資產管理監管再強化

張明　鄭聯盛　王宇哲　楊曉晨　周濟

近日，媒體《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》的報導引發了金融市場參與者的諸多討論。在30條資產管理業務監管新規中，對于國內資產管理監管中的諸多問題提出了具有針對性的監管舉措，這對于未來資產管理領域的有效監管具有重要的促進意義，但是，資產管理監管框架仍具有繼續完善的空間。

一、資產管理領域具有系統重要性

隨著經濟的發展和居民財富的增長以及理財需求的提升，資產管理成為了金融體系中快速發展的一個領域，并且其作用日益顯著，甚至已經成為了具有系統性重要性的金融領域。資產管理領域成為了國內僅次于銀行、具有跨界特征的金融“子行業”，締造了一個所謂的“大資管時代”。

資產管理領域之所以具有系統重要性，可能在于兩個原因：

一是資產管理的規模持續快速擴張，規模已十分巨大。根據證監會副主席李超的數據，金融子行業相關資產管理規?？傆嫾s為88萬億元，由于在實際運作中，存在著部分資管產品之間互相借用、產品互相嵌套、交互持有等重復計算因素，剔除后我國資產管理業務規模約為60萬億元，約為2016年GDP的80.8%。

雖然與英美等資本市場主導型金融體系比較而言，資產管理規模占GDP的比重仍有待進一步提高，但是，從自身規模上看，國內資產管理規模已經非常巨大。

二是資產管理運作存在跨界融合的特征。國內資產管理的運作存在諸多跨界操作的狀況，銀行+信托、銀行+證券、銀行+信托+證券、基金+信托等互為通道、交互嵌套和跨界融合十分普遍，本質上就形成了日益深化的綜合化或混業化經營，而國內目前仍然是分業監管的體系，這樣就造成了混業經營模式與分業監管體系的制度性錯配。

在這個過程中，存在部分金融機構主動跨界創新、刻意規避監管、深化跨界套利的行為，加上監管體系自身的分業監管、監管標準以及監管執行等方面的差異，資產管理領域的風險在逐步顯性化，并且風險跨界傳染的可能性大大加強，存在潛在的空間維度系統性風險。

二、資產管理監管的新規

面對日益強大且具有系統重要性的金融“子行業”，金融監管當局看到了其中的風險，相關當局亦對風險進行了相應的管控，票據空轉、買入返售、信托收益權等都受到了較為嚴格的治理。本次《指導意見》在資產管理的表內業務與表外業務、管理中介與信用中介、投資范圍與限制范圍、風險防控等都具有重大的舉措，對于完善資產管理領域的監管具有重大的促進意義。

一是表內業務與表外業務。雖然，從界定上說，資產管理業務是一個典型的直接金融范式，資產管理公司在其中主要賺取管理費，但是，包括銀行理財產品在內的部分資產管理業務都涉及到了金融機構的表內業務，比如銀行表內理財業務，這使得資產管理的邊界被混淆。此次，《指導意見》明確資產管理業務明確為表外業務，金融機構不得開展所謂的表內資產管理業務。

二是管理中介與信用中介。從本質上說，資產管理公司是一個資產管理中介，但是，在現實的運作中，資產管理公司往往成為了一個信用中介，承擔了承諾保本收益、進行收益保障、剛性兌付、隱性擔保等非市場化的責任。

《指導意見》要求，當金融機構開展名為代客理財、實為承擔兌付責任的資產管理業務時，要適用資本約束機制，實際上要變成一個真正的信用中介。如果是一個管理中介，那么要求嚴格禁止剛性兌付、禁止資金池、禁止關聯交易，要求產品期限與所投資產存續期相匹配，并強化投資者適當性以及信息披露等制度實施。

三是投資范圍與限制范圍。本次《指導意見》對于資產管理的投資方向提出了明確要求。在投資范圍上，固定收益類資產、非標準化債權資產、公開發行并上市交易股票、未上市股權、金融衍生品和境外資產都進入了資產管理投資的“正面清單”。

在限制范圍上，《指導意見》嚴格要求資產管理產品對于商業銀行信貸資產及其收益權的投資；允許發專門產品，投資于其他非標產品，需要限額管理、禁止期限錯配，逐步壓縮非標資產規模。

最后是風控管控問題。在資本約束與風險準備上，《指導意見》在資產管理領域的風險防控上最為重要的政策是要求資管機構建立好資本約束機制，按照產品管理費統一計提10%風險準備金。指導意見并沒有對資產管理業務的資本金要求提出具體的建議，但是，根據宏觀審慎評估體系（MPA）的要求，銀行等金融機構的表外業務也將納入到MPA之中，未來表外業務的資本金約束機制可能會隨之出臺。

在杠桿倍數與集中度上，《指導意見》對結構化產品的杠桿做出統一限制，抑制高杠桿操作，同時，單只資管產品投資單只證券或者基金的市值不得超過該資管產品凈資產的10%，私募產品除外；全部資產管理產品投資單只證券的市值或者基金的市值不得超過該證券市值或者基金的10%。

三、未盡的任務

雖然，過去幾年監管當局對于資產管理領域的風險提出較多的應對舉措，特別是去年以來，保險、銀行等監管主體都出臺相應的指導意見或征求意見稿，此次央行主導的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》亦是較為及時的政策舉措。但是，整體而言，資產管理領域的監管仍然具有較大的完善空間。

一是全面監管。一定程度上，資管管理領域的機構與監管主體進行了一場“貓和老鼠”的游戲，但是，由于分業監管和混業經營的制度性錯配，使得資管領域的部分業務可能未被及時納入到監管體系之中。

本次《指導意見》明確了資產管理的范疇，這對于踐行全面監管或監管全覆蓋是重要的舉措，有利于減少監管漏洞和監管空白。但是，分業監管和混業經營的制度性錯配對于全面監管仍然是長期的挑戰。

二是統一監管。資產管理幾乎涉及到了國內所有的金融子行業，但是，在分業監管體系下，標準統一問題則一直是監管體系的體制性瑕疵，各個監管主體對于資產管理的管控力度及其微觀監管標準的約束都存在差異。

即使在本次的《指導意見》中仍然可能存在微觀標準不統一問題，《指導意見》中指出固定收益類、股票及混合類、其他類產品的杠桿倍數分別限定在3倍、1倍、2倍，對于結構化產品優先和劣后的杠桿倍數設置中固收類、股票類、其他類分別為3倍、1倍和2倍。但是，銀監會對于銀行理財產品的結構化安排可能持有保留意見。分工合理、標準統一、協調有效的監管機制是資產管理監管未來的重要任務。

三是基礎設施。資產管理領域發展迅猛，跨界特征亦十分明顯，但是，針對資產管理監管的基礎設施仍然是不完備的。

第一，法律制度規范存在不健全甚至是適用混亂的現象，亟待建立全國統一的資產管理制度規范。

第二，資產管理分布于不同的金融子行業，整體存在相對分割的狀態，這使得資產價值、風險定價、資產負債匹配以及投資者保護等存在重大難題，亟待建立統一化的資產管理市場體系。

第三，金融綜合統計不完善，使得不同部門的資產管理業務交叉狀況無法全面洞悉，無法推行具有針對性的跨界風險防控，亟待建立全國統一的金融信息綜合統計系統。

最后是投資者保護。資產管理既涉及到高凈值客戶，也涉及到眾多的中小投資者，但是，投資者保護機制并未健全，資產管理機構被迫陷入剛性兌付的泥潭之中，亟待建立一個買者自負、賣者有責、監管有力、保護得當的投資者保護機制。（感謝新浪財經意見領袖供稿，本文作者張明、鄭聯盛、王宇哲、楊曉晨、周濟。）