上市公司反收購的決策權歸屬

張政

（南京師范大學法學院，江蘇南京，210023）

摘 要：市場經濟下，公司并購潮越來越大，通過企業的并購能夠整合資源，擴大市場占有率。收購與反收購是一體兩面的關系，有收購就會有反收購。但遺憾的是至今我國并沒有一部反收購法，對于上市公司的收購沒有完整的法規加以規制，其中很多方面都沒有明確規定。立法上的空白就給實務造成諸多困擾，本文以相關概念出發探討反收購的價值以及歸屬權問題，以期給出個人的看法。

關鍵詞：反收購 股東大會 董事會

一、上市公司的反收購的相關概念

（一）敵意收購的概念

根據目標公司管理層對于收購的態度分為友好收購和敵意收購。友好收購指收購方在向目標公司發出要約收購前與目標公司的管理層進行友好協商，目標公司管理層對于收購沒有異議并且積極配合。敵意收購恰恰相反，收購方不與目標公司進行協商，甚至在目標公司管理層明確表示反對的情況下，在股票市場吸納股份強行取得目標公司的控制權，這種強行收購行為往往會產生激烈的沖突，反收購行為也主要針對的是敵意收購。

與友好收購相比，敵意收購無論在方式還是結果來看都更加強烈。從目的來看，友好收購一般是收購方期待將目標公司繼續做大；而敵意收購的主觀目的較為復雜，有的是繼續經營發展；有的則是希望在收購后變賣公司的股份或資產以取得高于收購成本的利潤。當收購方取得目標公司的控制權后往往會更換管理層，所以目標公司才會在面對敵意收購時產生強烈的排斥心理。

（二）反收購的概念

上市公司反收購是指目標公司管理層或者股東為了維護自己的利益或公司的利益，防止公司控制權轉移，而采取的旨在預防收購活動的發生或阻止已經發生的收購行為。從定義可以看出以下幾點：首先反收購的實質是對敵意收購的反對，通過一系列措施使收購人的收購目的落空，防止公司的控制權轉移；其次反收購涉及的主體有公司的管理層和股東，最后從反收購采取的時間先后區分可以分為事先防御和事后抵御。

二、目標公司是否擁有反收購的理論分析

（一）肯定說與利益相關者理論

該理論從廣義的角度上認為與公司的生產經營存在利害關系，不僅有公司的良好經營，而且員工、債權人、股東以及消費者也會對公司產生影響。公司的存在不僅僅是為了股東的利益，還要承擔相應的社會責任。傳統的公司法認為公司存在的目的是為了股東利益最大化，但隨著社會經濟的不斷的發展，企業的社會責任也越來越大。該學說認為在公司被敵意收購的時候，不僅僅要考慮股東，還要注意平衡其他利益相關者的利益，使綜合利益發揮到最大。

利益相關者理論為目標公司的反收購提供了理論支持。當投機者想要獲得短期利益而進行敵意收購時，無疑是對公司發展的毀滅性打擊?！肮韭殕T面臨失業的危險，債權人的債權風險增加，供應者可能失去一個有價值的商業伙伴，社區面臨失去一個公司總部或公司經營部的危險等?！惫蓶|有可能為了眼前的利益而不顧社會整體利益?；谙拗乒蓶|的機會主義，賦予公司反收購的權利，以此平衡各方利益以求在追求股東利益時候不損害其他人利益。

（二）否定說與公司控制市場理論

“公司控制市場理論”為目標公司不享有該權利提供了理論依據。亨利·曼尼認為存在這樣一個買賣公司的市場。在一個股價長期與實際價值不符合的公司內部，存在著一批效率低下的管理層。即便公司股東不撤換這些效率低下的管理層，也會有收購行為進行資源優化配置?，F代公司的所有權和管理權的分離直接導致了管理層監管問題，當管理層在得知被收購后會被撤換的后果時，敵意收購就對效率低下的管理層產生了良好的監督作用。

從利益相關者理論和公司控制市場理論來看，收購與反收購是一場各方利益較量的博弈，我本人更加贊同支持目標公司的反收購權利，我們不能因為反收購的消極作用就放棄其積極作用，以下我將主要介紹反收購的作用。

三、目標公司反收購的積極作用

（一）維護公司長遠利益。在學者王保樹教授看來，收購浪潮中越來越多的收購方懷揣惡意，一旦控制了公司變進行資產處置獲得高額利潤，他們并不關心企業發展。萬科作為房地產的龍頭企業遭到寶能系在二級市場上的敵意收購，一旦寶能系真的控制了萬科轉手進行轉讓或者為了短期利益進行分拆重組，將是對社會資源的巨大浪費，這樣的收購破壞了企業的連續性。賦予公司反收購的權利，不但對于這種破壞式收購有意義，也會有效避免公司股東的短期投機行為，使公司在斟酌各方利益后，根據實際情況決定是否進行反收購。

（二）有利于保護公司股東以及利益相關者的利益。由于收購者是在二級市場上面進行股票的買進，對于股權分散的上市公司來說這無疑是致命的。當存在眾多中小股東的時候，股東對于公司的實際價值也許并不了解。在信息缺失的情況下，相較于來勢洶洶的收購方屬于當然的弱者，容易喪失對于股價的正確判斷，導致自身利益大打折扣，同樣的與公司相關的員工、債權人等利益同樣容易受損。在這種情況下，目標公司享有反收購的權利，也為各方利益的保障提供了可能性。

四、反收購決策權的歸屬

對于目標公司反收購決策權的歸屬問題一直都是反收購立法中爭論不休的問題。有人認為屬于股東大會，因為對于公司合并、分立解散等重大事由均由股東大會決定，并且把反收購權納入到對于公司合并權的范疇中。有的認為應該屬于董事會，因為董事才是對于公司的實際管理者，對于公司更加的熟悉。不同模式下的立法權歸屬都體現了各國法律的差異性，其中以美國的董事會模式以及英國的股東大會模式最為典型。

（一）美國董事會決定模式

由于美國越來越多的認為公司作為一個機構，承擔的社會責任越來越多，不再僅僅是股東盈利的一個工具。如果把決策權歸屬到股東大會，對于“利益相關者”理論所追求的與公司利益相關者的利益總和最大化不符合。決策權歸屬于董事會，董事會作為公司經營管理機關，對于公司業務十分熟悉，因此由董事會在與收購方討價還價上更有條件，有利于股東獲得較高收購溢價。但是怎樣保證董事會在反收購過程中的行為是為了公司利益呢？美國法院通過長期的司法實踐確定了商業判斷與信義標準。

原始的商業判斷規則十分概況，隨著實踐經驗的不斷累積，美國法院總結出了更為細化的四項規則：（1）董事會要證明自己的行為是從公司的最大利益出發，而不是處于私人目的。（2）董事行為的合理性、適當性以及獨立董事的證明。（3）董事會對于潛在的收購要約有權采取防御性措施，該商業決策受商業判斷規則的保護。（4）目標公司在被收購已經成為事實的情況下，如何使公司的價值發揮到最大的判斷標準。

信義義務即要求董事在做出決策的時候對于公司以及股東負有忠實注意義務。主要的判斷因素有：董事是否是經過充分的信息整合后的決定；對于公司的實際價值是否進行正確的估值；是否考慮平衡多方利益。不難看出，所謂的商業判斷規則以及信義義務標準大部分是主觀標準，在司法實踐中有時候會很難判定。隨著審判的增多，美國法院逐漸形成了一個測試標準，即以董事行為的動機與目的出發來判定是否符合。

（二）英國股東大會決定模式

在英國的《城市收購與兼并守則》中規定了反收購的決策權屬于股東大會，股東大會對于重大事項的變更都有決策權，收購行為意味著控制權的轉移，當然歸屬于股東大會。但是董事會也不是完全排除在外，即便最后的決定權屬于股東大會，董事會依然可以通過自己的行為來影響著結果。首先董事會可以向股東大會提出建議。董事會通過給予股東大會決議建議來使股東對于反收購的利弊更為了解。其次可以尋找“白衣騎士”，這樣的選擇往往會使股東們對于公司價值更慎重。最后董事會在收購開始之前，可以有預防收購的種種措施。

（三）我國反收購決策權的歸屬問題

我國尚未在法律中明確規定反收購決策權的歸屬，美英兩國的模式對于我國未來制度的完善具有良好的借鑒意義，但是不能生搬硬套，一定要結合我國的具體國情。在當下的市場環境中，我認為反收購的決策權歸屬于股東大會更為適宜。同時董事會也可以在股東大會上給予股東更多的建議。之所以更多的傾向于英國的模式，主要有以下原因：

從法理上看，股東是公司的實際所有權人，沒有股東的出資設立不會有公司的成立，在敵意收購中無疑股東的利益是最受影響的。其次，我國現階段不存在美國健全的董事會監管制度以及利益先相關者理論，對于董事信義義務的監管都還不太完善，公司更多的還是看做股東盈利的工具。在對于董事行為監管不到位的情況下，放任董事會擁有反收購權有可能極大損害股東利益。正如某學者擔心的那樣，如果把權利交給董事會恐怕落入到管理人控制的圈子。

注釋：

利益相關者的概念，表明公司不僅僅是股東盈利的工具，更是與眾多利益者相關的結合體。

參考文獻

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