“去杠桿”路阻且長

劉陳杰

保底線增長的目標下，全社會杠桿率水平很難顯著降低，“去杠桿”關鍵在于非金融企業部門，而在我國金融周期的頂部“去杠桿”需要巨大勇氣和防范金融風險

“杠桿”一詞源于物理學，最早來自于古希臘著名科學家阿基米德的名言：給我一個支點，我就能撬動地球。隨著金融業的發展，杠桿成為了利用小股力量撬動大量資源的代名詞，對于實體經濟活動和金融投資都意義非凡。杠桿率（總債務/GDP）作為宏觀經濟領域的重要指標，一直以來都受到政策制定者的廣泛關注。對一國杠桿率的衡量一般可以按照家庭、非金融企業、金融企業和政府四個部門分別測算加總。

我們發現，從各國的發展經驗看，杠桿率與經濟增長之間存在倒“U”型關系，即適度的杠桿對經濟有益，但如果杠桿率過高，債務增速過快，杠桿反而會拖累經濟增長。

當前，一方面經濟面臨下行壓力，另一方面實體經濟高杠桿。如果急于克服下行壓力保增長，杠桿率就會進一步提高;如果加大力度短時間內“去杠桿”，實體經濟增長又往往遇到下行風險。2015年12月中央經濟工作會議明確將“去杠桿”列為五大任務之一，彰顯了中央對化解我國目前高杠桿風險的決心和魄力。

以下三個方面是“去杠桿”改革的關鍵：在保底線增長的背景下，“去杠桿”的現狀和未來五年我國總的杠桿率變化趨勢;“去杠桿”的結構性關鍵在于非金融企業部門;在我國金融周期的頂部“去杠桿”需要巨大勇氣和防范金融風險。

“去杠桿”現狀、原因與展望

“去杠桿”任務進展緩慢，2016年中國經濟整體還在加杠桿。根據中國社會科學院發布的《中國國家資產負債表（2015）》中的統計數據：截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。在結構上，居民部門杠桿率在40%左右，金融部門杠桿率約為21%，包含地方融資平臺的政府部門杠桿率約為57%，非金融企業部門杠桿率高達156%（這里包含地方融資平臺債務，與政府部門有重疊）。值得注意的是，“去杠桿”任務進展緩慢，2016年中國經濟整體還在加杠桿。2016年是全面推進供給側結構性改革的一年，但從進展情況看，“去杠桿”進程不容樂觀。根據國家統計局、中國人民銀行等機構的分部門數據估算，我們預計，2016年底中國的整體杠桿率將從2015年底的249%上升至263%。其中，居民部門在2016年杠桿率上升3個百分點，主要是由于居民加杠桿購買房地產。企業部門在2016年杠桿率上升7個百分點，主要是分布于上游行業（鋼鐵、水泥、煤炭、有色等）和基建行業。政府部門的杠桿率也上升了4個百分點，主要是由于積極財政政策推動。

從整體而言，中國“去杠桿”進程在2016年成效并不明顯，加杠桿趨勢沒有得到有效遏制。

2016年“去杠桿”進展緩慢主要由以下兩個原因造成。其一，國有企業部門和地方政府的預算軟約束推動政府和國有企業杠桿率提升。

根據筆者在《中國財政政策順周期行為：分權體制與預算軟約束》（發表于《經濟學動態》2015年第1期）的研究發現，財政分權體制使得地方政府具有實施擴張性財政政策的動力，而預算軟約束有助于其融資能力，使得實施擴張性財政政策的動力變為現實。相對而言，地方政府和國有企業的負債問題并沒有成為一個衡量工作績效的有力指標。

其二，居民部門杠桿率上升。目前我國居民部門的杠桿率水平大約為43%，遠低于大部分發達國家和很多新興市場經濟體的平均水平（按照BIS的估算，這些經濟體平均居民杠桿率為75%，2015年）。從2013年開始，我國個人購房貸款快速上升，從銀行的角度看，個人按揭貸款相對安全且利潤可觀，因此有意愿多放居民住房按揭貸款。從居民角度分析，投資渠道的匱乏以及與住房掛鉤的其他資源共同構成了居民追捧房地產的根本動因。因此，在經濟下行期，中國的樓市不但沒有受到經濟的拖累，反而成為居民資產保值增值的重要選擇。

保增長壓力下，未來五年我國整體杠桿率不容樂觀。那么保底線增長與“去杠桿”之間的穩妥協調，將會對未來五年我國整體杠桿率水平產生什么影響？這里我們借鑒和拓展陸婷、余永定（2015年）對于債務占GDP比重的動態路徑模型，以期測算出未來五年我國整體杠桿率可能的變化趨勢。按照我們的杠桿率動態路徑模擬，我們發現，如果資本回報率小于債務利息率，杠桿率將不再存在穩態解，即全社會杠桿率將隨著保增長的要求而不斷升高。

參考筆者在《中國金融風險的聚集與應對》和《供給側改革之思 （三）：探尋合意增長速度》兩篇文章中對中國資本回報率、融資成本和未來合意經濟增長速度的討論，我們認為：未來五年我國資本回報率可能繼續下降;由于大量對資金價格不敏感經濟主體的存在，融資成本未必能及時隨著資本回報率相應下降;未來五年我國潛在經濟增長速度可能緩慢下降。

因此，在未來五年有保底線增長目標存在的情況下，如果沒有實體經濟或資本市場重大的改革出現，那么，全社會杠桿率水平很難顯著降低，且可能持續攀升。這里我們根據參數的假設，對未來的全社會杠桿率水平做了理論模擬，但囿于篇幅限制，模型的細節并不贅述。

“去杠桿”關鍵在

非金融企業部門

從國際經驗看，一國的總體杠桿率水平并不一定是風險的癥結所在，高杠桿背后的結構性問題才是重中之重。我國非金融企業杠桿率全球第一（156%，遠超90%的全球警戒水平），債務風險突出。我國去杠桿的關鍵就在非金融企業部門，特別是國有企業、產能過剩行業。

從行業分布上看，越是那些產能過剩的行業、資本密集型行業，其杠桿率越高，尤其是在鋼鐵、媒體、造船、地產、有色、基礎化工等行業。同時，這些周期性行業對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。結合過去幾年的數據，考慮到我國企業特別是工業企業盈利能力較低這一因素（為全球平均利潤率水平的二分之一左右），我國產能過剩行業的企業債務負擔可能已達到全球平均水平的3倍-4倍。

從企業投資回報率來看，資本利用和資本配置效率下降是過去和未來杠桿率和債務風險進一步上升的重要原因。參考工業企業數據，我們發現，1997年-2015年間，我國的增量資本產出率（即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數值越高表示投資產出效率越低）平均為4.2左右。這一數據與處于相似增長階段的發達國家相比，中國現階段的增量資本產出率（ICOR）數值明顯偏高。我國單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，企業的資金周轉大幅度放緩增加了進一步融資需求，但企業自身的現金流創造能力卻大幅度下降，這必然帶來投資效益進一步的下滑和實體部門償債能力的下降。

從企業性質來看（按國企和民企分類），國企的杠桿率顯著高于民營企業。自2009年4萬億刺激計劃之后，國有企業的杠桿率開始顯著攀升，且與民企杠桿率之間的差距迅速拉大。非金融企業債務將近70%來自于國有企業，特別是上文提到的產能過剩行業和地方融資平臺。

然而，從A股上市公司的數據來看，國企杠桿率上升的同時，資本性支出（CAPEX，一般是指用于基礎建設、企業設備、擴大再生產等方面）卻沒有明顯增加。這說明國企債務融資加杠桿之后，有很大部分資金并沒有進入實體經濟，有的是通過成立財務公司等渠道進入資本市場，有的通過各種方式以高于貸款利率的融資成本滿足其他經濟主體的融資需求。

我國的“去杠桿”問題具有結構性特征，整體的杠桿率水平高其實并不意味著風險就會爆發（我國目前249%的杠桿率水平相比日本、美國400%-500%的杠桿水平并不高）。我們認為，目前高杠桿的壓力主要來自于非金融企業部門，特別是產能過剩行業的國有企業部門。

金融周期頂部

“去杠桿”需注重風險

20世紀80年代，Bernanke等人的開創性研究對貨幣和證券“中性論”進行了批判，金融周期理論取得突破性的進展，其后的一系列研究奠定了金融周期理論的基礎，并建立了一般理論框架。金融周期是一個較新的概念，是指金融經濟活動在內外部沖擊下，通過金融體系傳導而形成的持續性波動和周期性變化。一般經濟周期涵蓋1年-8年，一個金融周期持續15年-20年。在上半場，信用擴張快、資產價格上升，經濟增長比一般經濟周期的動能強;到了下半場，信用緊縮，增長下行壓力持續的時間較長。金融周期的拐點可能和金融危機聯系在一起，在沒有發生金融危機的地方，信用收縮也對實體經濟帶來沖擊。

中國人民銀行2016年4月8日的工作論文《金融周期和波動如何影響經濟增長與穩定？》通過對全球68個主要經濟體1981年-2012年的面板數據進行實證分析，系統考察了金融周期和波動對經濟增長與穩定的影響。實證結果表明，在金融高漲期和衰退期，經濟增長率較低，同時容易爆發金融危機;相比之下，金融正常期的經濟增長率更高，同時金融體系的穩定性也更強。

因此，只有當金融周期處于相對平穩的正常狀態時才有助于經濟增長和金融穩定。金融波動的增加都伴隨著更低的經濟增長率和更高的金融危機發生概率，這意味著，金融波動可能進一步降低經濟增長，同時增加金融危機爆發的可能性。

衡量金融周期一般考慮信貸周期，特別是非金融私人部門信貸和房地產價格等指標。非金融私人部門主要由非金融企業、居民和為居民服務的非營利機構兩部分構成。信貸來源包括國內銀行信貸、跨境銀行信貸和其他國內金融機構信貸三個部分。數據主要來源于中國人民銀行公布的社會融資規模。同時，未來準確反映各類“影子銀行”和地方政府融資平臺的信用擴張情況，我們綜合考慮了總杠桿率和非金融企業的杠桿率水平。我們將間接金融部分和直接金融部分的信用擴張綜合起來，通過對比其與實體經濟活動的相對強弱關系，并分離出偏離均衡值的周期項，得到了我國金融周期指數。

相比于文獻對于金融周期的測算，我們增加考察了往往被忽視的“影子銀行”和準政府的信用擴張，范圍比目前的文獻測算更廣，因此結論更加接近目前的實際情況。從我們的測算結果看，我國目前處于金融周期的高漲時期。

我國目前從信貸和房地產等金融屬性領域考察，已經處于金融周期的高漲期 。這一時期如果單純從短期經濟穩定的角度來看，可能很難覺察出“去杠桿”可能帶來的金融領域信用收縮對經濟增長的影響。

結合金融周期理論和我國所處的金融周期階段來看，目前我國開始“去杠桿”改革面臨的金融風險不容小覷。非金融企業、金融企業、地方融資平臺等部門著手去杠桿的過程中，很可能帶來信用違約、銀行壞賬增加、資產抵押物重估等一系列信用沖擊。

結合央行工作論文展示的國際經驗，在金融周期頂部的信用沖擊很可能帶來意想不到的風險。在“去杠桿”的過程中，應該時刻把防范金融風險放在突出的位置。

誠然，“去杠桿”在我國現階段并不僅僅是一個總量的問題，而且從我們構建的數理模型看，在未來五年保增長的環境下，我國總體杠桿率水平很難顯著下降，可能還會繼續攀升。其中，非金融企業的杠桿率是問題的關鍵，特別是產能過剩行業的國有企業部門。這部分杠桿率未來可能向政府部門或居民部門騰挪，但問題的關鍵是增強非金融企業的自生能力，而不是簡單搬移杠桿。

值得注意的是，應該清醒認識到我們目前金融周期處于高漲階段，這一時期“去杠桿”，更加應該注意到信用沖擊對實體經濟和金融體系的沖擊。從一些治標的政策措施看，比如“債轉股”、地方政府債務置換等可能緩解暫時的債務壓力，但總結到根本還是在于提高實體經濟投資回報率，并進行金融監管體制改革。

作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給經濟學五十人論壇成員，編輯：許瑤