中國房地產沒有周期只有預期

必須清醒的是，中國樓市的預期是一種顯然扭曲的預期，行政化的調控模式與基于資產保值增值的投資饑渴相互交織，個體理性向集體非理性的轉化，共同促成了扭曲的房地產市場預期。但是，夢終歸要醒。

盡管房地產行業洗牌與轉型已是大勢頭所趨，但對于萬達的“金盆洗手”仍足令業界震驚和回味——這不是要拎著自己的腦袋離開地球的節奏嘛？

王健林給出的解釋是，萬達從地產開發退出不是對中國房地產看空，主要在于兩點：首先是中國房地產開發的周期性太強；其次是萬達現在可以靠品牌賺錢了。對于后者，也不難理解：有錢可以任性嘛！但對于“中國房地產開發的周期性太強”，卻不敢茍同。

中國房地產開發的周期性太強么？

如果仔細分析中國房地產運行的軌跡，或許我們可以得出的結論恰恰相反：中國房地產不是周期性太強，而是太弱，可以說根本就不成其為周期，或者說，尚未經歷完整的房地產周期。

不妨讓我們先科普一下什么是房地產周期。

房地產周期是指房地產市場起伏波動、循環往復的運行狀態，表現為房地產行業在運行過程中交替出現擴張與收縮，形成復蘇—繁榮—衰退—蕭條循環往復的四個環節。簡言之，房地產周期波動是一種客觀存在，是房地產內在運行規律與外在因素沖擊同作用的結果。

這里有兩個關鍵詞：波動、循環，即房地產市場的運行不僅呈現擴展與收縮交替變化的波動性特征，而且這種波動性隨時間的推移形成一定的循環往復特征。但這種循環往復性是以何種頻率、以何種方式出現、在何種水平上循環，卻充滿了不確定性。

按照巴曙松在《房地產大周期的金融視角》中提出的觀點，周期則是圍繞趨勢線的上下波動，而這種波動之所以會發生，則是源于經濟學最樸素的理念，即對于基本價值中樞確定的商品和資產，其價格不能長期偏離基本面，因此，終究會產生一種內生或外生的力量驅使房地產價格向長期趨勢線回歸。

那么，房地產周期波動的趨勢線在哪里？

如果以“國房景氣指數”為參照，那么景氣指數100點往往被視為最合適的水平即趨勢線。指數高于100為景氣空間，其中100-105為適度水平，105以上為偏高水平；指數低于100為不景氣空間，其中95-100為微弱不景氣區，95以下為較低水平。相應的，依據指數變化的方向，對應于“復蘇—繁榮—衰退—蕭條”不同階段。

分析中國房地產市場運行的周期波動，從時間段上大致可以1998年7月為分界線，分為前20年和后18年。從1978年鄧小平提出“解決住房問題能不能路子寬些”到1998年7月，我國在住房上實行的是福利分房，房地產尚不具備真正的市場屬性；盡管經歷了以海南、北海房地產投資由盛轉衰的變化。自1998年7月國務院頒布《關于進一步深化城鎮住房制度改革、加快住房建設的通知》，明確“取消福利分房，實現居民住宅貨幣化、私有化”以來，房地產業才開始具備真正的市場屬性。

以1998年7月為起點（按照景氣指數原理確定基期的原則，“國房景氣指數”的基期為1995年3月），分析我國房地產市場運行軌跡，中國房地產充滿了波動性，但循環的特征并不明顯（見圖一）。

從“國房景氣指數”變化看，在1998年4月—2008年9月長達近10年的時間里，國房指數一直都在100上方運行，即處于景氣區，或者可以說，大多數時間都處于房地產周期的“繁榮期”。而2011年10月之后國房指數持續下行，進入不景氣區域。如果沒有2008年四季度為應對國際金融危機出臺的系列強刺激政策及2009年的4萬億救市計劃，指數短期觸底并快速反彈的趨勢或被熨平，則實際上從2008年9月開始進入不景氣區域。

如果把2008年9月以來的房地產運行區間視為衰退期，那么2015年5月國房指數所到的92.43位置或可視為不完整周期的波谷；雖然2016年以來指數明顯抬升，但仍處于95較低的臨界線。

所以，盡管從1998年至今，中國房地產已走過了18年的歷程，但并未形成一個完整的周期變化，所謂的強周期性顯然不成立。中國房地產所經歷的起伏只能說是宏觀調控政策反覆作用的結果，或者說是宏觀調控政策周期性變化的體現。

而按照房地產周期研究專家費雷德.哈里森的研究，工業革命以來 200 多年的歷史表明，一個完整的房地產周期是 18年左右。美國房地產分別于1974年、 1992年和2010（預計）年達到低點，為之提供了可信的佐證。

中國的房地產顯然已打破哈里森的“勝利者的詛咒”，房地產周期被拉長了，政策反復矯正著市場運行的方向。但是，政策可以影響房地產周期的頻率，拉長房地產周期，卻無法改變房地產自身運行規律所決定的趨勢。

在行政化調控特征明顯的市場，房地產市場自身運行規律所體現的周期性被政策調控的周期性所淡化。但行政化終歸要被市場所淘汰。被抑制的需求終歸有一天會破土而出，所謂“野火燒不盡，春風吹又生”。

真正引領房地產市場前行的是什么？

從18年的“國房景氣指數”運行軌跡看，1998年—2003年初，房地產總體上處于政策鼓勵發展時期，指數從98.6持續攀升至2003年3月的109.1。從2003年6月開始，對房地產調控且力度不斷加大，調控模式一直持續到2014年5月，其中雖經歷了2008年9月—2009年6月的短暫刺激發展期，總體處于政策的調控周期。

觀察該時期“國房景氣指數”運行，我們可以發現，隨著調控政策的持續和不斷加碼，指數持續走低，市場運行到調控最嚴厲的2005年卻出現了反轉。至2005年末，國房景氣指數已降至100.61，臨近景氣臨界線；隨后開始持續上行至2007年末的106.59，市場對政策調控的反應是“越調越漲”。

何以會形成市場運行政策調控方向的背離？一個重要的因素就是市場預期！房地產市場預期是基于歷史及當前房地產運行態勢的認知形成的對未來房地產市場趨向的理性判斷。無論是房地產市場的慣性上揚還是慣性下挫，其中都有市場預期的影子。

預期為王，這幾乎是適用于所有市場的金科玉律。股市，樓市，匯市，期市，乃至一般的商品市場，預期的力量無所不在，房地產市場尤其如此。

自1998年實施貨幣化分房以來，中國樓市幾乎在“調一調，漲一漲”“十調九漲”的節奏中，踏著多變的步子，不斷向人們發出“請跟我來”的誘惑。而引領我國房地產市場起起伏伏的是市場預期，而不是所謂的流動性，在推動樓市的瘋狂中流動性只是“傀儡”。假如一個市場，人們預期普遍不好，那么再多的流動性也未必肯進去。

樓市的預期是如何形成的？

預期是基于歷史經驗以及對影響因素研判得出的對未來的經濟形勢或經濟變動所作的一種估計。因此，預期本身充滿了主觀性，有合理的、理性預期，也有不合理的、非理性預期。理性預期學派的創始人之一盧卡斯曾指出，人們在預期即將發生的經濟變動時，總是傾向于從自身的利益出發。根據已獲得的所有信息，作出合理而明智的反應。理性預期學派關心的就是公眾的這一反應對政府政策效力的影響，并認為政策的制定者不能無視這種影響，否則，政策的目標不僅實現不了，而且有時還會引發政府事先無法預料，事后又難以控制的局面發生。

房地產領域的市場預期則更多形成于投資性需求。盡管中央已定調“房子是拿來住的，不是用來炒的”，但這并非完全否定房地產的金融屬性，而是要引導房地產市場需求向注重消費屬性的方向發展。不管我們承認或不承認，重視或不重視，房地產市場的金融屬性天然存在，并在一定的條件下激發房地產投資性需求。而房地產投資性需求被激活的一個重要條件就是預期 。

中國房地產的市場預期正是基于社會公眾對以往房地產市場波動及調控節奏而形成的。恰是行政化的調控軌跡，讓公眾“看透”了政府對樓市的“心思”，形成了一種近乎“迷信”的樓市預期：無論是暴漲或暴跌，政府一定會出手！無論是出于拉動投資、刺激經濟的需要，還是穩定房地產市場的需要，政府一定會伸手拉住房地產的“僵韁繩”，既不讓它向過熱狂奔，也不會任其滑落向蕭條。

因為，市場從政府的思維模式中，已然形成了一種堅定的預期，那就是：房地產影響著整個國民經濟，大到鋼鐵、水泥、玻璃等行業，小到木材、家具、裝飾等行業，“房地產興則百業形”，這幾乎成為市場的邏輯。所以，房地產的起伏節奏或許可看作是宏觀經濟的反函數。經濟熱，則控房地產；經濟冷，則刺激房地產。實際上，政府習慣性抬手與放手，客觀上形成了市場的預期。于是，在經濟冷與熱的交替之間，房地產似乎總蘊藏著無限的商機。

必須清醒的是，中國樓市的預期是一種顯然扭曲的預期，行政化的調控模式與基于資產保值增值的投資饑渴相互交織，個體理性向集體非理性的轉化，共同促成了扭曲的房地產市場預期。

但是，夢終歸要醒。

自去年以來，諸多跡象提醒我們，影響房地產市場的環境因素正在改變，長期以來形成的樓市預期或將被打破。2016年中央工作會議明確“房子是拿來住的，不是用來炒的”的定位，強調要綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止大起大落。

顯然，政府看房地產的眼色已不同以往，勢必帶來政府調控房地產的方式和手段將發生改變，也因此將改變市場的預期。

打破樓市預期的因素，除了政府部門行為模式的改變外，還有我們無法調控的因素，那就是匯率的波動，及人民幣貶值的預期。

匯率波動所引起的資本流動對樓市沖擊的案例，不勝枚舉。發生于上世紀90年代的日本房地產泡沫是最好的警醒。20世紀80年代后期，日本政府為刺激經濟發展，采取了非常寬松的金融政策，鼓勵資金進入房地產和股市，導致房地產價格暴漲。

1985年，美國、聯邦德國、日本、法國、英國簽訂了“廣場協議”，達成了美元貶值的協議。美元的貶值，間接推動了日元的升值；而日元的升值吸引了大量國際資本的流入，進一步刺激了日本房價的上漲。在房價暴利誘惑下，日本出現了“全民炒房”的景觀，日本房地產價格持續飆升。到1990年，僅東京的地價就已相當與全美的地價。但好景不長。1991年后，隨著國際投機資本的獲利撤離，日本房地產價格暴跌，房地產行業全民崩潰，日本“失去的十年”便是這樣造成的。

日本由于資本出逃對房地產市場形成的沖擊無疑是最深刻的教訓。盡管我們一直在多方論證“人無貶基”，但人民幣貶值的壓力就在那里！而美國2017年2-3次加息的預期無疑會強化人民幣貶值的預期。按照一籃子貨幣的匯率機制，人民幣與美元的相向運行或許在短期內很難改變。而這種趨勢勢必對國內資產價格形成負面效應，特別是對房地產市場價格形成向下的壓力。也就是說，國內固有的房地產市場預期或將被打破。

不破不立。打破長期被扭曲的市場預期，形成健康的市場預期，這或將是建立房地產調控長效機制的根本內核！當舊的、扭曲的市場預期被打破之后，需要培育一種理性、健康的市場預期，并引領市場穩步前行。如果按照市場的邏輯，運用市場的手段，建立一種穩定的政策預期，無疑將推動合理理性的市場預期的形成。

如何矯正扭曲的市場預期？

首先，要改變行政化調控方式和調控邏輯。市場的問題的應交給市場。這就要求我們尊重房地產運行的內在規律性，理性對待市場秉性特征并加以利用和疏導；要走出“工具論”的思維范式，不能再把房地產作為調控整體經濟的工具“拿進拿出”。

其次，要保持政策的連續性、穩定性。這是穩定市場預期、推動預期理性化的基礎。這就要求我們在制定房地產調控方略的時候，謀定而后動。需要我們客觀理性地研判市場運行的態勢。比如，從“國房景氣指數”運行看，盡管部分一、二線城市出現一度的瘋狂，但整體市場實際仍處于景氣度較低區域。在此背景下調控如何下力，恐非簡單的“限”字可以了得。

第三，要矯正“異化”的購房行為。落實“房子是拿來住的，不是用來炒的”，就需要客觀、理性地分析房地產市場需求與結構，既要重視居民的基本生活需要（包括改善性需要），通過加強保障性住房建設（包括相關配套機制的完善），把這一真正“屬于政府的”切實管好；也不能忽視居民基于社會保障現狀的“資產保值增值”需求。不應采取“掩耳盜鈴”式的思維，一味否定房地產固有的金融屬性及由此產生的投資需求；而應采取有效措施加以引導和疏導，把老百姓從“理財、資產配置慌”中引領出來。除了要加快完善醫療、教育等社會保障體系建設，改變社會資源配置的不合理所導致的購房行為異化外，還應積極拓展居民的投資渠道，比如規范股市、債市發展，特別是落實強制分紅機制，讓股市真正成為老百姓分享資本市場發展紅利的渠道，而非激勵短期炒作、投機的賭場。關鍵是要改變市場的“資產荒”、居民“資產配置荒”，推動資本回歸實體經濟。

金雞將欲曉，房市何所之？

2017年中國房地產市場何去何從，牽動了市場各方的神經，也彌散著市場的迷惘?！斑@是最好的時期，也是最壞的時期”，既需要政策的定力與合力。如果我們依舊抱殘守舊，按照原有的思維慣勢去思考，去行動，或許會陷入“刻舟求劍”式的預期悲劇。（感謝新浪財經意見領袖供稿，本文作者李庚南，先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。）