企業金融資產投資對經營業績的影響研究

龔丹丹+張穎

摘 要：首先，定性分析了制造業企業進行金融資產投資活動的動機及其對經營業績的影響；其次，通過2011—2015年制造業上市公司的數據實證研究了金融資產投資比例與經營業績的關系發現制造業上市公司金融資產占總資產的比例與剔除投資收益的營業利潤占總資產的比重呈現明顯的負相關關系，說明制造業企業通過證券市場的投資活動獲取投資收益，而當金融資產投資比例越高時，對企業的經營業績影響越明顯；最后，提出了推動制造業企業進行合理金融資產投資活動的建議。

關鍵詞：制造業企業；金融資產；投資活動；經營業績

中圖分類號：F275；F832.39 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0012-05

引言

制造業是一個國家工業的主導力量，對國民經濟的發展有著重要意義。根據國家統計局公布的數據，我國制造業創造了40%以上的GDP，為我國經濟的發展做出了重要貢獻。但是，近年來，制造業成本上升、需求萎縮、產能過剩的問題日益突出，尋找新的利潤增長點，實現自身的轉型升級成為其發展的關鍵。與此同時，我國金融市場蓬勃發展，快速增長的金融需求左右了非金融企業的經營決策以及投資選擇，越來越多的制造業企業試水金融投資，通過資本運作和金融投資實現企業的擴張和贏利。然而，以逐利為目的的金融資產投資容易導致企業過分重視短期利益而忽略原本的主營業務（即生產經營性業務）的可持續發展。本文通過對2011—2015年制造業上市公司金融投資與企業績效之間的實證研究，為處于轉型升級階段的制造業企業提出合理金融化的對策，相信會對促進制造業的健康發展有一定積極意義。

一、文獻綜述

目前，我國對于制造業企業金融投資的研究主要集中在投資行為產生的原因、制約機制、宏觀影響等方面。一方面，強調對制造業金融化的重視，如張晨、馮志軒（2016）提出的中國要充分吸取美國金融化及去工業化的教訓，通過優化機制、加強政策引導防止經濟脫實向虛，特別要為以制造業為代表的實體經濟提供良好發展環境，避免陷入過度金融化的陷阱。另一方面，深刻剖析原因，如黃詩華（2016）從企業自身的角度出發，認為制造業企業的金融投資是其盈余管理的一種方式，通過將金融資產劃分為可供出售金融資產，為盈余管理和平滑收益提供更多的選擇空間。張成思（2015）認為，制造業企業金融化是因為行業利潤率長期下降，如果利潤率回彈，投資行為將發生改變。當然，也有學者立足于制造業金融化所產生的影響而展開。例如，謝家智、王文濤（2015）解釋了制造業過度金融化會導致大量的交叉持股，從而影響公司原本的治理結構，弱化了企業對于技術創新的激勵；胡俊南、何宜慶（2012）通過將企業的實體投資與金融投資構建一個系統動力模型，認為金融投資和實業投資是此消彼長的關系，在某種程度上存在最優比例，能實現資源的合理配置?？傮w來說，國內對于以制造業上市公司為客體，研究金融投資行為與其企業業績的文獻則較少。本文將以這樣一個較新的視角探討制造業企業的金融投資活動。

二、理論分析與研究假設

（一）制造業企業金融投資行為的動機

1.企業主營業務成長性危機

當上市公司的外部環境不夠理想時，其主營業務利潤率會放緩甚至出現停滯。如果企業處于成熟期或者衰退期，一般擁有富余的現金流，在主營業務長期投資機會缺乏的情況下，富余的現金會引向資本市場，以金融投資活動實現企業利潤率的增長。我國的經濟運行環境受全球經濟危機的影響，對于大型制造業企業而言，外部環境并不理想。因此，很多制造業企業開始試水金融投資活動。如果企業處于初創期和成長期，那么企業本身對資金的需求非常大，自由的現金流數量較少。在主營業務利潤率不佳的情況下，面對資本市場高投資回報率的誘惑，一定程度上會選擇投資一些短期高風險項目，以高風險博取價差收益，改變自身的困境。因此，一部分中小制造業企業也會進行金融投資活動。

2.股東價值最大化觀念的壓力

由于股權激勵機制的運用，使得高管的薪酬與股票期權相掛鉤，讓企業管理者與股東站在了同一利益立場。管理者會開始更多地利用金融市場，關注通過收入分配提高企業股票價格和期權價值，實現短期回報。股東價值優先的觀念和機構投資者的利益在企業決策過程中逐步占據優勢地位。在決策的過程中也主要考慮企業在資本市場上的股價變動，甚至通過在資本市場的投機與股價的操作使自身的報酬最大化。這些行為會使企業失去實現長期戰略目標的動力，最終導致企業的發展過度依賴在金融市場投資獲取的豐厚回報，加劇企業的金融化程度。

3.企業盈余管理的重要手段

在上市公司的主營業務利潤下滑時，財務報表傳遞給利益相關者會計收益減少的信息，會使得潛在投資者降低對企業的估值，債權人加大對現有債務的監管，同時企業未來的信貸審核也會變得謹慎。而這些將會成為制約企業未來發展的瓶頸。為了降低財務報表所傳遞出來的會計信息的影響，上市公司利用金融資產投資實現盈余管理就是其中的一種方式。在金融資產持有期間，贏利能力較差的企業會通過處置金融資產的方式實現扭虧或者避免虧損，贏利能力較強的企業會將金融資產的收益計入資本公積，實現利潤的平滑。因此，在制造業行業低迷的情況下，上市公司完全有動機利用資本市場，通過財務報表向投資者傳遞“微利”的信息，博取投資者的關注。

（二）金融投資行為對制造業業績的影響

1.獲取高投資回報收益

基于現金持有權衡理論，在企業持有現金的邊際收益等于邊際成本的情況下，存在著最優化的現金持有量。制造業企業通過金融投資活動，不僅能提高閑置資金的使用率，更能獲取高額的投資回報收益?；跈嗪饫碚?，企業會在現金持有收益與金融投資收益之間進行權衡比較，即將現金持有的機會成本與未來的投資收益進行合理比較，如果金融投資活動顯示能帶來的收益越大，那么企業就會更傾向于減少現金持有量，將更多的資金引入到證券市場中獲取投資收益。

2.增加經營風險

證券市場的投資活動本身就是一種高風險、高收益的投資方式。企業為獲取高收益而進行金融投資活動，本身承擔著高風險。過多的依賴資本市場，股價變動情況將會在企業經營活動中放大，影響企業贏利的穩健性。企業用于投資金融資產的資金受到經營現金流的約束，當企業熱衷于追求投資金融資產時，會造成貨幣資金數量的明顯變化，這必然會造成主營業務發展資金的供給不足，不利于主營業務贏利能力及發展能力的提升，也不利于主營業務核心競爭力的研發，甚至會與企業的可持續發展戰略相悖，最終給企業帶來較大的經營風險，損害公司整體價值。

因此，基于上述分析，做出如下假設：

H1：制造業企業金融資產投資比例與其經營業績表現呈現顯著負相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇

以2011—2015年為數據窗口，選擇滬、深兩市A股制造業上市公司財務報告中有金融資產（已經剔除了貸款和應收賬款）的公司為研究樣本，分析制造業企業投資金融資產的活動對企業業績的影響。樣本的刪選遵循如下原則：（1）行業為制造業；（2）將部分數據缺失的公司剔除；（3）將異常的數據剔除。最后得到4 330個觀測值，數據來源均取自CSMAR國泰君安數據庫。

（二）變量定義

本文的研究目的在于研究制造業企業金融投資活動對企業經營業績的影響。自變量為金融資產投資比例，因變量為企業的經營業績。因為上市公司利潤表中金融投資活動所獲得的投資收益包含在營業利潤中，因此在考慮反映企業業績的指標時，應選取剔除了投資收益后的營業利潤占總資產的比例來作為解釋變量。為了使研究分析更加合理、研究結果更具說服力，還需引入一些控制變量。不同的企業規模，對應著不同的資產總額；企業不同的資產負債率影響著企業會計政策的選擇；企業的發展能力，會通過企業的應營業收入及現金流來反映。因此，可以將企業規模、負債情況、發展能力以及股權性質作為影響資產回報能力的控制變量，如表1所示。

（三）模型構建

通過Stata軟件進行數據處理，建立多元回歸模型，并采用F值、T值以及P值對2011—2015年我國制造業上市公司金融資產投資比例與其經營業績間的進行相關關系及顯著性水平的檢驗，確保研究結論具有說服力。

模型：NOPR=α0+α1FA+α2SIZE+α3LEV+α4GROWTH+

α5RORM+ε

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2可知，近5年來，我國制造業上市公司對于金融資產的投資規模各不相同。在4 330個有效的樣本觀測值中，金融資產投資數額占總資產比例的標準差為0.921 2，說明資本市場的行情已經對制造業上市公司的投資行為產生了一定的影響，各上市公司所持有的金融資產規模存在一定的差異。而金融資產投資數額占總資產比例的均值為3.28%，最大值為47.46%，說明制造業上市公司總體上金融資產投資程度并不高，只是有部分企業金融資產投資比重略大，成為企業總資產的重要組成部分，甚至取代固定資產和無形資產的地位，對企業未來的經營業績造成利潤波動性風險。從發展能力來看，發展能力較強的公司營業收入增長率達到了66.12%，而發展能力較弱的公司營業收入增長率僅為-16.72%，企業間的差距較大，標準差達2.23。從企業性質來看，如表3所示，實際控制人對于金融資產的投資比例也存在一定影響。國有企業的投資規模均值為1.4%，而非國有企業為4%，非國有企業整體更偏向于金融投資活動。國有企業間發展能力的波動性（1.13）比非國有性企業間（0.49）更為明顯，說明國有企業整體金融資產投資比例雖然比非國有企業小，但是金融市場對于發展能力的影響不容小覷。

（二）相關性分析

對模型中所有的變量進行person和spearman相關分析，結果如表4。

企業規模、發展能力與剔除投資收益的營業利潤占總資產的比例的相關系數均為正，并且P值小于0.01，說明二者之間存在著顯著的正相關關系。金融資產占總資產的比例，資產負債率以及企業性質與剔除資收益的營業利潤占總資產的比例相關系數為負，P值均小于0.05，說明二者之間均存在著顯著的負相關關系。在將企業規模、企業性質、負債水平以及發展能力作為控制變量時，企業金融資產的投資比例與剔除投資收益的營業利潤占總資產的比例的相關系數為-0.044 8，P值為0.003 2，在顯著性水平為0.05的條件下，二者之間存在著顯著的負相關關系，表明企業金融資產投資比例對于企業經營業績有著很強的線性影響。

（三）回歸分析

在置信區間為個體95%的前提下，對各個變量進行了多元回歸分析，并且對回歸結果的相關性及顯著性進行了檢驗，如表5。

回歸結果顯示，在給定顯著性水平α=0.05時，以企業規模衡量企業經營業績，規模對企業經營業績的影響系數為0.01179，在5%水平上顯著，說明規模與企業經營業績之間存在著明顯的正相關關系，資產負債率、企業性質對業績影響的系數分別為-0.074 09、-0.021 12，均在1%水平上顯著，說明負債水平、企業性質與企業經營業績之間存在明顯的負相關關系；而發展能力對業績影響系數為0.000 207，對業績的影響并不顯著。

在控制以上重要影響因素的基礎上，解釋變量FA的系數為-0.118 94，在5%水平上顯著，說明當企業金融資產投資比例越大時，企業剔除投資收益的營業利潤占總資產的比例越會受到負影響。即制造業企業金融投資比例與業績呈現負相關，假設得到驗證。線性回歸結果為：

NOPR=-0.185 745+（-0.118 940 6）FA+0.011 791 7 SIZE+

（-0.074 094 6）LEV+0.000 207 GROWTH+（-0.021 1175）

FORM+ε

進一步檢驗金融資產占總資產的比例、資產負債率、企業規模、成長情況（GROWTH）、企業性質五個因素是否存在多重共線性關系，得到結果如表6。各個變量的容忍度都大于0，方差膨脹因子均小于5，說明變量間的共線程度很小，解釋變量與控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

五、結論與建議

本文利用2011—2015年我國A股制造業上市公司的數據，實證分析了制造業企業金融資產投資比例與企業業績之間的關系。研究發現，我國制造業企業存在著利用富余現金，甚至擠占經營資金來投資金融資產，通過在證券市場上積極的資金運作來博取收益的現象。但是，隨著制造業企業對于金融資產的投資比例越高，剔除投資收益的營業利潤占資產的比例也就會越小，即會影響企業經營業績，金融資產投資比例與企業經營業績間存在著顯著的負相關關系。因此，提出如下建議。

（一）加強會計信息的披露

根據企業會計準則的要求，企業對于金融資產的投資要在年報中作為重要事項進行列示，將金融資產的購買、持有、出售以及年收益情況進行詳細披露。但是目前上市公司對于金融資產的披露程度卻良莠不齊，大部分對于金融資產投資情況的披露是期末數據，缺乏交易情況的數據披露，使投資者不能很好了解上市公司的盈余構成及盈余質量。因此，有關部門應該建立健全相關的法律法規，從制度建設上推動上市公司會計信息披露的進程。同時，監管部門也應加大監管力度，通過監督體系的完善，提高上市公司會計信息披露的水平。當然，也應充分發揮獨立審計師的作用，嚴格把關上市公司的年報審計工作，為報表使用者提供更加全面、嚴謹的會計信息。

（二）完善金融資產投資管理環節

在企業缺乏良好投資項目，而又有較多的富余資金時，用富余資金進行金融投資活動，不僅能提高資金使用率，還能獲得投資收益，本無可厚非。但是，證券市場存在著極大的價格波動風險，若主營業務發展能力不足，而企業的又進行非專業性的金融投資，可能不但無法挽救主營業務的頹勢，反而會給企業帶來更大的經營風險。因此，企業要完善金融投資的環節。首先，規范預算編制工作。在提高企業資金使用效率的基礎上，保障各項經營生產活動的穩定持續進行。其次，制訂合理的金融投資方案。一方面，保證金融投資方案能滿足企業戰略的發展需求；另一方面，科學合理的投資組合能有效分散證券市場的風險，保證實現投資利潤最大化。最后，對于金融投資活動進行動態評估，及時根據市場進行調整，避免單項投資失敗帶來的損失，實現企業利益的最大化。

（三）增強主營業務核心競爭力

企業可以充分利用金融市場的功能，但是不能將金融市場作為投機的溫床，回歸主業，并且增強主營業務的核心競爭力才是正確的發展方向。一方面，政府要改變粗放式發展模式，控制過剩產能，加快工業結構的調整，為制造業的發展提供良好發展環境，另一方面，要加強金融監管與引導，有效抑制金融投機，并且加快財稅體制改革，通過政策引導鼓勵企業將更多資金用于生產經營部門而非證券市場，防止實體經濟的虛化。當然，企業也應該摒棄短視投資的理念，更應該致力于主營業務的戰略轉變，合理規劃資金，把投資重點放在新市場的開拓以及核心技術的研發等方面，全面強化企業自身的核心競爭力。同時，建立創新型人才激勵機制，吸納更多優秀人才，保持企業的創新活動，從而推動企業的長期發展。

參考文獻：

[1] 張晨，馮志軒.再工業化，還是再金融化？[J].政治經濟學評論，2016，（6）：173-188.

[2] 黃詩華.制造業企業投資金融資產的業績后果[J].財會通訊，2016，（4）：96-100.

[3] 張成思，張步曇.再論金融與實體經濟：經濟金融化視角[J].經濟學動態，2015，（6）：56-66.

[4] 謝家智，王文濤，江源.制造業金融化、政府控制與技術創新[J].經濟學動態，2014，（11）：78-88.

[5] 胡俊南，何宜慶.企業實業投資與金融投資關系的系統動力學研究[J].山東社會科學，2012，（1）：139-141.

[6] 邢毓杰.淺述關于企業金融投資管理的幾點思考[J].中小企業管理與科技，2016，（1）：17-18.

[7] 李連波.后危機時代我國制造企業的 “金融化”傾向及對策[J].中國物價，2015，（8）：86-88.

[責任編輯 柯 黎]