宋城演藝的懂與不懂

唐朝

用公司戰略“六個宋城”來總結，就是演藝宋城和旅游宋城，可以支撐三年后的當前市值；國際宋城值得探索；網紅宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是賭管理層。

話說為了解宋城演藝（300144.SZ）的“麗江千古情”的競爭力到底有多強大，居然打得張藝謀作品（“印象麗江”）節節敗退，老唐特意購買了290元/人的貴賓票去觀看。的確超值，節目美輪美奐，只有現場才能享受到那種美和震撼。

雖然是淡季，但劇場里仍然有約2/3的觀眾（一天演兩場，據2016年年報數據，旺季最高紀錄是杭州的單日15場）。整場表演過程中，不斷有觀眾的驚嘆聲和自發的鼓掌。

看了之后，我能想象，宋城千古情、張家界千古情、三亞千古情、九寨千古情……各有各的特色，都會讓觀眾滿意而歸的，而且它們是互聯網和影視所無法替代的真正的“體驗經濟”。難怪“宋城千古情”能成為全世界單場演出場次最多，觀眾最多的表演。

很神奇的是，這套節目依賴于編劇、創意、燈光舞美、舞臺機械等等，卻完全不依賴于明星。整場表演中的任何一位演員，都可以輕易被替代，且絲毫不影響節目的觀賞性。

觀眾最終是沖著“千古情”這個品牌來的，而不是沖著大牌張三、明星李四、網紅王五。節目依賴的這些元素，恰恰是可以大量拷貝，大量重復，精益求精，并在不斷的擴張中持續降低成本的東西。這構成了宋城演藝的競爭優勢。

據說董事長黃巧靈先生有一套“千古情系列寶典”，來自于十多年的演出和修改經驗。他曾說：“寶典由將近1000個要素組成，包括旅游人群、輻射區域、地區經濟、文化底蘊等大類和演出實操的各類標準。例如，在進行異地復制時，如果當地條件能夠滿足寶典中的700多條，就基本可以落地，如果只能滿足500個要素，就很難成功，宋城會謹慎考慮?！薄@類似于肯德基麥當勞一樣，將產品標準化、流程化了。

資產清晰，經營現金流充足

再來翻閱宋城演藝的年報，公司的資產比較清晰，一是現金及類現金資產約18億元，包括現金10億元、其他流動資產（主要是銀行理財產品）4.5億元、交易性金融資產1.7億元（公司閑錢做的國債逆回購）、代售資產1.6億元（約定3月31日前交割的賬面值1.3億元的股權）；二是固定資產及土地等合計約31億元；三是商譽約24億元，主要是收購六間房和容中爾甲公司的溢價，核心是六間房溢價，有23.7億元。

合計總資產75.7億元，上述三部分占了73億元。負債方面，有息負債就一項：工商銀行貸款4億元，利率為基準利率的9折，其他6億元為經營性占款。

凈資產約65.6億元，少數股東權益占比很小，僅有1.6億元。少數股東權益主要是九寨溝項目的20%股權和藏謎公司原股東容中爾甲持有的40%股權。

2016年，公司營業收入26.4億元，同比增長56%?？鄯莾衾麧?.87億元，同比增長40%。

應收賬款可以視為零。報表上有1479萬元應收款，主要是支付寶和微信支付等，估計是結算周期內的短暫拖延，可謂無風險應收。還有4458萬元其他應收款，主要是某些土地及項目的押金，以及石林景區項目清算后，地方國土局應退土地款，也是合理及無風險應收款。

全現金收入，經營現金流凈額遠高于凈利潤，屬于老唐最喜歡的企業類型。

網下業務營收明確

公司營業收入來源目前主要是兩大塊，一是網下業務：千古情演出及主題公園收入；二是網上業務：六間房直播業務出售虛擬物品分賬。

網下業務主要是宋城（杭州）、三亞、麗江及九寨四個千古情演出及圍繞演出打造的配套游樂項目。2016年除杭州受G20峰會影響，客流量下滑導致營收同比下滑2%以外，其他三個景區均保持著兩位數以上的增長。

2015年（2016年的尚未發布）全國旅游演出票房十強榜上，1997年推出的《宋城千古情》長演不衰，仍然雄霸榜首，位列第1；2013年推出的《三亞千古情》名列第2；2014年推出的《麗江千古情》名列第5；2014年推出的《九寨千古情》名列第7，全部榜上有名。

根據宋城演藝和麗江旅游（002033.SZ）年報披露的最新數據，2016年《麗江千古情》已經以2.23億元營收，遠遠地將《印象麗江》的1.66億元營收甩在了身后。估計2016年前三強將被宋城演藝旗下節目包攬。

而且，宋城演藝以上項目平均毛利率超過70%，競爭力相當喜人。

2017年G20影響因素沒了，以常理推測，杭州項目將會恢復增長，加上其他三個千古情的正常增長，單獨看現有的演藝及公園這部分，2017年將收獲15%以上的增長。

此外，主打西周文化、青銅器主題的長沙寧鄉項目已經于2016年國慶試營業，2017年“五一”正式開業。這是公司一個嶄新的嘗試。

該項目由當地企業投資25億元，宋城公司負責提供品牌授權、規劃設計、協助建設、劇目創作、互動體驗項目設計、開業籌備等一攬子服務，為此，宋城公司將得到2.6億元服務費（2016年已經確認1.17億元，剩余1.43億元應該于2017年內確認）。

同時，當地投資方承擔項目日常全部運營費用，宋城公司提供經營管理，抽寧鄉項目“年可支配經營收入”的20%作為管理費。這個“年可支配經營收入”沒有解釋。推測可能是營業收入減去營業成本后的20%。按照毛利率70%+估算，約相當于營業收入的15%。

該項目若獲成功，公司就蹚出了另外一條輕資產擴張的道路。利用整整20年積累的項目設計和運營經驗，從全部靠自己投資建設運營，拓展到品牌和管理輸出，利用別人的資本獲利的擴張階段?？梢韵胂?，擴張速度將不再受限于資本規模，從而具備了快速復制、快速擴張的可能。

以三年的目光來看，2016年，杭州、三亞、麗江、九寨四個項目（九寨項目，公司持股80%，其他三個是全資子公司），加上寧鄉服務費收入（1.17億元，凈利潤估計約0.7億元），合計獲得凈利潤6.5億元。若參照GDP增速7%左右考慮這部分業務的利潤增速，到2019年年末可以獲取的凈利潤約8億元。

同時，2018年“上海千古情”和“漓江千古情”開業，2019年“張家界千古情”和“澳洲黃金海岸傳奇王國”開業。其中“漓江千古情”是和桂林旅游（000978.SZ）合作的，公司持股70%，桂林旅游持股30%，其他項目為公司全資（上海其中一臺劇目有12%少數股東權益）。

假設上述四個項目，以及未來三年里也誕生一項類似寧鄉的品牌管理輸出項目，它們合計在2019年也達到現有四個項目2016年的凈利潤水平6.5億元——桂林和張家界的景區號召力，絲毫不低于三亞、麗江和九寨溝，且位于國土中部，更靠近經濟發達地區。而上海則會有三臺節目，“上海千古情”、與上海戲劇學院及加拿大戲劇學院合作打造的沉浸式多空間劇目《上海都魅》和《紫磨坊》，公司計劃用這三臺節目打造“東方百老匯”，填補上海文化演藝市場空白——按此估算，新舊項目相加，可以預計2019年宋城演藝演出及公園部分凈利潤約14.5億元。鑒于這部分業務毛利率超70%，凈利潤率與貴州茅臺（600519.SH）相當，現金流狀況良好，且具備不斷復制可能，屬于高確定性業務，市盈率可給予20-25倍，即公司2019年演出及主題公園部分，將帶來290億-360億元的市值支撐。

公司現有的項目集中在景區，其特點是必須依賴知名景區，且不可以距離景區太遠（例如2016年清算的武夷山項目，就是項目位置距離核心景區太遠）。即游客不是為了看“千古情”而來，而是因為來著名景點旅游，順帶看個節目。

這個“順帶”，就是“觀眾轉化率”（旅游演藝售票量/當地接待游客總量）。2015年我國旅游演藝市場觀眾轉化率前十強旅游目的地是：麗江21%、三亞14%、阿壩州10%、峨眉山7%、拉薩5%、張家界4%、杭州4%、桂林4%、珠海2%和武夷山2%。即便不參考紐約演藝市場24%的觀眾轉化率，只看麗江、三亞轉化率水平，張家界、杭州、桂林等地都還有很大的提升空間。

公司2016年財報里體現的新項目，是其戰略的全面展示：景區復制（張家界、桂林），海外擴張（澳大利亞）、從景區走向城市（上海）、輕資產輸出（寧鄉）。從這個意義上說，290億-360億元很可能低估了這部分的成長。因為這后三種模式，任何一種的成功都是開創了一個藍海，尤其是城市演藝。

網上業務難估值

公司營收中，另外一大塊是在2015年花了26億元收購的互聯網直播平臺六間房公司帶來的。其營收10.9億元，毛利率50%，凈利潤2.35億元。

據財報介紹，六間房是中國最大的互聯網演藝平臺，有22萬名簽約主播，月均訪問用戶4350萬，每月人均充值681元。用這些錢干嘛呢？買虛擬物品送給主播，然后公司和主播二一添作五，各拿一半。

老唐點開好幾個主播，主要以閑扯淡和討打賞為主。這種直播可以讓用戶“人均月充值681元”？

當然，理解不了，并不代表這些是假的。老唐知道有很多依賴直播獲利的企業存在。只是，理解不了，就沒法判斷六間房營收的真假，無法判斷其未來盈利能力是否能夠持續，無法判斷企業價值的區間。依照老唐的小人之心猜測，六間房這種業務，營收和凈利潤造價太容易了。

六間房2015-2018年的業績承諾利潤總和接近10億元。因為有此高額凈利潤承諾，收購產生了23.7億元的商譽資產。如果未來六間房持續盈利，這部分商譽就始終在報表上，反之，如果未來盈利能力下降乃至喪失，這部分商譽就要做減值，從某年或者某幾年的利潤表里當作費用扣除。因此，六間房盈利能力的判斷，對宋城演藝未來估值至關重要。然而，這個能力，老唐沒有。

近期，公司通過六間房還要花3.8億元收購一家從新三板退市的手游公司。手游確實能夠賺錢。然而，要收購的標的公司，是否能在被騰訊和網易占據超過7成以上份額的手游市場中持續盈利，老唐也不敢做判斷。不過，看過業績說明會實錄后，老唐倒是認同直播+游戲，會產生1+1>2的效果，可能會是一個很不錯的增長點。

至于直播和手游之外的針對二次元用戶的二次元游戲、二次元社區、二次元衍生品、女團養成、聲優APP等等，老唐更是一頭霧水。

但是，有一點事關股價博弈的東西是能夠確認的，六間房的業績承諾，無論通過增長還是偽增長手段，應該是有把握完成的。2018年為3.57億元。假設2019年六間房能有增長或者維持不變，加上屆時能夠預期的演藝部分利潤約14.5億元，合計2019年公司凈利潤大致可達18億元。

如果市場屆時給20-25倍市盈率，市值約360-450億元，相對于目前300億元市值，能有確定性收益。

也就是說，當前投資宋城演藝，僅以三年為時間跨度看，演藝部分有很大概率可以撐住當前市值。而線上直播、手游、二次元等等“黑科技”帶來彈性。只要后者不崩盤，不導致商譽減值，哪怕只有預計的一半好，可能都會給投資者帶來相當不錯的回報。反之，若是吻合公司預計，甚至超越公司預計，那就是數錢到手軟的企業了。

用公司戰略“六個宋城”來對應總結，就是演藝宋城和旅游宋城，是企業基礎，可以支撐三年后的當前市值；國際宋城，是中性內容，值得探索；網紅宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是賭管理層。

若是現在市值200億元，就相當于“買線下、送線上”。然而，現在是300億元！我還是決定買點觀察哨。

理性看定增

緊跟著公司年報推出的，是公司擬定增40億元，導致14日股價大跌。

首先要明白的是，公司已經鋪開的項目，必定需要資金投入才能落成并產生效益，這個是鐵的事實。而要錢，無外乎三條路：掙、借債、發股。掙，太慢。公司2016年凈利潤不足9億元，若是按這個速度攢錢投資，現有項目沒有十年搞不定（周期拖的越長，成本越高）。

借債本是對股東最有利的籌資方案。按照公司做的項目財務預算，內部收益率基本都是18%以上，債務融資可以最大化股東利益。然而，對于宋城演藝來說，借債的難度比較大。公司凈資產只有64億元，其中還有24億元是商譽?？恐鴥H僅30億元左右的固定資產、在建工程和無形資產，妄圖（want to）融資40億元，幾乎是不可能完成的任務。

于是，只剩下股權融資的選擇了。擬募集的40億元中，約40%建設澳洲項目，約47%投向上海桂林張家界項目，約8%投入現有演藝及公園科技提升，約5%投入“樹屋女孩”女團項目。

除了女團項目看不懂，其他項目都是必投+該投的高回報率項目。按照公司九寨項目三年營收復合增長率53%+，麗江項目營收三年復合增長率73%+，三亞項目營收四年復合增長率107%+的歷史紀錄看，有理由對上海、桂林、張家界報以高度樂觀期待。

至于澳洲項目，因為是首次試水海外，相比國內景區復制，確定性稍差。但這方面，老唐還是選擇相信在演藝事業上滾打了20年的管理團隊。

至于女團項目，雖然不懂，但投入僅2億多元，對公司整體資金運用不會有核心影響，暫時忽略。

因此，就本次非公開發行而言，我個人認為是偏利好一些。但以3月14日股價表現看，似乎市場非?？吹冶憩F的非常出乎意料，這不太正常。因為根據媒體報道，前段時間有大量市場機構到公司調研。這么大的融資項目，公司絕不可能是臨時決定的。而且，機構調研不可能不詢問相關事宜。

本次方案，是按照21.14元的擬發行價格考慮的，跟市價幾乎沒有什么落差，絕不至于“大吃一驚，跳水出逃”。另外，本次擬非公開發行，僅僅還是公司的計劃，后面還有兩道坎：股東大會批準，證監會批準。按照證監會的“距離上次融資18個月”的再融資規定，最快也要6月以后才允許出董事會決議（上次公司非公開發行股票融資收購六間房，資金到位日是2015年12月1日）。按照公司文件的模擬，估計2017年11月能完成本次發行。若真如此，則11月增加的1.9億元股本，相對于現有股本14.53億元而言，對于2017年的業績攤薄小到幾乎可以忽略。真正有影響的是2018年全年，因為2018年股本已經擴大，但收到的錢還沒有全部產生效益。