中國A股市場IPO發行定價研究綜述

王軼男

摘要：中國股票市場在國民經濟中的地位不斷攀升，股票發行市場作為開端至關重要，股票發行定價直接反映了整個股票市場的穩定性和成熟度。目前上市公司低質量，低價格，高抑價現象、違法違規行為嚴重，一直困擾著證券監管機構和廣大投資者。新股發行定價應以經典金融學的定價理論為基礎，分析影響股票發行定價的各種因素，在具體情況下確定適合的發行機制和合理的發行價格。

關鍵詞：IPO；有效市場假說；累計投標詢價；健全發行方式

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）030-000-02

一、研究的背景與意義

1990年12月上海證券交易所成立，1991年7月深圳證券交易所正式營業，拉開了中國股票上市交易的序幕。隨著中國經濟發展越來越快，股票市場正逐漸成為整個經濟市場中最活躍、最引人注目的市場。根據統計年鑒顯示截止到2015年，上市公司已達到2827家，總市值53.13萬億元。

股票發行市場是指股票從策劃到銷售的全過程，是資金需求者直接融資的一級市場。不論過去、現在還是未來，新股發行都在證券市場中占據重要地位。但是目前，新股發行確實還存在很多問題，給投資者、上市公司和政府帶來了巨大風險，因此我們有必要對股票市場價格的確定進行系統的研究。

股票發行定價從過程來看可分為首次公開發行（IPO）定價和再融資（包括配股和增發）定價。由于首次公開發行的融資規模較大，其定價與股票市場融資功能和資源配置功能的實現直接相關，因此本文研究的是IPO的定價制度。而無論是上市公司的數量，或總的市場價值，我國A股市場都比其他股更具有代表性，所以本文的研究對象是我國 A 股市場的 IPO 定價問題。

二、股票定價理論概述

（一）股票定價的內在價值法

1.股息貼現模型。 William（1938）提出該模型，認為股票的內在價值等于未來現金流量的現值。公式表達如下：

（1.1）

該方法是在股票價值的方法的基礎上，如果能準確預測未來的股票的股息，可以使用上面的公式（1.1）計算股票的內在價值。

預期未來股息的關鍵在于增長率gt，公式為：

2.自由現金流貼現模型。股息貼現模型在實際生活中并不適用，因為它假定了公司的現金流只有股息，與現實情況并不相符。于是產生了自由現金流貼現模型，自由現金流模型根據不同的增長方式可分為：穩定增長模型、三階段增長模型、多元增長模型。在此，我們以多元增長模型為例進行分析。

公司自由現金流（FCFF）=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出一營運資本追加額

假設先進入一個快速增長期，然后進入持續穩定增長期。

其中：FCFFt指第t年的每股FCFF。

FCFFt+1指快速增長期結束時的股票價格。

WACC指加權平均資本成本。

gn指永續增長率

其中加權平均資本成本的選擇至關重要，直接關系著最終定價的準確與否。

加權平均資本成本WACC=債務成本*（債務資本/投入資本）（l一實際所得稅稅率）+股權資本成本*（股權資本/投入資本）

（二）有效市場假說（EMF）

Fama（1970）提出了“有效率市場假說”，對于現代金融理論的發展具有重大意義。有效市場假說有三個假設：

l.理性投資者假設。即投資者是完全理性的，會選擇收益最大和風險最小的投資。

2.隨機交易假設。投資者并不都是完全理性的，但他們隨機性的交易會把對價格的影響相互抵消。

3.有效套利者假設。即使投資者并不是都是完全理性的，且行為趨同，但是市場中的套利者的套利行為仍然能夠把對價格的影響沖消掉。

（三）證券投資組合選擇、資本資產定價模型與套利定價模型

1.證券投資組合選擇。1952年，Harry M.Markowitz假定投資者選擇最優的投資組合必須根據自己的風險偏好和收入以及各種各樣的證券或證券組合的風險和收益，這樣就可以利用有效集理論和投資者效用的無差異曲線從理論上選取最優的投資組合了，即圖中O點。

2.資本資產定價模型（CAPM）。資本資產定價模型（CAPM）是由Willian Sharpe、John Linter、Jack Treynor、Jan Mossin等人提出的，是現代金融市場價格理論的支柱，用下列公式表示：

公式中的為證券的系數，表示證券與市場組合的協方差。反映了不同的情況下，不同證券和證券組合的預期收益率水平。

3.套利定價模型。Ross（1976）提出了套利定價模型，他假定投資者在選擇資產組合時，會選擇那些能增加回報率又不提高機會風險的投資組合，基本方程如下：

其中，ri是指股票i的隨機收益率，Ei是股票i的期望收益率，Fi是系統的共同因子，則是股票i對共同因子Fj的敏感性量度。

（四）非有效市場條件下影響股票價格的因素

1.投資者行為。市場中證券價格可能會受投資者心理情緒的影響而偏離它的基本價值，可以分為產生過度反應與反應不足。Russell J. Fuller（2000）認為，投資者進行股票交易，有80%的投資者有能做出反應，但往往是10%左右投資者過度反應或反應不足，如圖2所示。

2.公司治理結構。股東和公司的管理層屬于上市公司的“內部人”，很多時候“內部人”為自身利益采取一些損害一般投資者利益的行為，從而導致市場中的信息失真。在信息失真或未能及時披露的情況下，相關公司股票就可能產生大幅波動。

三、世界主要股票市場與中國證券市場的IPO定價方式比較

（一）世界主要股票市場IPO定價方式

1.競價方式。競價發行方式是國際上發行證券的通行做法，這種方式規定發行機構投資者在“價格優先，時間優先”的原則上，在指定的時間內以高于發行底價的價格進行認購，然后以申購成功者的最低價為發行價。

2.累計投標方式。累計投標方式也被稱為“改進的互聯網完全競價方式”，不同的是累計投標方式有購買比例限制。這樣確保新發行的股票平均分布，不但會使價格準確反映市場情況，而且也降低了發行人和承銷商的風險。累計投標方式在美國和英國運用較多。

3.固定價格方式。固定價格方式是指承銷商根據一定標準先確定發行價格，投資者根據這一價格申購，如果出現超額申購，承銷商可以采取按比例配發的方式。固定價格方式簡單易行，適合新興市場使用。根據承銷商是否擁有配售權，固定價格發行又可分為固定價格允許配售和固定價格公開發售，固定價格公開發售在我國是常用的方式之一。

4.混合方式?；旌戏绞绞侵笇煞N或多種定價方法結合起來使用，可以避免一種方法的局限性，其中最為常見的是累計投標與固定價格公開發售相結合。圖3表示了不同區域采用的發行機制。

（二）我國IPO發行定價方式的演變

在市場不斷發展的二十多年間，我國采取了各種各樣的IPO發行定價方式，表1簡單地回顧了這一歷史過程。

1.網上發行等方式下的固定價格模式。固定價格模式由監管機構決定市盈率，簡單易行。我國的新股發行定價在《證券法》頒布之前都是根據企業的每股收益，在一個相對固定的市盈率水平上確定的。1994年我國股票開始利用證券交易所交易系統發行，不僅方便、公開、透明，而且降低了發行成本，很快這種發行方式就普遍流行了起來。

2.上網發行和對法人配售相結合的方式。1999年7月28日，證監會頒布《關于進一步完善股票發行方式的通知》，規定了公司總股本超過4億元的公司可采用上網發行和法人配售相結合的方式發行股票。這種方式下，機構投資者第一次以法人身份參與股票發行定價，調動了他們的積極性，同時，也保留了一般投資者的利益保護。但是這一機制在2000年下半年以后就漸漸退出了市場。

3.上網定價發行和向二級市場投資者配售新股相結合的發行方法。從2000年開始采用上網定價發行和向二級市場投資者配售（市值配售）相結合的發行方式越來越多。這一方法事實上是對高初始收益的一種重新分配，其目的是改善二級市場資金格局和保護二級市場投資者，但是對新股高初始收益率本身并沒有實質性影響。這一方法在2006年股權分置改革后被停用。

4.放開市盈率限制的上網定價發行。2000年下半年上網定價發行方式又重新流行起來，但是，發行公司和承銷商放開了對市盈率的限制，于是出現了很高的市盈率。

5.網上累計投標發行定價方式。2001年網上累計投標定價模式開始在我國新股發行市場興起。這種機制是發行人和承銷商協商確定發行價格區間，投資者在確定的價格區間內認購，最后由承銷商根據認購比率確定發行價格。這種情況下，IPO市場幾乎所有發行市盈率都在20倍以下。

6.全部向二級市場投資者配售的發行方式。2002年6月，向二級市場配售新股仍然采用固定價格機制，有差別的是配售額達到了百分之百。

7.新股發行詢價機制。2004年12月證監會頒布《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》，至此開啟了詢價的時代。詢價分為初步詢價和累計詢價兩個階段，初步詢價由不少于20家詢價對象確定發行區間，然后采用累計投標詢價的方法確定發行價格。

四、完善IPO定價制度的建議

（一）健全股票發行機制

雖然中國股市已改革了許多方面，但改革的結果是不顯著的，主要是市場管理者還能對市場進行直接或間接、顯性或隱性的非市場化管制所導致的。根據這種情況提出以下幾個建議：

1.改變監管當局的目標定位。我國證券監管當局一方面作為監管部門，維護市場秩序，保護投資者利益，另一方面，又控制著上市公司。在處理證券監管和行使股東權力中很難找到平衡，因此應增強證券監管部門的獨立性，讓股票的發行真正成為發行人、承銷商和投資者的三方博弈。

2.加強信息披露制度。信息披露制度是對公司目前經營狀況的公開說明，信息的披露有利于公眾對公司當前和未來經營的狀況作出準確的判斷，以作出正確的投資決策。加強信息披露對于股票市場健康運行有著重大的意義。加強信息披露制度要完善信息發布渠道，多方面多方式的匯集、披露上市公司的基本信息，方便投資者和監管者了解公司運行情況。

（二）完善股票發行定價方式

1.有限度地使用網上累計投標發行定價方式。機構投資者在中國證券市場投資者的份額不大，質量不高，投資理念還處于初級階段，因此投機盛行。與此同時，我國證券市場高抑價現象又非常嚴重。因此應有限制地使用累計投標定價模式，減少投機之風。詢價不能單單依靠機構投資者，其他投資者也應該參與，才能保證公平公正，健康和諧發展。

2.適當時候考慮采取混合招股模式。經濟全球化不斷深入，為了適應國際資本投資的強勁需求，適當的時候應該考慮到混合模式，這樣不僅能滿足國際資本投資需求，還可以保護國內中小投資者利益。

五、結論

不論過去、現在還是未來，IPO市場都在證券市場中占據重要地位。在實際中，應培育多級發行市場，探索新的發行機制，改革發行方式，采用多種銷售模式，以提高IPO發行效率和企業利益，完善市場資源配置的功能。股票發行定價需要綜合理論性和實踐性的考慮下，積極做好充分的準備，努力創造條件，堅持市場化方向，穩步推進股票發行定價市場化的改革。

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