資產荒結構性根源問題研究

【摘要】所謂資產荒，就是高收益資產的稀缺。具體而言，資產荒可表現為無風險收益率的持續性低迷，資產價格高企，以及資產未來上漲潛力受限等等，導致市場上可用來合理配置的資產選擇并不多。然而，資產荒并不是資產本身的缺失，而是市場上后入者未來購買力的下降乃至缺失。與零利率問題、全球經濟失衡問題一樣，資產荒背后的根源并不是經濟金融上的周期性問題，而是結構性問題。通過進一步細化研究，可將其產生的原因歸結于三大因素：一、當前人口老齡化加??；二、貧富差距不斷擴大且階層固化；三、科技創新遇到瓶頸。這三個原因同時存在，彼此交互影響且程度不斷深化。要從本質上解決這個問題，則必須要依靠結構性改革，否則資產荒問題或將不斷加劇。

【關鍵詞】資產荒 利率 結構性改革

一、資產荒的界定

所謂資產荒，就是高收益資產的稀缺。就表象而言，資產荒可定義為無風險收益率持續低迷，資產價格高企，未來上漲潛力有限，等等，導致市場上可供合理配置的資產選擇并不多。實質上，資產價格高與資產收益低屬于同一問題的一體兩面。也就是說，假如資產價格太高，其對應的潛在收益率就下降了。

從邏輯上看，“資產荒”是低利率的結果，或者說“資產荒”其實是低利率的一種表現形式。而從廣義上來講，一切生息資產的利息都可以看成是利率，低利率與低收益率可以等同。因此如果把資產價格的上漲也看作一種收益，那么低利率就意味著資產價格高企，未來上行空間有限。

從利率的本源上看，利率之所以為正，就在于資本的借入者預期投資后能在獲得比本金更多的收益。最基本的投資行為上來看，當借款人向資本所有者也就是貸款人借錢去投資時，如果未來的投資收益不能覆蓋借款的成本，并且這一現象成為總體狀況時，這個經濟體便會陷入負利率的狀態。負利率時代的本質就是貨幣的時間價值為負，也就是資本對于整個經濟的前景抱有負面看法。貨幣時間價值是指貨幣隨著時間的推移而發生的增值，是資金周轉使用后的增值額。如果整個經濟體系中，資金在使用后不能發生增值，那么一個經濟體的自然利率就成為負的了。由于整體的預期投資收益都是負的，那么一旦當資金提供方提高利率，只能使投資行為萎縮得更快，從而加劇經濟的進一步衰退，這也是如今主要經濟體難以提高利率的根本原因。

從利率決定因素上看，利率是資金的價格，資金的價格是由資金的供需兩端決定的。供給端主要由央行控制，需求端主要由投資需求和消費需求構成。但考慮到投資最終也需要由消費者買單，因此有效需求決定了資金價格。如果有效需求不足，最終就會導致流動性陷阱。從需求端來看，老齡化加劇、貧富差距擴大以及技術創新遭遇瓶頸，是需求端難以擴張的根本性原因。其中前兩個因素降低了需求，而第三個因素則是供給端出現瓶頸，影響了潛在消費。

當與零利率問題、全球經濟失衡問題一樣，資產荒背后的根源并不是經濟金融上的周期性問題，而是結構性問題。以往在遇到經濟金融問題時較多依賴于貨幣政策，但若要從本質上解決資產荒問題，則必須要依靠結構性改革。

二、資產荒的核心誘因

正如前文所說，資產荒是一種經濟的慢性病，只有通過結構性改革才能解決。而資產荒的本質就在于資產需求者不再能夠給資產所有者提供相應的高收益。因此“資產荒”并不是資產本身的缺失，而是市場上后入者未來購買力的下降乃至缺失。

宏觀經濟學模型一般將經濟問題分成三個部分進行研究：投資、消費及凈出口。而這三點最終都會落腳于需求：即投資最終要通過消費者的購買來收回投資及利潤，凈出口取決于國外的消費潛力。即使從“供給創造消費”的薩伊理論來看，也是通過供給來引申出最后的落腳點—需求。因此，在分析資產荒核心誘因問題時，文章首先提出假設因子—老齡化、貧富差距、科技創新瓶頸，然后通過理論分析，最終落腳在經濟體的需求—消費潛力上。

1、老齡化

老齡化對于經濟體的長期負面沖擊是顯而易見的。從生產端看，老齡化比例提高等同于勞動年齡人口比例的下降。從需求端看，一個經濟體的整體年齡越老，其消費潛力就會相應下降。假設一個經濟體預期壽命為80歲，當其人口的平均年齡為20歲時，意味著平均每人還有60年的消費時間，當其平均年齡為50歲時，意味著平均每人僅有30年的消費時間，消費潛力下降一半。雖然老齡化條件下可能發展銀發產業、健康產業，但這些產業的發展都可能彌補不了現有產業，包括房地產、汽車、消費品等等的萎縮。由此可見，老齡化與低利率其實有著必然聯系。因為利率代表資產的未來回報，如果老齡化隨著時間推移而加劇，經濟體在未來無論是生產還是消費能力都會減弱，財富增長速度會放緩，這使得利率下降，當到了某一個臨界點，財富總量會不可逆萎縮，那么就意味著負利率的到來。

目前的老齡化國家主要分布在發達國家。其中歐盟平均的老齡化率達到European Union 17.33 %，而日本的老齡化率是22.9%。2008年的全球金融危機加劇了老齡化給世界經濟帶來的危機。利率從本質上而言，是資產要求獲得的未來回報。如果一個經濟體慢慢變老，未來的收益率難以覆蓋負債的成本，那么這個經濟體的利率就很難上行。發達國家的基準利率（年均值）與其國家的人口結構密切相關，如美、德、英等國基準利率的變化與其國家年輕人口比例趨勢變動有著良好的吻合性。從人口規律來看，目前的老齡化趨勢來看，即使2016年美國開啟加息周期，這一輪加息周期的利率高點也很難超過3%。與美國類似，其他發達國家，如德國、英國等也呈現出類似的規律。

從世界各個經濟體的發展實踐來看，老齡化與各國大類資產收益率也有著顯著的負相關性。主要的發達經濟體，如美國、歐盟、日本，基本位于世界老齡化的前列，其利率與資產收益率一般都低于那些人口結構比較年輕的發展中國家，如馬來西亞、印度等。從這些現象可以看到，收益率其實是一個國家年齡的內在反映。從總體而言，一個國家越年輕、制度越完善，其資產的收益率就越高。

2、貧富差距

貧富差距不斷擴大并固化對于經濟體的長期影響與老齡化類似，都是結構性降低了一個經濟體的長期潛力。在經濟學框架里，邊際消費傾向隨收入增加而遞減，如果考慮到財富增值部分也算做收入時，這種遞減會更加明顯。從一個最簡單的情形出發，假設一個經濟體分成富人和窮人兩類，富人的邊際消費傾向為0.4，窮人的邊際消費傾向為0.8，隨著富人獲取的收入份額的增加，整個社會的消費傾向就越來越低。當富人獲取收入的比重從10%增加到90%時，整個經濟的消費潛力指數會從0.76下降到0.44，下降幅度高達42.1%。從過去40年的情況可以看到，美國不同階層之間的收入差距在不斷拉大：高收入家庭的實際收入增長了60%，中等收入家庭基本保持不變，而低收入家庭的收入甚至比40年前降低了10%！假設美國高收入家庭、中等收入家庭與低收入家庭的消費傾向分別為0.6、0.8和1，那么經過了這40年，美國的經濟潛力大約下降了6%左右，但這其實沒有考慮到財富分配的差距，如果考慮到財富分配的差距，這一下降會更加明顯。美國不同階層的收入分化也清楚地表現在美國的基尼系數上，過去50年美國的基尼系數實際一直在增長，這對于美國的長期經濟增長是有害的，因為這意味著整個經濟體的消費潛力被降低了。當然全球大部分經濟體的情況也大抵如此。目前，全球最富有的1%人口占有約50%的財富，每人的平均財富是270萬美元。由于貧富的分化，導致經濟增長潛力的不斷壓縮。

在貧富差距分化的背景下，巨額的債務余額也嚴重制約了利率的提高。發達國家的債務規模在迅速上升，以美國國債為例，2000年以來，其規模在迅速上升，達到每年8%的增速，而同期美國GDP與財政收入的增速僅有3%左右。從2000年到2015年，美國的國債規模增加了2.2倍，而同期GDP只增長了75%，財政收入更是只增長了60%。截至2016年8月，僅僅是美國的國債規模已經超過其GDP，如果國債利率上升到3%以上，每年的GDP增量甚至不能覆蓋國債利息。由于債務規模的增速要高于財政收入的增速，因此未來只能通過越來越低的利率，才能使得財政收入能夠覆蓋掉債務的利息支付。

3、科技創新瓶頸

新產業革命遇到瓶頸，也是制約資產收益率的一大因素。從傳統經濟學理論來看，供給側的進化是推動人類經濟發展的重要動力，所謂的“供給創造需求”。但在目前，特別是在科技創新的前沿國家，卻遇到了新產業革命發展乏力的困境。人類社會截至到目前為止，仍然在享用20世紀初期第二次科學革命的紅利。在科學上沒有出現革命性突破時，技術創新遲早會遭遇科學的天花板，這就是所謂的“三體困境”（小說《三體》中描述的一種情形）。一方面，由于新的技術突破變成產業化的難度在增加，另一方面，由于信息技術發展，技術的擴散在加速，創新者享受創新紅利的時間也就越來越短。這也是美國目前遇到的一大結構性難題。從1990年代中期以來，美國的生產率增速在不斷下滑，最近兩年甚至呈現出負增長。而美國上一次生產率負增長是在上世紀70年代，當時美國用“里根革命”的結構化改革重新解放了生產力，這一次，美國還能再來一次結構化改革嗎？生產率增速也是經濟長期潛力的指標之一，長期看，其與利率也呈現出正相關關系，在生產率增速不斷下滑的條件下，利率要走出趨勢性上行也很困難。從享受產業紅利的時間來看，美國在代表性產業上的領先時間也越來越短。當計算機出現的時候，美國能夠領先別的國家20年左右，但當智能手機出現時，美國只領先了中國5年。不光是電子消費品，其他領域也類似。金融危機后曾經一度被美國寄予厚望的頁巖油、3D打印、新能源汽車等產業，目前來看，都很難達到當年信息產業給美國所帶來的增長紅利。

綜上所述，造成資產荒這一狀況的根本原因，就在于人口老齡化加劇、貧富差距不斷擴大且階層固化、科技創新遇到瓶頸。需要指出的是，以上這些都是引致資產荒產生的“慢因素”、“長因素”，與其他表象性因素相比，解決的手段往往較為復雜且用時長久，也因此成為應對資產荒最難以攻克的部分。

三、資產荒在發達國家尤為突出

誘發資產荒的三個核心因素實則在各國普遍存在，但資產荒問題卻在發達國家不斷頻發。按照文中上述三因素進行分析，原因在于雖然多數國家的貧富差距依然在擴大，但就發展中國家而言，一方面，其青壯年人口仍在增加，另一方面，由于其技術起點低，因此產業升級、產品滲透率上升仍有相當大的空間。因而其資產收益率表現尚可，不僅發展中國家的利率普遍高于發達國家，而且其增長趨勢也表現為逐漸震蕩向上。

實際上，正是由于上述三大因素的影響，使得傳統宏觀經濟學在發達國家開始失效。以老齡化最為嚴重的歐洲和日本為例，其投資增速與利率是同步下行的狀況，低利率并未產生出刺激投資的效果。從根源上看，如果投資者預期未來的收益率會下降，那么即使名義利率不斷下降，但投資者依然沒有很強的動力去加大投資。

從通脹與利率的走勢也可以看到，雖然油價等大宗商品是制約通脹的一個重要因素，但是需求依然是制約通脹的根本性因素。如前面所述，發達國家的中低收入階層的收入40年來基本沒有上漲甚至是負增長，工資上漲推動通脹的機制并不存在。而隨著中國經濟增長速度的放緩，全球通脹都展現出低迷的態勢，顯示出發達國家內部的增量需求十分低迷。

而從過去幾十年不同國家各類資產的收益率對比可以看到，基本上代表性發達國家的資產收益率普遍低于代表性發展中國。未來，只要上述三大基本因素的格局沒有發生根本性的轉變，印度這樣的發展中國家的資產收益率仍將跑贏發達國家。

目前的科學水平決定的人類在物質能量信息上所能達到的水平，就是其決定的產業革命潛力的天花板。

物質層面，主要是物質材料的利用和轉移。在材料的利用上，傳統的鋼鐵、水泥、化工等材料已經基本能夠滿足絕大部分人類的絕大多數應用場景下的需求。盡管納米材料為代表的新材料一直被吹捧為可能出現革命進展的領域，但事實上大多數的材料對于現有材料性能上的改進要遠遠小于制造出他們的成本，即這些材料不能對現有材料具有經濟上的可替代性。不能引發大規模替代的創新自然是無力造就產業革命的，也就難以帶來經濟的擴張。在物質的空間轉移上，馬車的出現是對步行的革命性替代，汽車、火車的出現是對馬車的革命性替代，自主動力輪船的出現是對帆船的革命性替代，飛機的出現也是革命性的。但技術的極限已經開始顯現：隨著速度的提升，經濟性與穩定性的迅速下降使得進一步的替代技術遭遇市場化瓶頸。如超音速協和飛機的失敗就是一個例子，速度雖然提升了一倍，但穩定性和經濟性卻大為下降，最終沒能完成對于傳統亞音速飛機的替代。

能量層面，這是歷次產業革命的關鍵層面。一部人類的技術進步史，實際上就是能量利用更新換代的升級史。從水能轉換為蒸汽能催生了第一次工業革命，再到煤的廣泛利用，及至石油的利用，最后到電能的開發利用，一系列能源的升級換代，催生了交通運輸（鐵路、航運、航空）、生活方式（各類家電）等各種產業的革命性發展。而能量發展到了電力這一階段，傳送層面的產業推動模式已經觸及到了天花板，即幾乎所有的能源，不管是生物能、太陽能風能還是核能，其所產生的能量最終都通過電的形式來傳送，在傳送便捷性上，目前的科學發展水平決定了“電”的形式無可替代。這就意味著即使新能源被發現出來，其所起的變革也僅僅是影響到了能源源頭端，而無法引起下游產業的大規模更新換代及由此引發的產業革命了。另外一個目前無可替代的能源是石油，其液態的形式使其在能量飽和度、便捷性、經濟性等諸多維度合成的綜合競爭力上對于其它能量塊（如電池）具有無可比擬的不可替代性。至少在未來十年，人們還難以想象靠電池運行的飛機、汽車、輪船的大規模出現。

在信息層面，主要也體現在信息的傳送和信息的制造使用上。在傳送方面，烽火的出現和飛鴿傳書是對人們隔空喊話的一個革命性替代，驛站的傳遞是在農業文明時代所能出現的經濟可行性信息傳播方式的極限。當無線電一出現，人類信息的傳播速度立馬被提升到現有科學理論的極限——光速。接下來的革命性突破，是出現在信息傳送的效率上，即同等代價所傳送的數據容量上。從有線到無線，從1G到5G，信息傳播的效率成百上千倍地提高。但從3G到4G的過渡來看，這種替代產生的經濟效應正在逐漸減弱。在信息的制造使用上，更新換代也在快速進行，并體現在軟件、硬件與互聯網的結合發展上。但需要指出的是，表現為摩爾定律的信息技術產業演進規律，已經越來越表現為規則推動下的強行升級。最典型的就是windows系統的進化，原本Windows XP系統已經能夠很好地滿足日常工作中的各類需求，但為了推動整個硬件的更新換代，微軟就不斷地推出更高版本、硬件兼容要求越高的操作系統，從而逼迫消費者去不斷地消費新一代電子產品。其他的消費類電子產品也是如此：在軟硬件廠商的規則游戲下，消費者不斷接受更新換代的新產品。由于物質產品的迭代與進化較信息類產品的迭代與進化要困難得多，這成為信息技術產業與傳統產業不同的地方。

對于少數發達國家而言，鑒于其貨幣霸權地位短期內仍能保持，因此仍寄希望于在一些特定情況下吸引外國資本進入從而推高本國資產價格。但就當前全球經濟狀況來看，這樣的可能性偏低。一方面是因為其本身的加息空間有限，如前所述，美國加息高點很難超3%；另一方面是在沒有結構性改革的前提下，吸引資本流入需要在其他國家和地區制造恐慌，這一點恐難實現。

簡言之，在發達國家，三大核心誘因共同作用的經濟后果或將集中在三個方面：一、發達國家經濟停滯不前，“資產荒”格局長期存在；二、低利率格局無法扭轉；三、低通脹格局也將長期存在。

四、解決資產荒問題的路徑選擇

可以肯定的是，結構性改革是從根源上解決資產荒問題的唯一有效出路。鑒于問題存在的經濟環境不同，其未來解決途徑有兩個發展方向：一是在發達國家，針對上述三大根源因素進行專項整體的結構性調整；二是在發展中國家，避開結構性調整，轉而開發其內在經濟潛力。

發達國家進行結構性調整時，需要在人口老齡化、貧富差距以及科技創新燈方面進行專項突破。但人口老齡化與生活水平、文化傳統等因素密切相關，而調節貧富差距的措施在短期內很難達到滿意效果，因此對于發達國家而言，實則只有科技創新一條路。不過，在業已經歷過信息產業大發展的當下，技術擴散速率大大加快，創新領先者享受產業紅利的的時間縮短。發達國家資產荒的解決路徑或將仍需改道后前行。

相比之下，可行性較大的一條出路是挖掘發展中國家的潛力。而在這個方向上，中國已經做出了相應的努力，譬如，設立亞投行、推出一帶一路戰略規劃，等等，這些措施主要是通過幫助其他相關聯國家完善基礎設施建設，刺激其經濟增長潛力，同時提升其國內各類產品的海外滲透率，如汽車、手機、家用電器等等。需要強調的是，此類解決措施存在著一定的地緣政治風險，可持續性仍需待檢。

全球資產荒問題，實則為資本市場上在產品種類、市場規模、產品質量、監管水平等方面，特別是在資產配置的供需問題上的不匹配，要從根本上解決這個問題，發達國家與發展中國家需各自量力而行。單就資產配置而言，無論屬于哪類國家，以下兩個資產流動方向是肯定的：其一，向那些滲透率低且未來有提升潛力的行業配置資源和資產；其二，向那些未來發展潛力大的國家和地區配置資源和資產，如印度、東南亞地區等。最終目標是從根本上激發資本市場優化資源配置的功能，充分滿足某些經濟體的社會發展對于資本市場產生的巨大內在需求。

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作者簡介：申蕾（1986—），女，陜西西安人，現任職于上海政法學院 系經濟與管理學院講師，博士研究生，從事國際貿易研究。