凡利亞的困頓殘局之自救

陳達

出賣核心資產等于出賣未來，凡利亞將淪為一個充斥著市場專屬權過期、面臨其他仿制藥瘋狂沖擊的夕陽藥商；但是如果不出賣核心資產，則債務困境難解，無法騰挪更多資源進行研發，公司未來的每一步將如履薄冰。

凡利亞藥品國際公司（Valeant Pharmaceuticals International，下稱“凡利亞”）曾經是一家以稅務結構優勢、大舉借貸進行杠桿并購、將被收購公司的研發部門解散或者吸收、并通過其強大的銷售能力和定價能力（或稱漲價能力）提高銷售收入的非主流的制藥公司。但隨著一系列的藥價與銷售渠道的丑聞，公司原本的商業模式最終難以為繼，公司股價也從2015年最高的每股260美元，跌到了目前的不到11美元；市值從巔峰的880億美元，跌到了目前的37.6億美元，跌幅高達 95.7%。

高杠桿并購的商業模式破產之后，凡利亞面臨兩個選擇：要不轉型，要不徹底完蛋。所以重新組建的管理層在2016年二季報的時候提出了“新凡利亞”（New Valeant）的概念，將公司的使命陳述定為 “To improve peoples lives with our healthcare products” （我們的醫療產品改善人們的生活）。

你可能會認為所謂使命陳述都是花言巧語，但其實還是能表示管理層的價值導向的。比如凡利亞曾經的使命陳述：“Focusing on our key stakeholders while delivering consistently high performance.” （專注利益攸關方，持續提供好表現）。管理層其實很坦誠。通過使命陳述來看，公司專注點至少從performance（表現） 轉到了 products（產品），這是一個從炒股型制藥公司向傳統制藥公司轉變的思維。

凡利亞將其業務重組為三個部分：博士倫資產；品牌藥品（如旗下Salix公司的腸胃藥，皮膚類藥物等）；多樣化藥品 （包括諸多仿制藥）。博士倫被公司歸入“穩定增長”的產品板塊，預計2017年到2020年能實現4%至6%的銷售增長；品牌藥物被歸入“增長”板塊，也是未來公司將重點投入研發的板塊，預計2017年到2020年能夠實現8%至10%的銷售增長；多樣化藥品被歸入“現金產出”板塊，意思是這塊就別指望增長了，能換點現金回來就燒高香了。這一塊業務預計2017年到2020年將面臨8%至10%的負增長。

經營困境

盡管凡利亞依舊負債累累，但是債務雖然是個大問題，其實并非核心問題，更不是股價重挫的原因。凡利亞真正面臨的核心問題，是在經營與銷售上的逆水行舟。

從凡利亞的10K來看，公司最大的問題是銷售收入的萎靡不振與EBITDA （稅息折舊及攤銷前利潤，由于制藥行業巨大的攤銷費用，所以在衡量其利潤時常使用EBITDA而不使用凈利潤）的節節敗退，2016年凡利亞共實現銷售收入96.74億美元，較2015年下降7%；實現調整后EBITDA 43.05億美元，較2015年下降20%。

致力于孵化“新凡利亞”的管理層將業務分為邏輯清晰的三個板塊，來看一下2016年這三個板塊各自的表現如何。

博士倫板塊 2016年銷售收入46.07億美元，同比持平；2016年EBITDA 13.56億美元，較2015年下降13%。品牌藥板塊2016年銷售收入31.48億美元，下降12%； EBITDA 16.44億美元，下降18%。 多樣化板塊2016年銷售收入19.19億美元，下降15%； EBITDA15.22億美元，下降15%。

對于凡利亞而言，2016年是命里的一劫，接連承受老商業模式傾覆、關聯公司丑聞發酵、高管離職、大股東（紅杉基金）割席絕交，銷售人員數量驟減等一波波的動蕩，難免人心渙散，經營自然支離破碎。但是當以過冬之心在冰雪中煎熬受罪的股東們等來管理層對2017年的展望的時候，他們發現，冬天好像還沒來。

在2016年第四季度財報之時，管理層對2017年作出了如下的指引：在不出售資產的情況下，銷售收入預計下降至89億至91億美元，EBITDA下降至35.5億至37億美元。

管理層一看，黯淡的前方主要有兩朵低垂的烏云：

一是藥品組合不斷老化、研發能力后繼乏力。凡利亞的老模式是舉債并購有拳頭藥品或者藥品已處于食品藥品監督管理局（FDA）審批較后期但是財務狀況不佳的公司，然后將其R&D（研發）部門肢解掉以降低研發成本，再以其強大的銷售網絡與提價能力，增加此類藥品的銷售收入。但是當這個模式傾覆掉后，凡利亞發現自己持有這一個老化的藥品組合將受到仿制藥（generic drugs）的猛烈沖擊。

FDA對新藥一般給五年（不同藥品有不同期限）的市場專屬權，專屬期一過，其他的制藥公司即可在不侵犯專利的前提下向FDA申請仿制藥的批準。在沒有后續研發強力支持的情況下，喪失市場專屬權對公司銷售收入而言就是大難臨頭。凡利亞估計2017年這一項將降低收入7.85億美元。比如治療糖尿病的藥物Glumetza （鹽酸二甲雙胍緩釋片），曾經一個季度就可以為公司創收8000萬美元，將在2017年第一季度失去市場專屬權。

二是拳頭藥品令人失望。腸胃藥Xifaxan （利福昔明片）乃是凡利亞的當家花旦，當年公司舉債150億美元（占目前債務的一半），花了110億美元，以27倍的企業價值/EBITDA乘數吞下Salix公司，很大一方面就是為了將此花旦“迎娶回家”。當時公司目標是短期內能將Xifaxan推入十億俱樂部，而2016年收入將將9億美元。而Xifaxan已然是凡利亞最拿得出手、收入尚未見頂的藥品；其他曾經的一些拳頭藥品都已經紛紛開始走下坡之路。

經過2016年的動蕩，已經逐漸將銷售力量穩定下來的凡利亞，在Salix的業務上將增加40%的銷售兵力，以冀望能夠充分實現Xifaxan的潛力。

目前，從將近10倍的債務股本比來看，凡利亞事實上已經淪為一個幾乎完全依靠債務融資的公司（debtholders company）。與2015年四季度的302.65億美元債務相比，2016年四季度債務298.45億美元，一年的減債計劃收效甚微，不過好在這個世上還有拆東墻補西墻、以貸還債的救急之術。

公司在2017年3月進行了債務再融資來清償一些短期債務，一開始計劃發行25億美元的債券（票面利息在6.5%到7%之間），結果市場反響比較熱烈，最終將發行額度提高到32.5億美元。通過這次債務再融資，凡利亞成功地將一些債務到期日延期4年之久，可謂成效顯著。

潘興廣場基金退出

2017年3月中旬，對沖基金潘興廣場報告稱，以11美元清倉了其所持有的全部凡利亞股票，基金掌門人 Bill Ackman在凡利亞上的表演謝幕了。據計算，在2015年2月與3月以成本均價每股196 美元入局的 Ackman，兩年虧損了超過40億美元，相當于平均每個交易日虧損800萬美元。福布斯雜志在2015年曾給了他一個封面，并稱之為“巴菲特二世（Baby Buffett）”；而緊接著潘興廣場出現連續兩年兩位數的虧損（2015年20%，2016年13.5%），這頭銜現在聽來無比刺耳。

當曾經的第一大股東潘興廣場黯然落幕之際，投資凡利亞逾十年的對沖基金 Valueact 逆勢加倉500萬股，目前持有公司5.27%的股份 。而曾經的第二大股東，也是傳奇對沖基金經理John Paulson掌舵的Paulson投資公司，成為了公司的第一大股東，占公司股份5.68%。

值得一提的是，通過最新披露的13F報告可以看到，有“中國版伯克希爾哈撒韋”之稱的復星國際在2016年第四季度加倉凡利亞160萬股，截至2016年12月31日，共計持近175萬股。

出路在何方？

凡利亞面對的是一個無比棘手的困境。

或者剝離資產，降低債務。當你面對一個負債率（以債務股本比衡量）將近10倍——也就是平均每一塊錢凈資產承擔10塊錢負債的杠桿狂魔的時候，降低債務是公司存活下去的唯一出路，你也會很自然地認為凡利亞將不得不出售一部分資產來償債。

另外，我們也可以從公司并購理論，來看剝離資產的合理性。剝離資產的背面是并購，并購交易認為通過將兩家公司的資源進行整合，可以形成協同效應（synergy），從而達到1+1>2的結果。但是從反面來說，一個多元化的公司旗下的那些沒有協同效應的業務，可能又會帶來多元化折扣（conglomerate discount），導致2<1+1的局面。如果旗下的資產直接加總的價值要大于整個企業的價值，那么剝離資產將是一種資源優化與釋放價值的有效途徑。

剝離資產近一年以來一直是凡利亞管理層的核心議題。而諸多的跨國制藥公司都至少對凡利亞的資產表現出了一些興趣。華爾街日報曾報道 ，2016年11月日本最大的制藥公司武田制藥（Takeda Pharmaceutical）曾與凡利亞接洽，打算以 100億美元收購Salix業務，消息一出凡利亞股價暴漲30%。但最后這場交易在即將敲定前由于“交易價格上的分歧”而談崩。

當然，不是所有交易都不歡而散。2016年12月凡利亞宣布法國化妝品公司歐萊雅將以13億美元收購旗下包括 CeraVe 的三個化妝品品牌；同時還宣布中國三胞集團將以8.2億美元收購其癌癥腫瘤藥業務 Dendreon Pharmaceuticals，創了中資對美藥企的收購記錄。這兩筆交易也折射了凡利亞管理層“絕不迫于債務壓力賤賣資產”的決心（這也可能是與武田的交易最終談崩的根本原因）。比如出售給三胞集團的Dendreon Pharmaceuticals，2015年凡利亞收購深陷困境的Dendreon時只支付了不到5億美元的對價，里外里一倒，居然還賺了。

凡利亞管理層的口徑一直是：只賣非核心業務，不賣核心資產，但從與武田制藥談崩的交易里可以看出來：沒有什么是不能賣的。公司的核心資產顯然是博士倫與Salix，如果分別都可以賣到12至13倍EV/EBITDA的行業公允價格的話，這兩塊資產可以賣出總計250至270億美元，如此一來，債務的這把達摩克里斯之劍可去大半。

或者是保留資產，以戰養戰。雖然債務壓力大，但是從理論上來說，凡利亞也有不出售任何資產而僅靠現金流與再融資，而逐漸捋平債務的可能性；雖然如履薄冰，但也有可能全身而退。 一家公司并不是資不抵債而破產（誠然，如果將龐大的商譽從資產中劃掉，凡利亞就將資不抵債），而是因為現金流不能覆蓋債務到期本息而破產；但目前凡利亞的續命之源就是相對比較豐沛的現金流。

從公司的年報中可以得到，2016年凡利亞經營活動凈現金流（net cash flows from operating activities，在GAAP美國會計準則中是扣減了債務利息支出的）大約是20億美元，股權自由現金流（free cash flow to equity）大約是18億美元，也就是說凡利亞在滿足了所有經營活動和利息開支之后，還有18億美元的現金流歸屬于股東，當然這筆錢可以用來償還債務本金。

但是18億美元的現金流未必可以持續，一般研發品牌藥的制藥公司研發開支至少占銷售收入10%以上，而凡利亞目前僅僅為4%。如果我們假設凡利亞最后不得不淪為一家商業模式庸俗的藥商，后續加大投入的研發開支每年至少將要吃掉5至6億美元的現金流。但即使是如此，每年10億多美元的股權自由現金流，再加上債務再融資，這艘船的艙底雖然很薄，但理論上卻未必一定要開沉。關鍵的問題是，現金流能不能穩得住。

再一種可能是被全資收購。

目前來看凡利亞被全資收購的可能性并不大，主要基于兩個方面的原因：一是凡利亞資產質量參差不齊，別人只想要你皇冠上的珍珠，卻并不想要你鞋底的蜘蛛。二是，雖然目前凡利亞不到40億美元的股權市值還算有吸引力，但是其300億美元的債務足以讓人望而卻步。如果凡利亞能夠改善經營并降低債務，或許會成為一個比較可人的收購標的。

說到底，在凡利亞的困境反轉（turnaround）之路上，管理層決策的最棘手之處，可能就是要面對如下這一個悖論：

凡利亞的競爭對手們完全了解其正在做困獸之斗，所以他們會以此來壓價籌碼，而并不愿意以溢價來購買凡利亞不太有吸引力的那一部分資產，所以凡利亞很難剝離 “非核心資產”。但是如果凡利亞決定出售其價值較高的“核心資產“來緩解債務危機，則等于割讓了大量未來的成長性機會，會對未來的現金流造成巨大的傷害。

所以，出賣核心資產等于出賣未來，凡利亞將淪為一個充斥著市場專屬權過期、面臨其他仿制藥瘋狂沖擊的夕陽藥商；但是如果不出賣核心資產，則債務困境難解，無法騰挪更多資源進行研發，公司未來的每一步將如履薄冰。

要如何去入手來解開這個困頓的殘局，是一個引人入勝、發人深省的有趣的商業案例，拭目以待棋局的發展。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票