇了控股股東永泰控股集團有限公司（下稱“永泰集團”）的連續大筆減持。

公告顯示，永泰集團于9月7日、14日、19日通過大宗交易方式，分別以4元/股、3.96元/股、4元/股的均價減持了2.96億股、1.32億股、1.14億股永泰能源股份，減持金額分別為11.84億元、5.23億元、4.56億元，合計達到21.63億元，成為當月減持市值最高的上市公司。

事實上，永泰能源還是2016年下半年以來遭到重要股東減持金額最多的A股上市公司，在2016年7月20日至9月20日期間，永泰集團分5次減持上市公司股票，減持市值達到47.11億元。

在減持的同時，永泰集團還大量質押永泰能源股票。截至9月15日，永泰集團持有的永泰能源被質押股份共計39.76億股，占其持有本公司股份總數的95.99%、占上市公司總股本的32%。

永泰能源為何遭到控股股東大手筆減持？這既有煤炭行業整體景氣下行的因素，更源于永泰能源自身的諸多問題。

永泰能源于1998年5月13日在上海證券交易所上市交易，其向煤炭行業的轉型始于2009年，通過股權收購和資產收購的方式，成為原煤年產量超過1100萬噸的大型煤炭上市公司。

隨著煤炭行業的降溫，永泰能源目前也在尋找新的收入來源，通過進行多元化股權投資，涉及電力、燃料油、金融等領域。據2016年中報顯示，其電力收入已超過煤炭收入。

然而，永泰能源的業績仍不可遏制地出現了大幅下滑。2016年上半年，公司營業收入43.06億元，同比減少4.61%，歸屬于上市公司股東的凈利潤2.38億元，同比更是大幅下滑45.93%。

在此背景下，旗星公司對永泰能源進行了獨立調查及主體評級，給出了評級結果及投資展望。在盡職調查及評級過程中，旗星公司關注到其債權融資的基本情況，對其償債能力也做了輔助性研究，給出了債權投資展望。

旗星公司認為，永泰能源存在以下問題：

負債率較高，營業周期長，資金壓力大；

債務負擔較重，現金流過度依賴籌資活動；

毛利相比同業對手高，有虛增利潤之嫌；

無形資產數額巨大但未曾計提，應收賬款計提比例曾有調整，負責審計的會計師事務所發生過信用事件；

煤炭行業依舊不景氣，煤價低迷，產能過剩；

與部分重要客戶及供應商存在著關聯交易甚至虛假交易的重大嫌疑，這些有著密切關聯關系的上下游企業，本身的資質也暴露出諸多問題。而關聯關系看似不很密切的部分重要客戶，也存在著種種疑點，永泰能源的真實業務狀況令人堪憂。

1. 評級模型及結果

評級模型由模型計算及調查分析兩部分共同構成。

模型計算部分是以統計模型為基礎的違約概率計算模型（違約概率：被評級公司在未來一定時間尺度內發生違約事件的概率）。模型的自變量部分篩選自各類宏觀經濟運行指標、行業運行指標以及公司自身的財務指標。以本計算模型為例，經過篩選的財務指標中包含有反映杠桿水平、運營效率以及償債能力的財務比率。

調查分析部分主要包括關于債務壓力及償債能力的調查分析，同時涉及公司戰略投資、經營管理、財務狀況、抵質押擔保、關聯方關系以及行業發展狀況及趨勢等。部分分析也會涉及情景假設及量化計算。

調查分析部分的內容將作為評級調整要素和模型計算部分的結果一起成為最終的評級依據。

根據計算模型，我們繪制了永泰能源近期的違約概率趨勢，如圖表1所示：

結合第二部分關于永泰能源的調查分析結果，最終決定給予永泰能源BB-的評級結果（評級符號的定義及相關說明見附錄）。

2. 關于永泰能源的調查分析

這一部分主要闡述對于永泰能源財務、經營方面的深度調查分析結果。

2.1 財務分析

2.1.1重要財務指標

自2014年以來，永泰能源的資產負債率便處于高位，之后大規模發債而負債率沒有明顯提高的原因在于發債的同時公司股權融資也一并進行。流動比率、速動比率雖在2016年取得一定改善，但仍處于相對較低的水平。償債能力指標諸如已獲利息倍數、EBITDA/帶息債務則仍有惡化的趨勢。這反映出公司在未來可能會面臨比較大的資金壓力。

運營方面，營業周期及凈營業周期均有延長的趨勢，進一步映射出受行業發展疲軟影響而產生的潛在資金周轉壓力。

2.1.2 債務壓力

根據公司發行的公司債、中票、短融及定向工具的相關信息，結合公司現有長期貸款的相關信息，可以整理出未來一段時間內永泰能源的債務壓力。

如圖表3所示，根據現有信息，2017年將會是永泰能源的償債高峰，債券與長期貸款兩類債務合計約160億元左右。另外，截至2016年中報，永泰能源的短期借款還有約124億元。綜合考量其貨幣資金（圖表4）及現金流狀況（圖表5），由圖表5還可以看出，公司現金來源嚴重依賴籌資活動。另外，雖然規模有放緩的趨勢，但仍有大量資金通過投資活動流出。債務和投資的綜合作用更加劇了永泰能源所面臨的資金壓力。

2.1.3 煤炭業務毛利畸高

2009年，永泰能源正式從一家油品經營企業轉型成煤炭企業。2009年，永泰能源的煤炭業務收入僅有1852.71萬元，經過5年的內生外延增長，2014年收入規模達到79.12億元，凈利潤4.05億元。年報顯示，永泰能源2014年收入全部來自煤炭業務，其中煤炭采選、煤炭貿易業務收入分別為55.52億元、22.45億元。

煤炭寒冬之下，永泰能源也難以獨善其身，公司2014年收入、扣非凈利潤分別同比下降19.62%、72.59%。2015年永泰能源開始對外收購電力、燃料油資產，不過，目前煤炭仍然是公司最主要的收入來源。依據財報，永泰能源2015年上半年收入合計45.14億元，其中煤炭業務收入30.56億元，占比67.7%。

然而，旗星公司發現，永泰能源煤炭業務毛利率遠高于西山煤電（000983.SZ）等上市公司，其每噸煤炭價格較同類上市公司高出上百元，難以找到合理解釋。

Wind數據顯示，2013年、2014年及2015年上半年，永泰能源“煤炭采選”業務毛利率分別為45.45%、54.97%、59.06%，而同期西山煤電煤炭業務毛利率分別為42.19%、42.84%、48.51%，新大洲A（000571.SZ）“煤炭采選”業務毛利率分別為52.17%、42.03%、44.84%，金瑞礦業（600714.SH）“煤炭行業”毛利率分別為28.83%、28.37%、26.08%。

經過調查，永泰能源煤炭業務的高毛利，應是得益于較高的銷售價格。

年報數據顯示：2013年，永泰能源實現原煤銷量977.38萬噸（其中：對外銷售606.87萬噸、內部銷售370.51萬噸），實現銷售收入287402萬元；2014年實現原煤銷量1149萬噸（其中：對外銷售1016.36萬噸、內部銷售132.89萬噸），實現銷售收入506749萬元；2015年上半年煤炭業務實現原煤銷量561.67萬噸（其中：對外銷售526.96萬噸、內部銷售34.71萬噸），實現銷售收入254975萬元。

若按照（對外+對內）銷量口徑計算，永泰能源2013年、2014年、2015上半年“原煤”銷售價格分別為294.05元/噸、440.94元/噸、453.96元/噸；若按照（對外）銷量口徑計算，永泰能源2013年、2014年、2015上半年“原煤”銷售價格分別為473.58元/噸、498.59元/噸、483.86元/噸。

而西山煤電2013年、2014年、2015年上半年“原煤”銷售價格分別為366.24元/噸、230.82元/噸、182.25元/噸（不含稅）；新大洲A2013年、2014年及2015年上半年“原煤”銷售價格分別為228.79元/噸、191.78元/噸、168.37元/噸；金瑞礦業2013年、2014年及2015年上半年“原煤”銷售價格分別為241.22元/噸、229.84元/噸、205.19元/噸。

無論何種計算口徑，永泰能源原煤售價均遠高于西山煤電、新大洲A、金瑞礦業等公司。

2.1.4 通過會計手法增加賬面利潤

無形資產是永泰能源最主要的資產項目，截至2016年中報，無形資產總計約361億元，占公司總資產39%。永泰能源的無形資產由土地使用權、采礦權和其他部分構成，這其中采礦權幾乎占據了全部份額。采礦權的價格受市場波動的影響，當價格跌至預期水平以下時，相應的無形資產就應該計提減值準備。煤炭價格在2012年就步入了漫漫跌勢之中，煤企的處境也明顯發生了變化，然而永泰能源卻未對無形資產做過減值計提。

作為對比，同行的兗州煤業（600188.SH），其收購的澳洲煤礦在2013年計提了20.52億元無形資產減值損失。

計提無形資產減值，不但影響當期利潤，而且為了避免確認資產重估增值和操縱利潤，減值損失一經確認，在以后會計期間不得轉回。對于擁有數額龐大無形資產的永泰能源來說，企業利潤增速已經大幅下挫，此時計提減值損失，甚至有虧損的可能。

實際上，為了融資便利，永泰能源之前就曾通過會計手法增加了“賬面利潤”。2012年8月，永泰能源變更會計估計，1年內以及1-2年的應收賬款和其他應收款壞賬計提比例由6%分別降至1%和5%，增加當年凈利潤7000萬元。而此時公司正在籌劃16億元公司債的發行。

2.1.5 審計機構存污點

依據財報，永泰能源近年來的年度財務報告，均是由山東和信會計事務所（下稱“山東和信”）來審計。

山東和信歷年給出的審計意見均聲稱，永泰能源財務報表在所有重大方面按照企業會計準則的規定編制，公允反映了永泰能源的合并及母公司財務狀況以及合并及母公司經營成果和合并及母公司現金流量。

然而旗星公司調查發現，山東信和是一家存在信用污點的會計事務所。

據上海證券交易所2013年11月發布的公告，山東和信會計師劉守堂、張中峰在信息披露方面存在違規事實，決定對上述兩人給予通報批評處分。

經上交所查明，山東金泰集團股份有限公司歷年未按規定及時計提欠稅產生滯納金1919.86萬元和欠繳社會保險費產生滯納金274.86萬元；公司金宮山莊中的4宗房屋建筑物的賬面原值和賬面凈值分別為2246.27萬元和1222.68萬元，已于2003年被拆除，但未及時進行核銷。

上述會計差錯導致公司歷年披露的財務信息不準確。劉守堂、張中峰作為公司年審會計師，在審計過程中未勤勉盡責，所制作、出具的審計報告未能揭示公司上述會計處理差錯。根據《股票上市規則》第17.5條和《上海證券交易所紀律處分和監管措施實施辦法》的有關規定，上交所決定對劉守堂、張中峰予以通報批評處分。

2.2 行業下行，去產能艱難

盡管永泰能源開始考慮轉型，并且取得了一定的效果，2016年中報顯示其主營收入構成中，電力收入已超過煤炭業務，然而其旗下的資產及相關產能仍主要服務于煤炭業務，轉型的完成仍需時間以及資金投入。

煤炭行業自2012年以來，便陷入了下滑的泥沼（圖表6），2016年雖有好轉跡象，但行業整體仍在低谷中徘徊。

2.2.1 煤價低迷，煤企現金流惡化

2002-2012年，煤炭行業經歷了快速發展的10年，2012年以后，隨著經濟增速放緩，加上煤炭行業本身產能過剩、受環保政策約束等因素影響，煤炭行業進入下行周期，2012-2015年，秦皇島港5500大卡煤價累計跌幅分別達到23%、1%、15%和32%。

盡管2016年以來，煤炭價格局部有所回升，但截至7月，煤炭開采和洗選業的PPI同比仍然為負，并且繼續低于工業整體的PPI水平。

在煤價大幅下挫的背景下，煤企銷量也大幅下滑，量縮價跌雙重絞殺，煤企營收大幅下滑。雖然煤炭企業紛紛采取措施壓縮成本，成本曲線也普遍下移，但煤價降幅過大，大中型煤企也開始加入虧損行列。從毛利率和銷售利潤率的角度來看，毛利率處于歷史低位，而銷售利潤率則回落至2001年的水平，離全行業虧損僅一步之遙。

數據顯示，2015年前三季度，上市公司毛利率和利潤率分別為16.7%和-3.0%（整體法）。其中，三季度單季上市公司的毛利率降至2.8%，盈利水平較2015年上半年繼續下滑。

在煤炭銷售量價齊跌背景下，煤企現金流的惡化是必然。根據2015年度三季報的數據，32家煤炭上市公司的經營現金流量凈額為7.2億元，較2014年同期的107.3億元驟降93.2%，經營現金流幾近枯竭；其中經營現金流已經為負的上市公司有18家，占比56.3%，而2014年同期經營現金流為負的企業僅有9家，占比28%，隨著行業寒冬的延續，會有越來越多的煤炭企業失去造血能力。

由于煤炭企業經營現金流普遍惡化，煤炭企業為了維持運轉不得不加緊融資，2015年前三季度，32家上市煤炭企業籌資活動凈現金流凈額為495.5億元，相當于經營性凈現金流凈額的4.9倍，接下來大部分煤炭企業要活下去得靠融資了，但要將杠桿加上去并非易事，銀行等傳統融資渠道早已對絕大部分煤企關閉。

2.2.2 產能嚴重過剩

在2002年以來的煤炭黃金發展期間，各路社會資本蜂擁至煤炭行業，隨著產能的逐漸釋放，從2009年開始，中國的煤炭總供給量超過了消費量，此后的這幾年，行業供需比持續大于1，整個行業出現供給過剩。

從固定資產投資情況來看，2005-2011年，煤炭開采和洗選業固定資產投資增速都在20%以上，2013、2014年小幅下滑10%以內，2015年開始下滑幅度才超過兩位數，意味著去產能過程正式開始，自2006年以來，全國煤炭投資累計完成3.6萬億元，累計新增產能近30億噸。

煤炭行業協會的數據顯示，截至2015年年末，中國煤炭行業的產能為57億噸。煤炭行業的下游主要是電力、鋼鐵、建材、化工等，煤炭行業的總需求近幾年大致在40億噸左右，但隨著鋼鐵、建材等去產能的加速，煤炭行業的需求還將進一步下降，根據方正證券調研的煤炭企業的表述，煤炭行業的需求將在30億噸左右，相對于目前50多億噸的產能，產能過?，F象較為嚴重。

方正證券認為，煤炭行業未來消化產能將有相當長時間的陣痛期。在三期疊加的大背景下，國家也沒有很好的辦法去提振需求，行業需要一個去產能的過程。

從煤炭行業企業數量來看，在經歷了一系列淘汰落后產能、關閉兼并中小煤礦等整頓措施后，煤炭企業家數在2015年初便不再下降，目前維持在6400家的水平，新的退出趨勢尚未出現，產能退出十分緩慢。

中國煤炭行業經歷了一輪國進民退之后，大中型的煤礦基本上都集中在國企手里，僅國有重點煤礦的產量就占全部產量的一半以上。

由于國企承擔著大量的社會責任，而且普遍歷史包袱重，即使虧損也會繼續生產，只要煤價在邊際現金成本之上就行，而大中型煤炭企業普遍在2015年才開始虧損，短期還能扛一陣，所以產能退出十分緩慢。

另外，由于國有煤炭集團普遍有政府的信用背書，即使經營現金流不斷惡化，它們也能逆勢加杠桿靠融資來維持運轉，這也延緩了低效產能的退出。再者，對于新增產能，由于在建的時候普遍貸款融資，財務壓力大，煤企生產只會被立即逼債，所以即使虧損也不得停產，只要煤價還沒跌破現金成本，能熬多久算多久，這部分產能短期不可能退出。

隨著2016年煤炭價格的回升，剛剛起步的煤炭行業去產能可能因為停產停工的小礦復工而再度受阻。去產能依然任重道遠。

2.3 關聯關系及各方背景調查

旗星公司著重調查了永泰能源與上下游之間的關聯關系及相關方資質，發現其與部分重要客戶及供應商存在著關聯交易甚至虛假交易的嫌疑，而這些有著密切關聯關系的上下游企業，本身的資質也暴露出諸多問題。關聯關系看似不很密切的部分重要客戶，也存在著各種各樣的疑點，使得永泰能源的真實業務狀況令人堪憂。

2.3.1 上下游關系復雜

上市公司的客戶和供應商之間一般不會存在交集，但永泰能源卻是個例外。

如圖表11所示，江蘇西電能源燃料有限公司（下稱“江蘇西電”）、江蘇中潤華能能源發展有限公司（下稱“江蘇中潤”）、 山東魯潤石化有限公司（下稱“山東魯潤”）均是永泰能源的前五大客戶，交易發生在2012-2014年之間，三家企業歷年累計貢獻收入34.99億元。

九興能源實業有限公司（下稱“九興能源”）、江蘇廣盛能源發展有限公司（下稱“江蘇廣盛”）、山東魯潤均是永泰能源的供應商，此外，九興能源、江蘇廣盛還是永泰能源前五大預付款對象，交易均發生在2013-2014年之間，三家企業與永泰能源之間的交易額累計有22.1億元。

旗星公司通過查詢全國企業信用系統和調取工商資料發現：上述供應商和客戶具有高度相關性，不僅經營范圍相同、公司住所相同，而且相互之間交叉控股和持股，存在密切的資金往來，就連股權變更時間也基本一致。

從經營范圍來看，江蘇西電、江蘇中潤、九興能源、江蘇廣盛四家企業均是煤炭經銷商。

從注冊地址來看，工商資料顯示，客戶江蘇中潤2010年12月成立之后的注冊地址，一直是南京市建鄴區廬山路158號嘉業國際城3幢2708室，而供應商江蘇廣盛和九興能源子公司南京沛屯貿易有限公司，在江蘇中潤成立之時的注冊地址，也是這一地址。

江蘇西電的注冊地址與九興能源也存在交集。工商資料顯示，九興能源成立于2008年3月14日，初始設立時注冊地址是“沛縣大屯鎮大屯村北”，2010年1月之后變更為“沛縣漢城中路西側福泰隆商業中心B區BD幢1#”。全國企業信用系統顯示，江蘇西電2014年2月28日之前的注冊地址，與九興能源2010年1月之后的注冊地址完全一致。

永泰能源上下游經營范圍、注冊地址相同的背后，隱藏著錯綜復雜的股權關系?？蛻艚K中潤，是由九興能源、江蘇廣盛這兩大供應商發起設立的。旗星公司調取的工商資料顯示，江蘇中潤成立于2010年12月2日，初始發起人為南京沛屯貿易有限公司、江蘇廣盛，持股比例分別為60%、40%，而九興能源當時持有南京沛屯貿易有限公司80%的股權比例。截至2014年3月，九興能源一直是江蘇中潤的間接控股股東，而江蘇廣盛則一直是江蘇中潤的第二大股東。九興能源間接發起設立江蘇中潤兩年之后，江蘇中潤于2012年2月通過股權受讓方式，成為九興能源的控股股東，兩者之間實現交叉控股，這種交叉控股關系，一直延續至2014年1月。而江蘇廣盛除了持有江蘇中潤股權外，全國信用公示系統顯示，其在2014年12月22日之前還是供應商山東魯潤的控股股東。

永泰能源的部分客戶之間也存在股權關系。工商資料顯示，江蘇中潤2011年2月通過股權受讓方式，成為江蘇西電單一大股東；2012年7月，由于股權被稀釋，江蘇中潤雖喪失控股地位，但截至2014年2月一直都持有江蘇西電的股份。

至此，永泰能源上下游之間復雜的關系網浮出水面：客戶江蘇中潤與供應商九興能源與之間交叉控股，江蘇中潤同時還持有客戶江蘇西電的股份，而供應商江蘇廣盛則同時持有江蘇中潤、山東魯潤的股份。

工商資料顯示，永泰能源上下游之間這種交叉控股和持股關系，一直延續至2014年上半年。之后，江蘇中潤、江蘇西電、九興能源的股權結構均發生了較大變化，但旗星公司發現，這三家公司背后的自然人股東仍然存在諸多交集之處。

2014年2月24日，九興能源的股東變更為王洪錦、侯欽棟；2014年2月28日，江蘇西電的股東變更為廣泰投資控股有限公司（目前已更名為“廣泰控股集團有限公司”）和馬蘭，而廣泰投資控股有限公司的法人代表正是王洪錦。王洪錦成為九興能源和江蘇西電背后的關鍵自然人。

2014年3月11日，江蘇中潤的股東變更為自然人黃繼穎和王福生，王福生同時擔任公司法人代表、執行董事兼總經理。工商資料顯示，王福生的身份證登記地址和江蘇西電的股東馬蘭完全一致，這兩個自然人構成關聯關系，成為江蘇中潤和江蘇西電背后的關鍵自然人。

永泰能源上下游勾連，還體現在密切的交易與資金往來。工商資料顯示，江蘇西電是江蘇中潤2012年末的其他應收款對象、預付款對象，涉及金額分別為1020萬元、76.1萬元；九興能源是江蘇中潤2012年末的應收賬款對象、其他應付款對象，涉及金額分別為2416.03萬元、1099.7萬元。

2.3.2 隱秘操控方

如圖表11所示，永泰能源與客戶（江蘇中潤、江蘇西電）、供應商（九興能源、江蘇廣盛）、山東魯潤（客戶兼供應商）之間發生的交易額累計有57.09億元，交易均發生在2012-2014年之間。

永泰能源在歷年財報中均聲稱，公司與這五家企業之間不存在任何的關聯關系，然而旗星公司調查發現，這五家企業背后具有重大影響力的自然人，均指向永泰能源實際控制人或高管，永泰能源涉嫌隱瞞關聯關系。

2.3.2.1 關鍵自然人耿波與全先成

江蘇廣盛、山東魯潤、江蘇中潤背后具有重大影響力的自然人，均指向自然人全先成和耿波。

全國企業信用系統顯示，江蘇廣盛成立于2010年9月3日，注冊資本5000萬元，股東為自然人全先成和鄧須亭（未披露持股比例），法定代表人是耿波。此外，山東魯潤是山東昊華能源集團有限公司全資子公司，而后者在2014年12月12日之前的股東是江蘇廣盛和自然人全先成，持股比例分別為95%、5%。

工商資料顯示，江蘇中潤從2010年12月成立至2014年3月，其第二大股東一直是江蘇廣盛，持股比例為40%。因此，全先成和耿波通過江蘇廣盛，成為能夠對江蘇中潤施加重大影響的自然人。

旗星公司查閱大量資料后發現，自然人耿波、全先成，均在永泰能源及實際控制人旗下的多家企業擔任高管職位。

江蘇永泰石油化工有限公司（2014年6月更名為江蘇永泰科技投資有限公司，下統稱“永泰科技”）從2010年至今，一直是永泰能源的間接控股股東。永泰能源2014年3月發布的第一期短期融資券募集說明書顯示，永泰科技的法人代表正是自然人耿波。

資料顯示，王廣西、郭天舒夫婦2007年成為永泰能源實際控制人，從2010年開始通過永泰科技全資控股永泰集團，而永泰集團是上市公司的直接控股股東。

耿波還是永泰集團旗下企業的高管。上述短期融資券募集說明書顯示，永泰城建集團有限公司、永泰石油化工股份有限公司的法人代表均是耿波，永泰集團持股比例分別為100%、80%。

耿波同時被上市公司永泰能源委以重任?！堵殬I經理人周刊》2013年1月23日發布的新聞稿《永泰能源董事長王金余一行到公司調研》稱，耿波為永泰能源常務副總經理?！坝捞┠茉炊麻L王金余，常務副總經理耿波、副總經理趙京虎、王冬順一行12人，對公司經營管理工作進行專題調研”，上述報道稱。

耿波還在永泰能源子公司中擔任高管。根據2014年半年報，永泰能源運銷集團有限公司（下稱“永泰運銷”，于2015年3月被轉讓）是永泰能源全資子公司，注冊資本3億元，主營煤炭批發，法人代表正是耿波。

而另外一個關鍵自然人全先成，與永泰能源之間的關系最早可以追溯至2002年。

永泰能源2010年年報在介紹高管情況時稱，全先成曾任職南京新蘇置業有限公司副總經理（下稱“南京新蘇”）、蘇州工業園區新鴻泰房地產投資顧問有限公司（下稱“蘇州新鴻泰”）總經理，而這兩家企業中前者是永泰能源直接控股股東的發起人，后者則是永泰能源直接控股股東的前身。

永泰能源 2007年12月4日發布《收購報告書》稱，王廣西、郭天舒夫婦100%控制的永泰地產，受讓泰山石油及泰安魯浩合計所持，當時仍然名為“魯潤股份”的永泰能源占55.18%的股權。

股權轉讓后，王廣西、郭天舒成為永泰能源實際控制人，永泰地產成為永泰能源直接控股股東。而收購報告書顯示，永泰地產的前身正是蘇州新鴻泰，該公司成立于2002年4月15日，注冊資本100萬元，南京新蘇作為發起人之一，當時共出資35萬元，出資比例為35%。

全先成還在永泰能源實際控制人旗下另外兩家企業擔任高管職務。

上述收購報告書顯示，王廣西、郭天舒夫婦通過永泰地產、永泰集團，分別持有南京先石建設工程有限公司（下稱“南京先石”）80%、20%的股權，這家公司注冊資本3000萬元，主營室內外裝飾、裝潢，而其法定代表人正是全先成。此外，永泰能源2010年年報在介紹高管情況時顯示，全先成還擔任著南京先石董事長。

永泰能源2011年11月12日發布的《2011年公司債券募集說明書》顯示，永泰能源實際控制人通過永泰地產持有濟寧永泰地產開發有限公司（下稱“濟寧永泰”）100%股權，而濟寧永泰的法人代表也是全先成。

與耿波一樣，全先成也在上市公司永泰能源擔任過高管。

永泰能源2009年中報稱，2009年3月31日，公司召開七屆董事會第十五次會議，聘任全先成為公司副總經理。2010年年報顯示，全先成任職期限為2009年3月31日2010年10月12日。

2.3.2.2 關鍵自然人王靜和王昭醒

工商資料顯示，從2012年2月至2014年1月，九興能源的控股股東一直是江蘇中潤，而江蘇中潤在此期間具有重大影響力的自然人則指向永泰能源高管。因此，九興能源背后的重大影響方，也指向永泰能源高管。

除此之外，九興能源背后的關鍵自然人還有王靜和王昭醒。

工商資料顯示，九興能源2008年成立時注冊資本2051萬元，王昭醒、王靜認購額分別為1369萬元、682萬元，初始設立時法人代表是王廣平，與永泰能源的實際控制人王廣西，僅有一字之差。

截至2012年2月，王昭醒、王靜一直是九興能源的第一、第二大股東。此外，從2008年10月至2014年2月，王靜一直擔任九興能源的法人代表。全國企業信用信息公示系統顯示，王昭醒目前仍然擔任九興能源監事一職。

工商資料顯示，王靜、王昭醒兩人的身份證登記住址均是南京市建鄴區嘉怡苑601室，很可能構成關聯關系。

旗星公司發現，王靜、王昭醒兩人與永泰能源關系密切，王昭醒曾擔任永泰能源孫公司法人代表，王靜則是永泰能源控股股東的發起人、創始人。

永泰能源2010年年報顯示，全資孫公司沛縣永泰能源發展有限公司（下稱“沛縣永泰”）主營煤炭批發，注冊資本500萬元，法人代表正是王昭醒。

而王靜與永泰能源之間的淵源，最早可以追溯至2007年。

永泰能源2007年12月4日發布的《收購報告書》顯示，永泰集團前身永泰地產的創辦人之一正是自然人王靜。

工商資料顯示，永泰地產成立于2002年4月15日，成立時注冊資本100萬元，其中自然人王靜出資65萬元，出資比例為65%。是年，出生于1977年的王靜年僅25歲。2003年2月，永泰地產增資至5000萬元，王靜出資比例仍為65%，保持不變。

不過，在2003年12月，王靜將永泰地產股權全部轉讓給王廣西、郭天舒夫婦旗下子公司江蘇永泰投資有限公司（下稱“永泰投資”），永泰地產股權結構調整為永泰投資持股80%，南京新蘇持股20%。

自此，永泰地產實際控制人從王靜變更為王廣西、郭天舒夫婦。

2.3.2.3 永泰孫公司成大客戶

永泰能源子公司發起設立的江蘇西電，如今卻成為了永泰能源的大客戶。

工商資料顯示，江蘇西電成立于2010年8月31日，初始設立時名稱為“沛縣永泰能源發展有限公司”，初始注冊資本為500萬元，由南京永泰能源發展有限公司（下稱“南京永泰”）全資出資。

而永泰能源2010年年報顯示，南京永泰為其全資子公司，主營煤炭批發。永泰能源2012年8月17日發布公告稱，南京永泰更名為“永泰能源銷售有限公司”。

江蘇西電初始成立時法人代表是王昭醒，而江蘇西電又是永泰能源子公司發起設立的，王昭醒可以歸入永泰能源的管理人員之列。

全國企業信用系統顯示，王昭醒目前仍是江蘇西電的高管，擔任總經理一職。

2011年2月，江蘇西電的控股股東變更為江蘇中潤，2012年7月由于股權被稀釋，江蘇中潤喪失控股地位，但截至2014年2月一直都持有江蘇西電的股份。

2012年7月，江蘇西電的控股股東變更為王洪錦，出資額為4500萬元。工商資料顯示，王洪錦身份證登記地址為江蘇省徐州市大屯煤電龍東工人村家屬戶21號。

旗星公司從工人村住戶了解到，這里的煤炭工人收入普遍不高。王洪錦何以能夠拿出4500萬元？21號樓多家老住戶均向旗星公司表示，“不認識王洪錦這個人，這棟樓沒有做煤炭貿易的?！?

王洪錦的出資能力、真實身份存疑。值得注意的是，2014年1月，九興能源的控股股東也變更為這個自然人王洪錦，諸多疑點有待上市公司解釋。

2013年9月，江蘇西電控股股東又由王洪錦變更為廣泰投資控股有限公司（現已更名為“廣泰控股集團有限公司”，下統稱“廣泰控股”）。全國企業信用系統顯示，廣泰控股的法人代表仍是王洪錦，股東是自然人王金艷和靳娟。

資料顯示，2010年10月至2013年11月期間，永泰能源的董事長一直是王金余，與廣泰控股股東王金艷僅有一字之差。

2.3.2.4 出資能力存疑

2014年3月，江蘇中潤的股東變更為自然人黃繼穎和王福生，王福生同時還擔任法人代表、執行董事兼總經理。2014年5月，江蘇中潤注冊資本從2000萬元變更為1.6億元。

工商資料顯示，江蘇中潤法定代表人、股東王福生和江蘇西電股東馬蘭住址均為江蘇省徐州市大屯煤電龍東工人村家屬戶13號樓102室。

與上述自然人王洪錦的情況相同，出身龍東工人村的王福生何以能夠拿出巨資來控制一家煤炭經銷企業呢？

一位住在龍東工人村做了近30年煤炭貿易的人士向旗星公司表示，他這個公司在當地排在第三，沒有聽說過王福生和馬蘭。

另一位住在龍東工人村家屬樓13號樓的人士向旗星公司表示，“王福生和馬蘭是夫妻，他們在南京?！彼€說，王福生、馬蘭的父母也住在這個小區，就在13號樓旁邊。

王福生（馬蘭）父母向旗星公司表示，他們沒做煤炭貿易，在山西有煤礦，是焦煤。在沛縣一個醫藥公司（掛名），好像是叫永泰，就是在沛縣百貨大樓下。

旗星公司在沛縣查證，沛縣百貨大樓旁邊確實有一家藥房，招牌上寫著“永泰藥房”。那么，王福生、永泰藥房、永泰能源三者之間究竟是什么關系呢？

2.3.3 關聯客戶供應商難覓蹤跡

旗星公司調查發現，江蘇中潤、江蘇西電、九興能源、江蘇廣盛這四家永泰能源的上下游企業，均難覓蹤跡，工商年檢資料與永泰能源披露的交易額并不匹配。永泰能源與這些企業之間，存在自買自賣、虛假交易的巨大嫌疑。

2.3.3.1 客戶江蘇西電：收入涉嫌造假

財報顯示，江蘇西電是永泰能源2012年末第四大應收賬款對象，金額9829.12萬元；2013年第五大客戶，金額4.3億元，占比4.37%；2014年第三大客戶，金額9.32億元，占比11.78%。

江蘇西電是一家煤炭貿易商，工商資料顯示，其與永泰能源年報披露的財務數據無法匹配。

永泰能源2012年年報披露，公司當年末應收江蘇西電9829.12萬元，這筆款項在江蘇西電的2012年年末資產負債表上，應該計入“負債-應付賬款”這一會計科目下，但是工商資料顯示，2012年末江蘇西電應付賬款僅有2046萬元，前后兩者相差高達7783.12萬元。

工商資料顯示，江蘇西電2010-2012年收入分別為0、927.82萬元、2.27億元。依據永泰能源財報數據，江蘇西電2013年、2014年合計向永泰能源采購了13.62億元，按照工商資料披露的2012年銷售口徑計算，這些煤炭至少要花6年的時間才能賣完。

近年來煤炭行業陷入寒冬，銷售形勢越來越不好。那么，江蘇西電為何不僅不收縮戰線，反而還要激進擴張、大量采購煤炭呢？采購來的這么多煤炭，究竟能不能順利銷售出去？他的下游客戶又會是誰呢？

同時，工商資料顯示，江蘇西電的注冊地址位于江蘇省徐州市沛縣五段鎮健康路11號。然而，旗星公司在實地考察時，當地居民及派出所、鎮政府工作人員都不知道“健康路”在哪里。

五段鎮鎮政府一位工作人員表示，“在我們鎮上沒聽說過（江蘇西電）這家公司，這里也沒有儲煤場?！逼溥€稱，這里沒有大的煤炭貿易公司，這里沒有鐵路，做煤炭（貿易）在這個地方不具備優勢。五段鎮派出所一位民警也表示，“不知道（江蘇西電）?！?/p>

工商資料顯示，江蘇西電有煤炭經營資格證，儲煤場地址為沛縣五段鎮張五路東側，租賃面積為3000平方米，有效期限為2010年12月23日至2013年12月31日。但上述鎮政府工作人員表示，不知道（張五路）有儲煤場。

旗星公司沿著張五路走了個來回，整條公路兩側并未發現江蘇西電的招牌及儲煤場。

2.3.3.2 客戶江蘇中潤：自買自賣閉環交易

財報顯示，江蘇中潤是永泰能源2013年第二大客戶，金額9.41億元，占比9.56%；2014年第三大客戶，金額9.52億元，占比12.04%。

工商資料披露的2012年檢數據顯示，江蘇中潤2012年末應收賬款期初和期末賬面價值分別為0、2416.03萬元，應收賬款對象為九興能源。而江蘇中潤2012年收入為2064.98萬元，這也就意味著江蘇中潤2012年所有煤炭銷售收入，基本上全部來自于九興能源。

從上面的資金來往可以看出，九興能源是江蘇中潤的下游客戶。而江蘇中潤、九興能源又分別是永泰能源的客戶、供應商。

至此，一條完整的內部交易鏈條浮出水面：永泰能源首先向供應商九興能源采購煤炭，之后將煤炭賣給江蘇中潤，而江蘇中潤又將煤炭賣給九興能源，形成了一個完整的閉環交易。

江蘇中潤也是一家煤炭貿易商。工商資料顯示，其成立于2010年12月，從成立之初至2014年5月份，注冊資本一直是2000萬元，2010-2011年沒有任何的收入和利潤，2012年收入、凈利潤分別為2064.98萬元、-55.26萬元，處于虧損狀態。

一家企業的凈資產主要來自兩部分：資本投入、利潤積累。據此來看，江蘇中潤2012年末時的凈資產基本與初始注冊資本一致，在2000萬元左右。但是其2013年卻向永泰能源采購了9.41億元的煤炭，采購額與自身資本實力嚴重不匹配。

依據永泰能源財報，江蘇中潤2013年、2014年累計向永泰能源采購煤炭18.93億元。按照江蘇中潤2012年銷售收入2064.98萬元計算，這些煤炭要92年才能賣完。

江蘇中潤為何要在煤炭寒冬之際，逆市激進擴張？是否有支付能力？采購來的煤炭能否銷售出去？

在江蘇中潤注冊所在地南京建鄴區廬山路158號嘉業國際城3幢2708室，旗星公司發現門外懸掛的招牌并不是江蘇中潤，而是“南京小鯨鯊信息科技有限公司”，此公司前臺工作人員表示，“我們是2015年6月份才搬過來的?！倍鴵藰潜嵐ぷ魅藛T說，“前兩家公司都是搞金融的，沒聽說過江蘇中潤?！?/p>

該樓物業人員也表示，“沒有這家公司（江蘇中潤）?！?/p>

2.3.3.3 供應商九興能源：儲煤場根本不存在

財報顯示，九興能源是永泰能源2013年年末預付款第二大對象，金額3.4億元，預付時間在2013年；2014年，九興能源成為永泰能源第一大供應商，金額為12.98億元，占比39.53%。

九興能源成立于2008年3月，是一家煤炭貿易公司。工商資料顯示，九興能源2008-2010年收入規模很小，基本沒有利潤；2011年收入達到2503.99萬元，當年虧損177.23萬元；2012年收入大幅增長至4.37億元，但凈利潤僅97.39萬元，按照當時6666萬元的注冊資本計算，凈資產收益率僅為1.46%。

既然煤炭行業生意這么不好做，那么理性的煤炭貿易商應該選擇收縮戰線，乃至轉型，但九興能源卻選擇了激進擴張，2014年僅憑永泰能源貢獻的收入就至少達到12.98億元。

不過，如果結合九興能源與永泰能源下游客戶的關系來看，九興能源的行為也就不難理解了。

在九興能源注冊所在地沛縣漢城中路西側福泰隆商業中心，旗星公司向多家福泰隆商業中心商戶確認，福泰隆商業中心只有一個“1號樓”，而“1號樓”內的4家住戶均表示“不知道（九興能源）”。

福泰隆商業中心的隔壁為一家貼有“廣泰企業”標示的企業。工商資料顯示，從2013年5月至2014年2月，九興能源的控股股東一直是廣泰控股。

旗星公司在這家標示為“廣泰企業”的一樓大廳發現，保安前臺簽到簿顯示公司名為“廣泰控股集團有限公司”，這里應該就是九興能源原控股股東所在地。

工商資料顯示，九興能源在徐州雙樓港煤場有一塊3500平方米的儲煤場。

但旗星公司在雙樓港煤場調查時，煤場門衛表示，“雙樓港都被三家洗煤廠租賃了，沒有其他煤炭公司在里邊租賃儲煤場地，也沒有聽說過九興能源這家公司?！彼€說，這邊根本沒有沛縣過來的煤。一位雙樓港煤場內運輸司機稱，這里的煤基本都是從河南、山東過來的。

另外，一位雙樓港內部管理人員也對旗星公司表示，“沛縣的煤不往這邊過來，沒有聽說過‘九興能源和‘廣泰控股集團有限公司?！?/p>

2.3.3.4 供應商江蘇廣盛：沒聽說過這家公司

財報顯示，永泰能源2013年預付給江蘇廣盛2億元；2014年江蘇廣盛成為永泰能源第五大供應商，金額1.22億元，占比3.71%。

工商資料顯示，江蘇廣盛注冊地址為南京市鼓樓區水佐崗44號。

旗星公司在該注冊地調查發現，“水佐崗44號”是一獨棟淺灰色五層板樓，樓下盡是小飯館，小區內只有一個自行車棚，甚至沒有機動車停車位，顯得頗為老舊，很難想象一家年貿易額上億元的公司在此辦公。

兩位“水佐崗44號”老住戶均對旗星公司表示，“沒有聽說過江蘇廣盛，這樓上都是住戶，沒有企業?！?/p>

此街道辦事處一位工作人員也表示，“沒有（江蘇廣盛），水佐崗44號是居民區?！?/p>

旗星公司百度查詢“江蘇廣盛能源發展有限公司”，百度地圖顯示地址為南京市建鄴區江東中路222號科技中心大樓6層6007、6009室。然而，而科技中心大樓6007、6009室外沒有懸掛任何公司的招牌，兩處的工作人員均稱“這里不是（廣盛能源）”。

2.3.4 其他客戶疑點重重

2.3.4.1 2011年第三大客戶—晉唐公司：收入涉嫌造假

財報顯示，山西晉唐煤焦物流有限公司（下稱“晉唐公司”）是永泰能源2011年第三大客戶，金額4.2億元，占比20.37%；同時還是2013年上半年第五大客戶，金額1.9億元，占比4.34%。

2012年，永泰能源還與晉唐公司發生過一筆股權轉讓交易。該筆交易披露了晉唐公司2011年度的財務數據，但與永泰能源2011年年報披露的財務數據無法匹配。

2012年12月7日，永泰能源與晉唐公司簽署了《股權轉讓協議書》，將公司所持有的致富煤業49%股權以3.03億元的價格轉讓給晉唐公司。

公告顯示，截至2011年12月31日，晉唐公司總資產為8042萬元，凈資產為449萬元；2011年度實現營業收入7317萬元，實現凈利潤-34萬元。

依據上述財務數據可以計算出，晉唐公司2011年年末的總資產額與當年收入之和為1.54億元。根據資產負債表、利潤表的勾稽關系，該數據至少要大于永泰能源2011年向晉唐公司銷售形成的收入額。

但是，根據永泰能源2011年財報，其2011年對晉唐公司的銷售額高達4.2億元，要比上面的數據（1.54億元）高出2.74億元，不符合財務勾稽關系。

同時，旗星公司注意到，晉唐公司為永泰能源貢獻的收入大多形成應收賬款，連續幾年均位列永泰能源應收賬款前五大客戶之列。

依據財報，晉唐公司是永泰能源2011年應收賬款第一大客戶，金額3.15億元，占比52.13%，1年以內；2012年中期應收款第一大客戶，金額3.44億元，占比26.57%，1年以內；2012年應收款第一大客戶，金額6.28億元，占比37.79%，1年以內；2013年中期應收款第三大客戶，金額2.81億元，占比13.02%，1年以內。

2013年年末，晉唐公司從永泰能源應收賬款前五大對象中消失。同時，此前從未在前五大供應商中出現過的晉唐公司，2013年成為永泰能源2013年第五大供應商，金額2.37億元，占比2.63%；2014年成為四大供應商，金額1.22億元，占比3.72%。

據此推測，晉唐公司很有可能是拿永泰能源采購支付的款項，去結清自己因向永泰能源采購欠下的款項。至此，晉唐公司同時成為永泰能源的客戶和供應商。

全國企業信用系統顯示，晉唐公司主營道路普通貨物運輸、煤炭零售經營。如果永泰能源向晉唐公司采購貨物運輸服務，那無可厚非。

但如果永泰能源向晉唐公司采購的商品是煤炭，而在此之前晉唐公司又是永泰能源的客戶，這就意味著，永泰能源既向晉唐公司買煤，又向晉唐公司賣煤。上市公司需要給出一個合理的解釋。

旗星公司注意到，永泰能源與晉唐公司的高管之間也有交集。

全國企業信用系統顯示，晉唐公司成立于2007年11月23日，尹陳是公司法人代表兼董事長，曹昌增是公司董事兼總經理，曹昌增同時還是晉唐公司的自然人股東之一。

公開資料顯示，曹昌增與永泰能源早在2010年就有過交集。

永泰能源2010年12月29日發布的《收購資產公告》顯示，公司收購王偉、曹昌增所持有的靈石縣昌隆煤化有限公司100%股權，股權轉讓價格為1718 萬元。

靈石縣昌隆煤化有限公司經營狀況并不好。收購公告顯示，該公司2010年1-11月收入為0，凈利潤虧損1002.04萬元，截至2010年11月30日賬面資金僅剩下27.4萬元。

通過此次交易，曹昌增不僅可以擺脫虧損困境，還能從永泰能源處獲得一筆真金白銀。而正是在此次交易之后，晉唐公司一躍成為永泰能源2011年第三大客戶。

2.3.4.2 江蘇鑫利來和旭日昇公司：神秘消失的大客戶

2013年上半年，兩家煤炭經銷商突然成為永泰能源前五大客戶。

財報顯示，江蘇鑫利來商貿有限公司（下稱“江蘇鑫利來”）、靈石縣旭日礦產品經銷有限公司（下稱“旭日公司”）分別是永泰能源2013上半年第二大、第三大客戶，金額分別為8.23億元、6.43億元，占比分別為18.76%、14.67%，合計占比高達33.43%。此前，這兩家企業從未在永泰能源前五大客戶中出現過。

永泰能源2013年年報顯示，公司第五大客戶貢獻收入4.3億元。因此，江蘇鑫利來、旭日公司僅憑借當年上半年貢獻的收入額，就可以進入永泰能源2013年前五大客戶之列。

但是，永泰能源2013年全年前五大客戶中，根本沒有江蘇鑫利來、旭日公司這兩家企業。財報顯示，永泰能源2013年全年前五大客戶分別為晉中晉煤煤炭銷售有限公司、江蘇中潤、山西煤炭運銷集團晉中靈石有限公司（下稱“晉中靈石公司”）、山西煤炭運銷集團長治沁源有限公司、江蘇西電，金額分別是18.13億元、9.41億元、6.71億元、4.74億元、4.3億元。

旗星公司發現，江蘇鑫利來、旭日公司這兩家企業采購額與資本實力不匹配，經營場所難覓蹤跡。

2.3.4.2.1 江蘇鑫利來：難覓蹤跡

全國企業信用系統顯示，江蘇鑫利來成立于2010年2月24日，注冊資本僅有3000萬元，但其2013年上半年卻向永泰能源采購了8.23億元的煤炭，采購額與其資本實力難以匹配。

旗星公司注意到，永泰能源曾在2012年為江蘇鑫利來提供過一筆資金。當年中報顯示，永泰能源2012年2月預付給江蘇鑫利來1.36億元，后者成為上市公司2012年上半年末第四大預付款對象。

江蘇鑫利來是一家煤炭貿易公司，永泰能源預付的款項應該是用來采購煤炭的。這也就意味著，永泰能源既向江蘇鑫利來買煤，又向江蘇鑫利來賣煤。

工商資料顯示，鑫利來注冊地址為高淳縣固城鎮人民南路89號。

在固城鎮人民南路兩側，旗星公司并沒有找到“人民南路89號”門牌，而真實的“人民南路89號”則是經營地板的一家門店，該門店老板稱“不知道（江蘇鑫利來）”。

旗星公司還走訪了固城鎮鎮政府，一位分管鎮企業的政府工作人員表示，“不知道（江蘇鑫利來）?！?/p>

全國企業信用系統顯示，江蘇鑫利來于已2015年11月27日注銷。

江蘇鑫利來雖難覓蹤跡，但旗星公司仍通過公開資料發現，其背后的自然人股東與永泰能源之間存在交集。

全國企業信用系統顯示，江蘇鑫利來共有五位股東：馬斌、江蘇君泰投資有限公司、竇立峰、李瑋、龔九彬，其中龔九彬還擔任公司監事一職。

永泰能源2014年6月30日披露的公告稱，公司非公開發行的發行股份的數量不超過50.76億股，其中，南京匯恒投資有限公司以現金10億元認購5.08億股，占永泰能源本次發行后總股本的5.89%。而竇立峰、龔九彬為南京匯恒投資有限公司的董事。

2.3.4.2.2 旭日昇公司：采購額與資本實力不匹配

永泰能源2012年年報顯示，旭日公司是永泰能源第三大應收款客戶，賬面余額為1.53億元，全部為1年以內，剔除掉增值稅因素后，這筆應收賬款對應的銷售額為1.31億元。這也就意味著旭日公司2012年向永泰能源采購的煤炭額至少有1.31億元，2013年上半年其又向永泰能源購進了6.43億元的煤炭，合計高達7.74億元。

旗星公司通過全國企業信用系統，無法查到旭日公司的工商登記信息。公開資料中唯一有跡可循的是，旭日公司曾與永泰能源在2012年發生過一筆股權轉讓交易。

永泰能源2012年12月8日發布的公告稱，向旭日公司轉讓公司所持有的靈石縣華瀛農業開發有限公司（下稱“華瀛農業公司”）100%股權。

轉讓公告顯示，旭日公司注冊資本僅有1000萬元，截至2012年10月末凈資產僅有973萬元。但旭日公司2012年、2013年上半年卻向永泰能源至少采購了7.74億元的煤炭，采購額與其資本實力并不匹配。

旭日公司作為一家煤炭貿易商，隨著煤炭行業陷入寒冬，其日子并不好過。上述轉讓公告顯示，旭日公司2012年1-10月凈利潤虧損27萬元，但是其不僅沒有收縮戰線，反而激進擴張，能否把這些煤炭賣出去呢？

前述分析顯示，旭日公司2012年向永泰能源采購的煤炭至少有1.31億元。而旭日公司2012年1-10月收入僅有2818萬元，但截至2012年10月末總資產卻有1.37億元。這也就意味著，旭日公司向永泰能源采購來的巨額煤炭大部分并沒有銷售出去，反而是積壓在自己手里，形成巨額存貨。

經過計算，旭日公司2012年1-10月單月平均收入額為281.8萬元。假設旭日公司此后仍然保持281.8萬元的單月銷售額，粗略按照“采購額/單月銷售額”計算，其2012年、2013年這兩年從永泰能源處采購來的煤炭，至少要274.66個月，也就是22.89年才能夠賣完。對于任何一家正常的煤炭經銷商而言，銷售周期都不可能有如此之長。

旭日公司找到了新的大客戶了嗎？

一般而言，煤炭經銷商下游銷售的對象主要是鋼廠、電廠，但永泰能源卻成為旭日公司2013年的大客戶。永泰能源年報數據顯示，旭日公司是永泰能源2013年第二大供應商，金額6.74億元，占比7.49%，這與永泰能源2013年上半年向旭日公司采購的金額（6.43億元）基本一致。至此，2013年旭日公司同時成為永泰能源的客戶和供應商。

上述轉讓公告顯示，旭日公司成立于2012年2月22日，法定代表人裴瑞霞，裴瑞霞出資900萬元，持有其90%的股權；裴小龍出資100萬元，持有其10%的股權，注冊地址為晉中市靈石縣翠峰鎮物資大廈。

2.3.4.3 2013年第三大客戶晉中靈石公司：全額賒銷

晉中靈石公司是永泰能源2013年第三大客戶，金額6.7億元，占比6.81%；2014年第二大客戶，金額10.55億元，占比13.33%。

全國企業信用系統顯示，晉中靈石公司成立于2009年7月30日，注冊資本2000萬元，是山西煤炭運銷集團有限公司旗下的全資子公司，其最終實際控制人為山西省國資委。

晉中靈石公司作為一家國有企業，資質方面應該不會存在什么問題，但是永泰能源對晉中靈石公司的銷售政策非常激進，遠超同行水平。

財報顯示，晉中靈石公司為永泰能源2013年年末應收賬款第一大客戶，賬面余額7.8億元，全是1年以內。剔除掉增值稅因素，這筆應收賬款對應的收入額為6.67億元。

永泰能源2013年銷售給晉中靈石公司的總金額為6.7億元，這也就意味著永泰能源對晉中靈石公司的銷售基本上全部都是采用賒銷形式，根本沒有現金流入。

依據申萬二級行業劃分，煤炭開采上市公司共有39家，根據Wind資訊，這些上市公司2013年應收賬款周轉天數平均值為34.58天，其中銷售回款天數最長的是平莊能源（000780.SZ），但是也僅有91.19天，遠遠沒有達到1年的時間。

相比2013年、2014年晉中靈石公司為永泰能源貢獻的收入，大幅增加至10.55億元，成為永泰能源第二大客戶。不過值得注意的是，兩者之間的交易大部分發生在2014年上半年，金額高達9.61億元。這也就意味著，2014年下半年年永泰能源對晉中靈石公司的銷售額僅有區區0.94億元，相比上半年大幅縮水。

2.3.4.4 吉林蘇潤和蘇州乾能：資質欠佳

吉林省蘇潤工貿有限公司（下稱“吉林蘇潤”）、蘇州市乾能貿易有限公司（下稱“蘇州乾能”）均是永泰能源的大客戶，但這兩家企業均資質欠佳，難尋蹤跡。

財報顯示，吉林蘇潤是永泰能源2011上半年應收賬款第三大客戶，賬面余額1.06億元，全部為1年以內。此外，吉林蘇潤還是永泰能源2011年第五大客戶，金額6380.08萬元，占比3.09%。

旗星公司通過全國企業信用系統，無法查到這家企業，之后通過百度搜索，也找不到這家企業的任何相關信息。

蘇州乾能也存在類似情況。

財報顯示，蘇州乾能是永泰能源2013年中報應收款第五大客戶，賬面余額1.7億元，全部為1年以內；2012年年報預付款第四大對象，賬面金額9100.47萬元，預付時間為2012年4月。

全國企業信用系統顯示，蘇州乾能2014年12月25日已經注銷。通過百度搜索這家企業，也無法獲得任何有價值的信息。

報告組成員：申宇峰、杜鵬、楊現華、王亮、劉俊梅、楊翠、貝達明、呂笑顏、劉千紅