科大訊飛估值“論戰”

王東岳

投資路上眾說紛紜，投資者應如何透過分歧確定機會？

近期，頭頂“AI龍頭”光環的科大訊飛（002230.SZ）因一篇分析文章卷入輿論風波。有學者質疑，科大訊飛業績增長雖快但含金量不高，公司盈利狀況難以撐起千億市值。公司隨即回應，“亞馬遜虧損20年，估值卻達4800億”。

現金與利潤、當下與未來，自證券市場開市以來，投資的道路上總是爭論不斷，分歧固然是促成交易的要素之一，但更值得關注的是，參與者該如何在爭論中反思機會？

盈利質量遭“質疑”

自2008年上市以來，科大訊飛業績表現喜人，公司10年營收年化復合增長率約為36.19%，凈利潤年化復合增長率約為27.86%。

2016年，科大訊飛實現營業收入33.2億元，同比增長32.78%，較上市前的2.06億元增長15.11倍；實現凈利潤4.84億元，同比增長13.79%，較2007年的5350萬元增長9.13倍。

進入2017年，人工智能概念持續火爆，科大訊飛成為各路機構追捧的對象。

6月份，科大訊飛股價開啟狂飆模式，自29.79元/股一路飆升至57.9元/股，三個月累計漲幅94.36%，公司市值亦由413.78億元升至804.23億元。

但市值飛速膨脹之際，質疑接踵而至。8月29日，長江商學院會計學教授薛云奎公開撰文質疑科大訊飛盈利質量，“科大訊飛是2017年表現最搶眼的一家高科技概念公司，但公司光鮮的增長背后隱含巨大的風險?！?/p>

薛云奎指出，近年來，科大訊飛外延擴張頻繁，而內生增長不足；公司利潤增速低于營收且應收款項增長過快，公司盈利“含金量”偏低。

根據Wind數據統計，自2012年以來，科大訊飛前后耗資13.31億元并購五家公司，行業涵蓋造紙、教育、旅游，跨度頗大。

2016年，科大訊飛實現凈利潤4.84億元，但經營活動產生的現金流量凈額為2.99億元，同比下滑41.95%，占凈利潤比重亦下滑至61.78%。存貨和應收款項增長過快是導致公司現金流入減少的主要原因，2016年，其應收賬款同比增長25.76%、存貨同比增長93.18%。

除此之外，頻繁融資成為科大訊飛受人詬病的另一誘因。

上市至今，科大訊飛已累計募資52.07億元。其中，公司首發上市募集資金3.14億元，自2011年起的五次定向增發募集資金48.93億元。2016年年底，科大訊飛短期借款3.06億元、長期借款3.71億元。

或是受募資影響，科大訊飛資產規模呈現出幾何式增長，由上市之初的2.7億元增至2016年的104.14億元，其中包括應收賬款17.98億元、固定資產10.59億元、無形資產10.71億元、商譽11.26億元以及存貨6.04億元。

然而，與體量擴張相伴的是資產周轉率的逐年下降。2016年，科大訊飛總資產周轉率由上市之初的0.59下滑至0.35，存貨周轉率由16.3下滑至3.58，固定資產周轉率由6.08下滑至3.46。

與融資規模相比，科大訊飛盈利能力也隨即失色。統計數據顯示，自上市以來，科大訊飛累計實現凈利潤22.67億元，累計現金分紅6.76億元，公司凈資產收益率（扣除/平均）一路下滑，由上市之初的17.25%下滑至3.83%。

文末，薛云奎總結道，“科大訊飛在經營層面是一家快速增長但含金量不高的公司。在管理層面，是一家擴張很快但效率低下的公司；在財務層面，是一家擅長募資但卻不擅賺錢的公司；在業績層面，是一家大手筆花錢但股東回報率低下的公司?！?/p>

現金or利潤？

薛云奎的質疑很快得到回應，8月30日，科大訊飛在深交所投資者互動平臺上表示，“按照作者（薛云奎）的觀點和邏輯，就不會有亞馬遜、特斯拉、京東等這樣的企業了，以亞馬遜為例，其虧損近20年，估值卻達4800億美元，就是其廣大投資者對其戰略和落地執行能力的認可?！?/p>

上述言論隨即招來反駁，“科大訊飛與亞馬遜，根本就是兩個完全不同的企業。一個是人工智能，一個是在線零售。無論是商業模式還是公司規模，二者都差異巨大。不知為何科大訊飛卻要比肩亞馬遜？而且，還把特斯拉和京東也放在一起？”薛云奎如是說。

亞馬遜于2004年在美國納斯達克上市，2005年實現營業收入84.9億美元，凈利潤3.59億美元。2016年，亞馬遜實現營業收入1359.87億美元，同比增長27%；實現凈利潤23.71億美元，同比增長298%。

事實上，自上市以來，亞馬遜僅有2012年和2014年兩年出現虧損，虧損金額分別為3900萬美元和2.41億美元，連續20年虧損的說法應是無從談起。

更為重要的是，上市至今，亞馬遜經營活動產生的現金流量凈額逐年增加，公司實際現金流入遠超業績表現。

上市之初的2005年，亞馬遜經營活動產生的現金流量凈額約為7.33億美元，約占同期凈利潤的204.18%；2015年和2016年分別為119.2億美元和164.43億美元，分別是同期凈利潤金額的20倍和6.94倍。即便是在虧損年份，亞馬遜現金流量凈額也分別高達41.8億美元和68.42億美元。

自上市以來，京東依舊在虧損之中，2014-2016年的凈利潤分別為-49.96億元、-93.78億元和-38.07億元，但經營活動產生的現金流金額同樣高于凈利潤，公司自身造血能力尚可。2014-2016年，京東經營活動產生的現金流量凈額分別為10.15億元、-18.12億元和87.67億元。

在薛云奎看來，衡量一家企業的產出既可以采用凈利潤指標，也可以采用凈現金指標。前者依循應計會計原則，后者依循現金會計原則。所以，對企業估值如果采用凈利潤指標，通常采用市盈率；如果采用凈現金指標，則通常采用市現率。endprint

亞馬遜因其會計政策穩健，而且不斷致力于嘗試新的技術，所以報表盈利水平一直不高，市盈率也因此居高不下。但如果用市現率來衡量，亞馬遜當前的市值卻并不離奇，約為27倍。

與亞馬遜和京東相比，科大訊飛的表現卻是背道而馳。數據顯示，2014-2016年，科大訊飛經營活動產生的現金流量凈額分別為4.2億元、5.16億元和2.99億元，占同期凈利潤的比重分別為110.82%、121.41%和61.78%，公司造血能力有所衰退。根據Wind數據統計，截至2017年9月7日，科大訊飛的市現率（經營現金流TTM）為3256倍，市盈率（TTM）為241倍。

爭論背后 有“機”可尋？

采用現金估值還是利潤估值已是投資者爭論多年的話題，但其初衷均是期望為評估決策提供依據。

財報分析作為工具雖不是萬能的，但也不是毫無用處，公司股價或許并不完全取決于會計利潤，但長期而言會計利潤對股價變動仍有解釋力，而基于現金的分析方法同樣不失為一種應用工具。

一個相對普遍的共識是，高市現率通常意味著一家公司正在以一個較高的價格交易，但并沒有產生足夠的現金流去支撐高股價，而低市現率則表明公司經營過程中產生著充足的現金，但這些現金還沒有反映在股價之上。從市現率的角度出發，亞馬遜和京東的整體估值并非不可理喻。

值得思考的是，以市現率作為參考指標，是否能夠發掘出尚未得到充分認識的公司？

以A股市場為例，根據Wind數據統計，截至2017年9月6日，按市現率由低到高排序，依次剔除凈利潤（扣非后）低于50%分位值、市盈率高于50%分位值的標的，排名前10位的公司分別為三一重工、徐工機械、供銷大集、鄂爾多斯、銅陵有色、錫業股份、江蘇有線、深天馬A、首旅酒店、中國武夷。

而由此引發的進一步思考是，是否存在利潤指標與現金指標均處于相對低位的公司？

2015年，廣證恒生曾發布策略投資報告，依照股息率由高至低排序，篩選依次剔除市現率、市凈率和市盈率三項指標排名低于25%分位值的標的公司。

根據報告，截至2015年8月27日，在不考慮行業重疊的情況下，排名前列的公司包括上汽集團、深高速、福耀玻璃、農業銀行、大秦鐵路、中國神華、魯西化工、雅戈爾、中國石化、華域汽車。

自2016年9月7日至今，上述公司漲幅分別為61.47%、25.83%、70.8%、33.33%、56.29%、80.38%、116.08%、17.47%、34.03%和61.63%，同期滬深300指數漲幅約為15.22%。

他山之石可以攻玉，時至今日，上述名單已然發生變化。經統計，截至9月6日，按股息率由高至低順序，依次剔除市現率、市凈率和市銷率三項指標排名低于25%分位值的標的，在不考慮行業重疊的情況下，排名前10的公司分別為中國神華、金地集團、上汽集團、梅花生物、農業銀行、森馬服飾、寧滬高速、中國石化、魯泰A、廈門空港。endprint