聞雞起舞， 2017年春季再譜華章之有色銅篇

墨菲的藍皮書《期貨市場技術分析》開篇三句話：市場行為包容消化一切、價格以趨勢方向演變、歷史會重演。如今此情此景在大宗商品上正在上演！在中國大宗商品需求影響全球資產價格之際，分析供需差，一定要考慮中國特有的政策導向。

數據顯示，全球大宗商品市場去年實現了2011年以來的首次上漲，大宗商品價格指數由2015年的最低點371點升至目前的434點，漲幅達14.5%。彭博大宗商品指數2017年上漲約1.3%，延續了去年全年上漲的走勢，22種原材料價格走勢的指標也實現了連續4個月上漲，創2014年4月以來最長連漲紀錄。

今年以來，國內外貴金屬和基本金屬價格表現強勁。其中，COMEX黃金、白銀、鉑金、鈀金期價累計分別上漲6.9%、12.08%、12.09%、13.97%；LME3個月鋁、銅、鋅、鉛期價累計分別上漲10.69%、10.34%、14.6%、21.22%；上海銅、鋅、鋁、螺紋鋼期價累計分別上漲9.09%、15.44%、8.26%、15.1%。

商品期貨沉淀資金2016-2017是在逐漸持續加速流入的。也說明了商品受青睞程度。

實際表現來看大宗商品市場正呈現出牛市景象，而這種現象不能簡單用供給側出清解釋的。

一、行情回顧

近年美國經濟數據向好，加之中國經濟開始企穩反彈，帶動大宗商品需求轉暖，在持續五年的通縮之后，此次經濟復蘇的增長周期恰恰與補庫存周期相重疊，進一步助推大宗商品需求。開年來中美兩國正在采取積極財政政策刺激經濟增長，商人出身的美國總統特朗普正在積極考慮數千億美元的基建項目投資計劃，中國為了對沖房地產調控的負面影響也在加大基建投資與擴大PPP項目規模，加大了商品需求及支撐價格。

經歷了近年中國股災，房產調控，理財平臺龐氏陷阱，人民幣貶值背景下的資本管制；隨著油價持續上漲，市場越發青睞處于低谷的大宗商品，普遍認為全球通縮周期已經結束，越來越多資金開始涌入大宗商品賺取通脹紅利，加重了大宗商品投機買漲浪潮。

二、價格影響因素分析

1、宏觀面：宏觀經濟整體偏多

美元指數及美國經濟

美元從廣義加權角度來講，現在其實已經回到了歷史的高點，對于商人出身的特朗普來說，他接下來政策組合是寬財政和緊貨幣的?，F在的情況是實際利率偏低，商品在漲。對于美國來說通脹上行，如果通脹上升速度快于利率上升速度，則意味著實際利率并沒有顯著上升。而當前全球的貨幣政策的執行者們都在擔心通縮問題而不是通脹。所以美元所謂的加息會是緩慢的，貨幣政策會偏穩健，而這就意味著美國的實際利率很難出現顯著上升。偏低的實際利率是有助于大宗商品價格的。

從美元指數歷史月線圖來看，美元指數最大特征表現為2輪完美的16.5年周期循環，1：從1978年10月-1995年4月累計16.5年，連接2011年8月，歷時16年4個月。這兩輪周期均為上升6年-3/4月，下跌10年-1/2月，技術比率為：76/122=0.62，75/121=0.62.按此推論從2011年8月啟動的上漲預計2017年4季度最快9月份到本周期頂，接下來就是10年下跌浪即喋喋不休的熊市。2018-2019年可能是美指的暴跌年份。

經濟數據看，自2016年10月以來，美國ISM制造業指數從51.5持續走高，最新的2月ISM制造業指數為56，高于前值54.5，已經連續處于50以上5個月，制造業呈現持續擴張態勢。同時美國密歇根消費者信心指數也持續向好。2017年1，2月甚至達到了98的歷史新高，作為消費大國，消費者信心指數的走高側面印證了美國經濟的持續向好。

中國國內貨幣財政經濟狀況及政策

經濟依然維持穩定，貨幣政策有所收緊。從近期公布的經濟數據來看，2016年中國經濟第四季度GDP同比增速為6.8%，全年經濟增速首次出現回升，表明宏觀經濟穩定運行。中國工業品出廠價格指數（PPI）時隔四年的萎縮終于在2016年9月份開始由負變正，2017年1月當月同比增長甚至達到了6.9%的增速。當月數值為106.9（圖三）這些足以說明經濟走在復蘇的道路上。雖然央行在2017年首個交易日上調利率表明央行有意收緊貨幣，后期央行存在進一步收緊貨幣的可能，將一定程度打壓商品市場投機需求，但在國內經濟整體運行平穩的預期下，大宗商品價格依然受到一定支撐。

國內經濟展望方面：2017年，重點關注基建投資是否發力。目前來看，房地產投資趨降是趨勢，而制造業補庫存取決于終端需求，17年經濟穩定仍要看基建投資是否托底，此外消費是否有新起色。從最新公布的16年4季度財政部PPP季報來看，PPP落地率增加至31%，預計17年PPP將成為帶動基建投資的主力。另一方面，新疆、遼寧、安徽等省公布的17年固定資產投資計劃均較16年增長，意味著今年基建也有發力托底的動力。根據有色“十三五”規劃，預計“十三五”期間精銅的年均需求增速為3.3%，年均對銅的需求增量在40-50萬噸左右。

2008年后中國經濟主要靠房地產和基建來驅動，在房地產已經無法繼續指望的情況下，唯有加快基礎設施建設等投資。

2017年全國固定資產投資增速有可能止跌回升，而且很有可能超過10%，總量可能達到66萬億之巨——2016年GDP74.4萬億元。

全國固定資產投資數據：2016年是59.6萬億元，2015年是56.2萬億元，2014年是51.2萬億元；

2、銅基本面：供需錯配存在風險

供應方面：2016年全球銅市場供應過剩5.8萬噸，2015年供應過剩14.1萬噸。2016年全球礦山銅產量為2，066萬噸，較2015年增加6.9%。2016年全球精煉銅產量增至2，346萬噸，較之前一年增加2.1%，因中國（+47.6萬噸）和西班牙（+1.4萬噸）產量大增。2016年月全球銅消費量為2，340萬噸，2015年為2，283萬噸， 今年全球銅需求預估為大約2，300萬噸，中國料消費其中的一半。

智利是全球最大的銅礦資源國和供應國，銅礦資源儲量和供應量均占全球的30%左右，其銅礦供應的變化極大地影響全球銅的供需格局。智利礦業經營模式為典型的國家礦業公司，國內絕大部分礦山為國家控股、企業參股，其礦產投資受智利宏觀經濟狀況影響較大。受宏觀經濟影響，智利GDP增速已下滑至1%左右，智利的經濟形勢已不支持大規模的礦業投資，2016年礦業投資較2015年下滑36.3%至2010年的水平。因此，在未來幾年內智利不會加大礦業投資，未來的礦銅供給增量主要來自在建礦山投產或已有礦山產能利用率的提升，而從在建礦山的跟蹤來看2020年之前，無新增大型礦山投產，未來幾年的供給增量主要來自現有礦山產能利用率的提升。

上游礦山罷工停產頻繁干擾供應節奏

近期上游部分礦山罷工在一定程度上對銅價形成利好刺激。由于智利、印尼和秘魯等主產國的供應中斷引發擔憂，銅價面臨暴漲風險。雖然今明兩年銅市場將會過剩大約80，000噸。不過，如果停產及干擾持續，這些過剩格局將會很容易轉變成大幅短缺?？傮w而言，目前供給端供給不確定性已經逐漸增加，供給端趨緊預期逐步升溫，對銅價形成利好刺激。

近期三大主要礦山均受遭到停產罷工情況如下：

1，智利必和必拓/Escondida銅礦

必和必拓旗下智利Escondida銅礦在2月10日表示，無法履行金屬出貨合約義務，因罷工導致生產停滯。罷工者決心展開長期罷工。在截至2016年12月31日的六個月，Escondida銅產量為452，0000噸。其原本預估Escondida在截至6月末的12個月內將生產107萬噸銅。按照Escondida銅礦2016年產量推算，預計影響的銅礦產量將達約5-10萬噸。另外，罷工的影響可能更深遠，Escondida銅礦薪資談判通常被作為行業薪資標桿，其他礦山工會或紛紛效仿，遠期影響可能更大。

2：美國自由港/Grasberg銅礦

美國自由港麥克墨倫銅金公司旗下的、全球第二大銅礦印尼Grasberg礦區的出口也出現中斷。自由港發出警告稱，公司將削減印尼Grasberg銅礦產量，主要受公司出口許可證過期影響。印尼政府從1月12日起停止該礦的銅精礦出口，自由港表示，這一暫停將會導致Grasberg銅礦每月減少大約7000萬磅銅產量。

3：英美資源/El Soldado

英美資源暫停旗下智利El Soldado銅礦運作，因對于該礦重新設計的申請未獲得監管部門的批準。El Soldado銅礦在2015年生產了大約36，000噸銅。英美資源執行總裁Mark Cutifani周二表示，如果對其智利El Soldado銅礦的重新設計無法獲得許可，將會停止該礦生產。

除了停產干擾，2017年也是礦山的勞工談判年主要為：

全球主要礦山的勞工談判時間一覽表

時間 礦山名 年度產出銅

2017年3月 力拓旗下Bingham Canyon銅礦 180，000噸

2017年7月 Antofagasta和Barrick Gold控股的Zaldivar銅礦 125，000噸

2017年下半年 智利國營銅公司Codelco旗下的El Teniente銅礦 400，000噸

2017年9月 -自由港印尼Grasberg銅礦 600，000噸

2017年10月 嘉能可和英美資源的智利Collahuasi銅礦 450，000噸

外礦加工費雖降依然有利可圖，國內冶煉產量未減

銅精礦加工費高企表明冶煉廠商的收益較高，必將極大地刺激冶煉廠商的生產積極性，但決定加工費水平高低的重要因素是銅礦砂的供求關系。一般而言，當銅礦砂供給短缺時，礦山在對冶煉廠商的談判中占據主動，其支付的加工費就會下降；當銅礦砂供給充裕時，其支付的加工費就會上漲。換言之，銅精礦加工費與銅精礦的供給量具有正相關關系。正因為如此，一般可以將銅精礦加工費的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。銅精礦加工費與銅價有著千絲萬縷的聯系，理論上，當需求旺盛時，銅精礦的生產不能迅速增增加來滿足冶煉需求，銅精礦供不應求，銅精礦加工費下降，銅價上漲。

據悉自由港麥克莫倫公司與中國最大銅冶煉商江西銅業達成協議，將2017年銅精礦加工精煉費用（TC/RCs）下調5%；粗煉費每噸92.50美元，精煉費每磅9.25美分。全球加工費走低側面反映出礦商對2017年供應有下降的預期，加工費整體向下對銅價形成一定利好。雖然加工費有一定下降，但國內冶煉企業依然享受利潤，產量亦維持穩定增長。國家統計局公布的數據顯示，2016年12月中國精煉銅產量同比下降3.3%至75.6萬噸，但2016年全年精煉銅產量同比增加6%至844萬噸。

庫存方面庫存有所增加，現貨貼水依舊

LME銅庫存雖然減少但是上海庫存激增（圖四）說明中國依然主導全球銅消費，也說明交易者對于中國經濟信心及人民幣貶值的擔憂?，F貨方面年后消費暫未啟動，不過農歷二月才是傳統旺季來臨。屆時庫存及現貨貼水情況大概率有所好轉。政府本年度勢必加重對基礎建設投資力度，且聞空調行業已經開始調漲，價格傳導因素已經發揮作用。

影響銅價因素還要考慮的主要商品指數

原油：2016年美原油已從年初每桶26美元漲至每桶54.5美元，價格翻了一倍。而特朗普上臺后要解除民主黨以環保為名對美國能源業的束縛并進行減稅政策，這將極其有利于美國石油、頁巖油氣的產量，利空油價。但是，更為主要的邏輯并不在于此，未來美俄關系緩解將有利于油價。俄羅斯需要高油價彌補財政赤字，特朗普需要高油價回報支持他的石油產業，美國也需要高油價促進頁巖油氣進一步開發和近海石油的開發。這將使原油有政治上漲需求。而原油作為大宗商品之王，下游有豐富的產品群，原油價格上漲將導致很多產品原材料上漲，繼續推高物價。

BDI指數蓄勢待發：BDI指數素有大宗商品風向標之稱。該指數集中反映了全球對礦產、糧食、煤炭、水泥等初級商品的需求。根據歷史經驗，當實體經濟走強、大宗商品需求放大時，大宗商品貨物貿易活動會更加頻繁，進而助推BDI指數上升。

航運指數BDI與國內產成品庫存同比具有驚人的正相關性，后者亦步亦趨地走出與BDI指數曲線基本一致的圖形。顯然BDI是領先指數，大約領先9個月，。不難理解，因為原材料總是走在產成品前面。由此，我們得到一個觀察市場的基本方法，就是可以用BDI指數替代庫存同比。而BDI指數跟價格也就正相關了。

2017年BDI走勢有望大超預期，2月下旬將開啟反彈。很多人都還記得，2015年1月，2016年2月，BDI指數同樣一路大跌至歷史低點，隨后開啟了長達9個月的大反彈。這兩年均如此。

其它品種方面，因國內供給側結構性改革，供需錯配等因素促使螺紋鋼價格大幅上漲，鋼廠利潤較高，對鐵礦石需求進一步增加，螺紋，鐵礦帶領大宗商品震蕩走強，有色鋁，鋅及鎳等受供給端短缺供應及環保限產影響也不斷刷出新高。

技術面：銅短期呈現震蕩整理

從滬銅周K線來看，目前多頭格局未變，均線依然呈現多頭排列，短期上方50000附近存在一定壓力。從滬銅主力合約1704來看，短期銅價呈現震蕩整理態勢，隨著農歷二月旺季來臨，消費開始回歸，料銅會跟隨其它商品一樣穩步上漲。且所有均線之上，多頭控盤，下跌即是調整給出做多點位。

需求端中美均加大基礎建設投資，且全球低息的的寬松宏觀環境，美元的大概率筑頂，全球BDI反彈，各國PMI，PPI由負轉正。經過5年熊市全球大宗商品正在經歷補庫存階段。貫穿近年的供給側改革持續發力及一帶一路的美好前景。全球宏觀面呈現溫和增長，而基本面供給端包括罷工停產等不穩定因素及全球礦產投資的縮減觸動全年銅價神經。展望未來，銅價及大宗或呈現反彈走勢。春季行情依然值得期待。（本文作者王量，高級管理師，中車集團中車株洲電機有限公司研究員）