銀行不良率拐點分歧

劉鏈

3月9日，央行公布2月金融數據和社會融資數據。2月末，M2余額為158.29萬億元，同比增長11.1%，增速分別比1月末和2016年同期低0.2%和2.2%。本外幣貸款余額115.51萬億元，同比增長12.7%。2月，社融規模存量為160.73萬億元，同比增長12.8%。

社融增量為1.15萬億元，相比1月的3.74萬億元的天量增量有所回落。從新增社融的構成來看，本外幣貸款仍是同比多增，委托貸款、銀行承兌匯票、企業債權融資及非金融企業境內股票融資均同比少增。

總體而言，表外融資在收縮，表內的存貸款業務仍在擴張。截至一季度末，銀行業將面臨首次MPA考核。MPA將表內表外業務同時納入考核標準，由于M2的增速直接影響資本充足率，將使得表外業務規?？焖贁U張的銀行有一定的壓力。因此，表外融資回歸表內將是大勢所趨，新增社融結構的調整也反映了這一趨勢。

對整個銀行業來說，在當前穩健的貨幣政策環境下，資產規模擴張仍有空間。資產規模穩步擴張及中間業務的蓬勃發展，為銀行業的業績增速奠定了良好的基礎。更為重要的是，銀行業資產質量有邊際改善的趨勢，制約銀行估值提升的最大問題可能會得以改善。

利率上行在預期之內

截至2017年2月底，中國銀行業貸款總額達到109.8萬億元，同比增長12.98%，環比增長0.35%；短期貸款增速上漲31個BP重回4%，中長期貸款增速繼續上漲30個BP接近20%，再創新高。

2月，新增人民幣貸款1.17萬億元，同比上漲61%，超出市場預期。其中，短期貸款及票據融資增加166億元，而票據融資繼續減少2418億元，已經連續四個月為負值，這與表外資產規范和MPA考核收緊有關；中長期貸款新增9822億元，同比增長44%，增速有所提升。受季度因素的影響，預計3月中長期貸款仍將保持高速增長，或將超過1萬億元。

分貸款主體來看，2月，居民戶新增貸款3002億元，環比減少4519億元，其中，中長期貸款為3804億元，短期貸款則出現負值；非金融性公司及其他部門新增貸款7314億元，同比下降9.8%，降幅迅速收窄，其中，中長期貸款新增6018億元，同比增長20%，但未超過2017年1月高點時的數值。

1-2月，新增人民幣貸款累計3.2萬億元，同比下降1.13%，預計到3月新增貸款的增速還將繼續回升。如果按照多數機構預測的前三個月新增貸款累計將達到4.5萬億-4.6萬億元，則3月新增貸款預計將達到1.3萬億-1.4萬億元，比2月的數量略有增長。

與貸款相比，存款的增速更快，存貸差回升導致存貸比回落至71.12%。2月。新增存款的增速轉正，截至2017年2月底，中國銀行業存款規模達到154.4萬億元，同比增長11.38%，增速回升99個BP。

2月，金融機構新增人民幣存款2.31萬億元，受春節結束資金回流銀行體系的持續影響，環比繼續增加8300億元，同比增速則超過127%。其中，企業和非銀金融機構新增存款分別為6645億元、6864億元，環比分別增加23945億元、5840億元；居民戶新增存款1013億元，環比銳減；財政新增人民幣存款1903億元，環比減少2221億元。

1-2月，金融機構新增人民幣存款累計達到3.79萬億元，同比增長31.3%，結束了近9個月的負增長態勢。

2月，市場利率依舊維持緩慢上行的態勢。銀行理財產品預期收益率在月度中旬下行后又繼續上揚，尤其是長端利率。相比1月，6個月以內期限的預期收益率平均上行8個BP以上，1年期的預期收益率上行18個BP一度觸及4.3%。

市場利率的溫和上行使得銀行間同業拆借利率上升11個BP至2.47%，全線利率普遍上行，其中30天期利率上行46個BP升至4.15%，90天和6個月期限拆借利率上行均突破4.5%，1年期拆借利率下行至4.6%。

3月16日，央行進行800億元逆回購操作，7天、14天和28天期逆回購中標利率分別為2.45%、2.60%、2.75%，均較上次上調10個基點。此外，央行還對17家金融機構開展3030億元MLF操作，6個月和1年期操作利率分別為3.05%和3.20%，均較上次上調10個基點。

央行表示，逆回購和MLF中標利率是通過央行招標、交易對手投標產生的，此次中標利率上行是市場化招投標的結果。中標利率上行主要反映了近期國內外影響市場資金供求因素的變化。

2016年四季度以來，國內經濟出現了一些回升跡象，物價上升導致實際利率下行，金融機構信貸擴張動力較強，部分城市房價快速上漲，而海外經濟也在改善，特別是美聯儲在2016年12月和2017年3月兩次加息，美國國債收益率帶動全球收益率曲線上移。這樣，由于國內基本面與海外因素傳導效應的疊加，市場利率已迅速對上述預期內的情形進行了反應。中標利率跟著市場利率走也是正常情況，如果兩者之間的利差越來越大，就會出現套利空間和不公平，市場定價也會扭曲。從本次招標前的市場預期來看，基于對國內基本面變化和美聯儲加息的判斷，市場機構對中標利率進一步上行已有較強預期。

總體來看，此次公開市場操作中標利率上行是在保持流動性基本穩定目標下市場供求推動的結果。最近一段時間以來，貨幣市場利率更富彈性，也有助于金融領域去杠桿，抑泡沫，防風險。

隨著金融去杠桿的深化，2017年MPA考核的趨嚴，部分中小銀行可能受到一定的約束，由于市場預期充分，對銀行基本面的負面影響不大。由于銀行板塊的核心邏輯未變，業績向上拐點和不良反彈趨緩帶動估值中樞小幅提升。2016年四季度以來，隨著周期性行業的弱復蘇，融資需求持續保持比較旺盛的狀態，銀行基本面逐漸企穩回升。加上當前銀行板塊估值仍處于合理偏低區間，未來的配置價值可望獲得一定程度的提升。

利潤和資本下行的隱憂

2月22日，銀監會發布2016年四季度主要監管指標的數據，最搶眼的莫過于銀行不良率的下行。截至2016年四季度末，商業銀行不良貸款率為1.74%，環比上季末下降2個BP。同時，不良貸款增速環比也不斷下降，已經低于2%。分類型來看，農商行不良率依舊高企，但降幅達到25個BP，國有大行和股份制銀行的不良率則是輕微回升。

從不良貸款分類來看，次級類貸款占比為0.70%，略有下降；但損失類貸款占比為0.28%，快速上升，由此可見，銀行整體不良率的下降主要還是以銀行利潤消化損失類不良貸款為主。截至2016年四季度末，商業銀行平均資產利潤率為0.98%，環比下降10個BP；平均資本利潤率為13.38%，環比下降120個BP。

不良率下降的代價除了利潤率的下降外，還有資本充足率不可避免的下行。截至2016年四季度末，商業銀行加權平均核心一級資本充足率為10.75%，同比下降16個BP；一級資本充足率為11.25%，同比下降6個BP；資本充足率為13.28%，同比下降17個BP。

因此，2017年以來，銀行業又開始了新一輪的融資潮。除了新上市銀行由于上市時融資規模被壓縮急需補充資本外，還有一些股份制銀行也開始加大資本補充力度。據初步統計，2017年年初至今，根據相關銀行公告的數據，上市銀行已經通過金融債、可轉債、二級資本債等方式募集資金800多億元，后續還將通過除以上融資渠道外，再加上定增、優先股等方式擬募集資金接近3000億元。

財富證券認為，雖然銀行利潤增速的下行引發市場對其資產質量的持續擔憂，但是從2016年行業數據來看，銀行凈利潤增速為3.54%，同比上升1.11個百分點，應該是好于市場預期。而且，隨著債轉股方式的推廣和規模的擴大，以及多種銀行不良資產處置方式的出現，銀行資產質量應該趨向邊際轉好。因此，當前銀行股的配置價值，主要體現在低估值和高股息率給予銀行股的安全墊效應。

高華證券更樂觀地認為，中國銀行業的信貸質量周期已過拐點，短期內，企業盈利回升和銀行貸款結構改善有望提高銀行業資產質量。再加之利率上行和強勁的企業貸款需求，將在未來三年推動銀行凈息差擴大（四大行有望提升20個BP）及稅后凈利潤增長35%。此外，即便在經過表外負債和同業非標資產調整后，多數銀行仍擁有較為充裕的資本。

不過，高華證券也指出，雖然對銀行業的短期擔憂有所緩解，這并不意味著中國銀行業已經擺脫了困境，中長期資產質量問題猶存。鑒于所有貸款的潛在不良率依然在8%左右，中國銀行業資產質量問題仍不可小視。另一方面，得益于監管措施和企業盈利改善為業已強勁的資本充足率構筑了支撐，中國銀行業可以整裝發進而解決潛在問題。

由于銀行業盈利能力的改善，而且圍繞銀行不良貸款和潛在再融資需求擔憂的緩解，關注銀行內在盈利生成能力的基于撥備前營業利潤的估值法更為適用。如果銀行股經增速調整的股價/撥備前營業利潤的歷史中值進行重估，則蘊含40%左右的上漲潛力，風險回報具有相當的上行空間。