定向增發鎖定期對企業投資效率影響研究

白鈺　唐洋　黃申

【摘 要】 以2006—2014年發生項目融資的定向增發公司為樣本，研究定向增發鎖定期設置對企業投資效率的影響。結果表明，定向增發融資能顯著緩解鎖定期樣本公司的投資不足問題，但會提高過度投資的程度。在進一步區分不同鎖定期對象時發現，當鎖定期對象為機構投資者或聯合投資者時，鎖定期樣本的投資不足顯著低于解禁期樣本，但是過度投資程度要高于解禁期樣本，并且這種差異在鎖定期對象為機構投資者中表現較大。

【關鍵詞】 定向增發； 鎖定期； 過度投資； 投資不足； 項目融資

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）21-0092-04

引 言

定向增發是上市公司股權再融資的主要方式，在我國資本市場中扮演著重要的角色，募集資金使用效率的高低對我國資本市場的健康發展具有重要意義。據統計2006—2014年共發生定向增發1 606次，其中項目融資達到742次，實際募資凈額達到9 308.765億元①。因此，募集資金使用效率的直接表現就是投資效率的高低。然而，因為代理問題和信息不對稱問題的存在，常常會導致企業發生非效率投資行為。田昆儒和王曉亮[1]、唐洋等[2]研究表明定向增發會對企業的投資效率產生影響。為了抑制定向增發后的道德風險[3]，使控股股東更加注重長遠價值管理[4]，2006年《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》要求“本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓”。2007年《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》）中第九條又對鎖定期做了詳細的要求。已有研究從盈余管理[5]、市場反應[3]、分析師行為[6]等角度研究了定向增發鎖定期的影響。那么，鎖定期的設置是否會影響企業的投資效率呢？鎖定期結束后，股份處于解禁狀態，當市場處于有利時機時，投資者往往會賣掉股票去尋找新的投資機會[7]。這種減持行為必然會影響公司的股權結構，進而對代理問題產生影響，從而影響到投資效率，并且，募集資金使用的目的不同會影響其表現[8-9]，而以往研究定向增發與投資效率關系的文獻中尚未考慮這一因素。因此，本文以2006—2014年以項目融資為目的的定向增發上市公司為樣本，研究定向增發鎖定期與企業投資效率之間的關系，為已有研究做有益補充。

一、理論分析與研究假設

（一）定向增發與投資不足

Myers and Majluf[10]認為，外部投資者和公司管理層的信息不對稱問題會使投資者低估優質公司為項目融資的證券價值，造成逆向選擇行為，使其放棄對凈現值大于零的項目的投資，導致投資不足。同時，信息不對稱問題也會使企業面臨融資約束，導致資金短缺而產生投資不足。大股東和機構投資者參與的定向增發，一方面向外部投資者傳遞了一個積極的信號，表明股價被低估或預期盈利良好[4]，緩解了證券市場的信息不對稱；另一方面，也有助于緩解信貸市場的信息不對稱，增強其信貸融資能力。劉斌斌等[11]研究發現，企業的信貸融資能力會隨著定向增發融資率水平的提高而增強，并且，定向增發在為項目融資時，大都采用現金直接認購②，這無疑會提高企業現金持有量，緩解融資約束，因此，在鎖定期內，定向增發不僅能為項目帶來現金支持，而且還可以緩解信息不對稱程度，拓寬融資渠道，降低投資不足的程度。田昆儒和王曉亮[1]對比了定向增發企業前后三年的投資效率發現，定向增發后企業的投資不足得到了緩解。

而當鎖定期結束，那些參與定向增發，其目的是以較低的成本獲得公司股份的機構投資者會通過市場交易獲得較高的投資收益[6，12]。馮科等[7]研究發現定向增發股票在解禁期的股價表現不佳，成交量卻很大。這種減持行為帶來了消極的市場反應[3]，使得信息不對稱問題相比鎖定期有所增強。同時，股份的自由流通可能使投資者更加關注短期獲利，而忽視企業長期項目發展。因此，提出假設1。

H1：定向增發股份在鎖定期內更有利于緩解企業投資不足的行為。

（二）定向增發與過度投資

關于定向增發與過度投資，現有理論和文獻從“促進”和“掏空”兩個方面分析了其影響。支持“促進”效應的學者認為，大股東認購定向增發股份，使得股權更加集中，有助于改善公司治理水平，加強監督能力。唐洋等[2]認為，若大股東參與定向增發，會提高大股東的投資成本，緩解代理問題；若機構投資者持股，他們具有更強的專業知識，既可以改善股權結構，發揮制衡作用，也可以起到監督作用。他們從惡性增資的視角研究發現，定向增發會降低企業發生惡性增資的概率。支持“掏空”效應的學者認為，大股東控制下的定向增發可以采用低價增發等手段來侵害中小股東利益，掠奪企業資源，獲取控制權的私人收益，并且，高度集中的股權結構使得大股東進行利益輸送更加便利。田昆儒和王曉亮[1]從信息不對稱和委托代理的角度分析認為，上市公司通過定向增發融資后，股權更加集中。特別是在融資成本較低、預算軟約束下，大股東通過過度投資獲得更多的控制權收益，為利益輸送作準備。趙玉芳[13]也指出，大股東控制下的定向增發使得他們為了自身利益的最大化，會利用一切機會為自己牟利，可能將資金投向能擴大公司規模但凈現值為負或零的項目，從而構建控制性資源，侵害中小股東利益。徐壽福和龔仰樹[14]發現定向增發后的過度投資是造成定向增發后長期經營業績下滑的重要原因之一。

因此，若定向增發中大股東“促進”效應占主導，那么在鎖定期內，定向增發會緩解企業的過度投資；當鎖定期結束后，投資者的減持行為會降低大股東發揮的監督和治理效應，因此，提出假設2a。

H2a：定向增發股份在鎖定期內更有利于降低企業過度投資行為。

若定向增發中大股東“掏空”效應占主導，那么在鎖定期內，定向增發會促進企業的過度投資，并且，鎖定期的限制容易導致控股股東等增發對象為了追求自身利益最大化，補償鎖定期內的市場風險與損失，通過多種途徑尋求額外利益[13]。而當鎖定期結束后，上市公司的大股東為了自身利益最大化，可能會以股票流通為契機，操縱股價、減持流通股，那么“掏空”效應將減弱。因此，提出假設2b。

H2b：定向增發股份在鎖定期內會促進企業過度投資行為。

二、研究設計

（一）數據來源與樣本的選取

根據WIND數據庫中對定向增發融資項目的分類，本文將研究對象限于2006—2014年發生過定向增資且融資目的為項目融資的公司，取這些公司定向增發當年及以后各年的數據為樣本數據，為了保證結果的準確性和客觀性，剔除金融類公司和數據不全的公司。

（二）變量的定義

1.被解釋變量

本文運用Richardson模型[15]來衡量企業的投資效率，見模型（1）。模型（1）的殘差（ε）即實際投資與預期投資的差，當ε>0時，實際投資水平>預期投資水平，表示過度投資，用OVERINVi，t表示；當ε<0時，實際投資水平<預期投資水平，表示投資不足，用UNDERINVi，t表示，

2.解釋變量

根據2006年《管理辦法》和2007年《實施細則》的規定，設置鎖定期啞變量D，若當年發生定向增發，或是前兩年發生定向增發且定向增發的對象為控股股東、實際控制人或其控制的關聯人，則說明該公司定向增發股份在鎖定期內，D=1，D=0。

3.模型的設計

其中，ADM（管理費用/營業收入）和ORE（其他應收款/總資產）作為管理者和大股東代理問題的替代變量，決策責任變量（AJ）若當年未更換董事長，AJ=0；薪酬變量（AY）金額排名最高的前三名高級管理人員的薪酬總額的對數；企業自由現金流（FCF），長期資產負債率（DEBT），第一大股東持股比例（TOP）；企業性質（CTRL），若第一大股東性質為國有，CTRL=1。

三、結果與分析

（一）描述性統計

公司投資異常值描述性統計結果見表1。

由表1可以看出，全樣本的投資異常值的平均值大于0，說明上市公司普遍存在著過度投資現象，鎖定期內投資異常值的均值0.221215大于非鎖定期樣本均值0.034594，說明在鎖定期內的樣本公司投資不足程度較輕，但會發生過度投資。

（二）實證結果分析

表2為定向增發鎖定期對投資不足影響的實證回歸結果。D系數顯著為負，說明與解禁期相比，定向增發公司在鎖定期內更能緩解企業投資不足的問題，支持了H1。

表3為定向增發鎖定期對過度投資影響的實證回歸結果。D系數顯著為正，說明與解禁期相比，定向增發公司在鎖定期內過度投資程度較大，驗證了大股東的掏空動機，支持了H2b。

（三）進一步研究

值得注意的是，定向增發較以往的股權再融資方式不同，融資對象為符合條件的少數特定投資者，一般為大股東和機構投資者。機構投資者的引入一方面可以改善上市公司的股權結構，發揮制衡作用；另一方面可以起到監督作用，降低代理成本[4]。因此，在研究鎖定期對投資效率影響的同時，進一步考慮到鎖定期內融資對象不同對二者關系的影響，設置X啞變量，當定向增發股份在鎖定期，鎖定期的對象為大股東或其關聯方時，X1=1；鎖定期的對象為機構投資者時，X2=1；鎖定期的對象為大股東（或其關聯方）和機構投資者時，即聯合持股時，X3=1。帶入模型（4）進行回歸，回歸結果見表4。

鎖定期對象對投資不足的回歸結果顯示：X2、X3通過了顯著性檢驗，進一步驗證了H1，并且說明鎖定期內，大股東持股對企業投資不足沒有顯著影響；機構投資者持股或是聯合持股可以緩解企業的投資不足，通過對回歸系數進行無量綱處理④后，X2*=-0.21377，X3*=-0.12357，說明機構投資者持股相比較聯合持股能顯著緩解企業的投資不足行為，一定程度說明機構投資者在提高企業投資效率方面起到了積極作用。鎖定期對象不同對過度投資的結果顯示：X1、X2、X3的系數都顯著為正，驗證了H2b，但X1的顯著性較低。通過對回歸系數進行無量綱處理，X1*=0.054494，X2*=0.120654，X3*=0.099927，這說明了鎖定期內，大股東持股對企業過度投資影響程度較小。機構投資者持股或是聯合持股加劇了企業過度投資的程度，且機構投資者持股對過度投資影響程度較大。這有可能是當鎖定期內投資者僅為機構投資者時，項目資金均來自機構投資者，大股東按其持股比例享有其中的份額，項目投資額越多，大股東無償享有的絕對數越大。因此，在股權高度集中的情況下，若機構投資者并未發揮其監督和治理效應，或其發揮的效應有限，則越有可能發生過度投資，侵害中小股東利益。而當鎖定期內若是聯合持股，雖然過度投資會為大股東帶來私人收益，但在這種情況下，會增加大股東對項目投資的成本，并且隨著認購比例的增加，其投資成本也隨之增加。因此，當鎖定期對象為大股東或聯合投資時，過度投資的程度減弱。

四、研究結論及建議

定向增發是上市公司在資本市場募集資金的主要方式。本文從定向增發鎖定期的視角，以項目融資為背景，研究鎖定期對投資效率的影響?；貧w結果顯示，與解禁期相比，定向增發作為一種新的融資方式，有助于緩解鎖定期企業的投資不足問題，但有可能會造成鎖定期企業過度投資。而融資對象不同會對企業的投資效率產生影響。大股東參與的定向增發在鎖定期間并沒有發揮治理機制和監督作用，反而很可能會侵害中小股東的利益，造成在聯合持股或是機構投資者持股期間，企業過度投資程度較大。

定向增發募集資金使用效率影響著資本市場資源配置的效率，提高募集資金使用效率對資本市場和經濟社會的持續健康發展具有重要意義。一方面，證券監管部門應進一步規范并優化企業再融資行為，發揮資本市場優化資源配置的作用。在鎖定期內，限制大股東的“掏空”行為，同時要鼓勵機構投資者參與企業的定向增發及公司治理，積極發揮監督作用。另一方面，上市公司要強化自身公司治理機制，規范大股東或實際控制人行為，切實保護中小投資者利益，提高公司質量。

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