輕資產運營對零售企業盈利能力的影響

牟蘭

[摘 要] 基于傳統實體擴張艱難和電商發展沖擊市場的背景，以研究實施輕資產運營對我國零售企業盈利能力的影響為目的，在梳理相關文獻的基礎上，選取中國滬深證券市場2014-2016年度零售業上市公司數據展開研究。利用多元線性回歸法和層次回歸法針對我國零售業上市公司開展實證分析。結果顯示，實施輕資產運營會加劇經營規模對零售企業盈利能力的負向影響，也會削減甚至抵消資本結構對盈利能力的負向影響，這為輕資產零售企業盈利能力更強的現象提供了解釋。因此建議我國起步期規模小、負債水平高的零售企業實施輕資產運營。

[關鍵詞] 輕資產運營；零售企業；資產凈利率；資本結構；經營規模

[中圖分類號] F715 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2017）10-0144-05

Abstract： Under the background of the expansion of the traditional entity and the impact of the development of the electricity business， the author does a research on the data of retail listed companies in China's Shanghai and Shenzhen stock market from 2014 to 2016 with the purpose of studying the impact of the implementation of the light asset operation on the profitability of the retail enterprises in China， on the basis of combing the relevant literature. Multivariate linear regression method and hierarchical regression method are used to carry out the empirical analysis for China's retail listed companies. The results show that the implementation of light asset operations will exacerbate the negative impact of the scale of business on the profitability of retail enterprises， but also reduce or even offset the negative impact of capital structure on profitability， which explains the greater profitability of light asset retailers. Therefore， it is suggested that retail enterprises with small initial stage and high debt levels carry out light asset operation.

Key words： light asset operations， retail enterprises， net profit ratio of assets， capital structure， scale of operation

一、引言

伴隨經濟不斷進步，互聯網技術進步使線上零售平臺的高速發展成為可能，也造成了對傳統零售商市場份額的沖擊，促使我國零售企業對新階段的盈利增長點展開思考。在重資產限制企業現金流動和電商迅猛發展擠占賣場式零售市場份額的現實背景下，進行適合自身的輕資產運營轉型為傳統零售商尋求新的發展契機、增強盈利能力提供了思路。

從供應鏈視角來看，輕資產指減少需要大量固定資產支撐的制造業務，在品牌塑造、產品銷售和質量監控方面著重投入，依靠對后端業務的拉動來促進企業本身和所處行業的發展。具體針對零售業而言，輕資產運營則指“減少庫房門店、存貨、物流中心等實物形態資產，將企業資源更集中于包括渠道資源、品牌影響、技術優勢、客戶資源在內的軟實力發展上”[1]。

實施輕資產運營可節約存貨成本，盤活占用資金，實現快速市場反應和高速存貨周轉，并且更多地租賃實體店鋪而不是購買可以減少經營風險，加快市場占有。但現實中租金的上漲對輕資產擴張模式提出了挑戰，自營商品、自有物流等的趨勢要求[2]也對企業的輕資產轉型決策產生影響。因而，探究輕資產運營對零售行業企業盈利能力的影響和作用機制，是兼具理論價值和現實意義的。

關于輕資產運營與企業利潤水平、盈利能力的既有研究，有宏觀的以我國工業企業為樣本的定量實證分析[3]，也有針對永輝超市、蘇寧云商等代表性零售企業的案例研究[1][2]，在針對我國零售業開展實證研究方面有待完善。因而如下將對既有文獻涉及的盈利能力影響因素進行梳理，針對中國零售業上市公司的數據樣本開展實證分析并建立計量模型，以闡述輕資產運營的實施與零售企業盈利能力間的關系。

二、研究假設

由于盈利能力可用上市公司的財務指標進行刻畫，因而針對企業盈利能力的影響因素的既有研究較為豐富。為充分探究輕資產運營的影響，還將結合其他控制變量，其中將資本結構與企業盈利能力進行關聯的研究眾多。盡管有研究證明“在成本上升、毛利空間縮小的形勢下，通過擴大經營性負債水平來提升企業盈利能力是非常重要的途徑”[4]，但從整體負債水平的視角考慮，張佑林[5]采用固定影響變系數模型進行實證分析，發現我國零售業上市公司的資本結構與績效之間呈負相關關系；對永輝超市的案例分析也表明“在高速擴張階段，超市36%的高資產負債率為其后的大量資金需求提供了較大的空間”[2]，“投入多于產出”階段的凈利潤不一定提高，同時高負債率還會帶來額外的經營風險，所以基于以上分析提出假設。

假設H1：高負債的資本結構會制約零售企業的盈利能力。

零售企業投入于資產積累和規模擴張，總資產增多的同時，當期在充分挖掘資產價值、提升利潤收益方面的投入降低，利潤增長不及經營規模增長的幅度，在以單位資源創造價值最大化的標準下，企業盈利能力下降。由此提出假設。

假設H2：擴增當期資產總額會相對減少企業在銷售費用上的投入，進而制約企業以單位規模經營效益計算的盈利能力。

在我國零售行業背景下，經營時間長的零售企業，越容易受制于傳統零售模式，更易度過了市場份額快速擴張的階段轉而進入成熟穩定階段，使得利潤增長的速度和幅度不及資產積累的速度和幅度，導致企業挖掘資產效益價值的盈利能力下滑。王智波等[3]關于輕資產運營與企業利潤率的實證研究指出，經營時間在1%水平上顯著負向影響企業利潤率。根據以上分析給出假設。

假設H3：經營時間越長，既有規模和運營模式的穩定性和約束性更強，進一步提升利潤的難度越大，進而企業盈利能力越小。

除了對輕資產運營“專注于銷售，有效拉動終端業務”、“租賃店鋪加速市場占有”及“節約庫存成本，實現快速反應”的特征進行描述，既有研究還針對零售企業輕資產化與盈利能力的關系進行了討論。杜方舟[1]在對蘇寧云商輕資產轉型的案例研究中指出，輕資產運營方向的轉型于企業提高營運能力和償債能力有利，可間接提升企業盈利能力。魏農建等[6]認為，與重資產化強調產品價值不同，輕資產化強調的是品牌價值，可使零售商專注于所掌握的客戶資源、渠道資源、信息資源等資源本質。因而輕資產運營是對傳統零售商業模式的改造，可挖掘零售終端環節的新價值?；诜治鎏岢鲆韵录僭O。

假設H4：實施輕資產運營會提高零售企業的盈利能力。

三、數據、變量與模型

（一）樣本選擇與數據來源

選取中國滬深證券市場2014-2016年度零售業上市公司數據展開研究。為消除異常值影響，在樣本篩選過程中剔除了被ST和PT的公司，及資產總額、負債總額、銷售收入等相關變量為負和數據不全的公司，所得零售業上市公司最終樣本觀測值共284組。本研究采用的中國零售業上市公司的財務指標和企業信息數據來自于RESSET金融研究數據庫。

（二）變量選取與說明

基于文獻回顧和理論梳理，選擇資產凈利率（ROA），即凈利潤與平均資產總額的比值，作為被解釋變量，以對企業盈利能力進行衡量。

作為解釋變量，lightasset為表示企業在對應年度是否實施輕資產運營的啞變量，若實施輕資產運營則取值為1，反之為0。若企業同時滿足下述兩條件則可視為該企業在對應年度實施了輕資產運營：①固定資產占比（固定資產/資產總額）在所處行業中位于前30%（從小到大）；②銷售費用占比（銷售費用/銷售收入）在所處行業中位于后30%（從小到大）。實施輕資產運營的企業具有固定資產占比低的特征，其在價值鏈下游的品牌與營銷渠道建設、市場推廣等環節有相對大力的投入，因此參考上述兩指標與輕資產運營的定義與特征相吻合。

控制變量具體包括兩類：第一類歸納為企業盈利能力有影響的企業特征變量，包括資產負債率（TDR）、經營時間（length）和企業規模（scale）。其中，資本負債率是負債總額與資產總額的比，經營時間是當前年份與企業成立年份作差所得，企業規?？梢杂觅Y產總額進行替代。為削減異方差與極端值對回歸結果的影響，對總資產和經營時間變量數值進行取自然對數的處理?？紤]到資產總額與經營時間均和企業發展壯大有關，資產總額為計算資產負債率的分母，原始控制變量間存在一定相關性，因而對以上三個原始控制變量進行因子分析，提取2個因子使得總方差解釋率達84.2%。由成分得分系數矩陣（見表1）可得：

表1 成份得分系數矩陣

因子1：在ln經營時間和ln總資產的負荷量更大，這兩個指標代表企業經營的歷史積累，反映企業經營規模，因而將因子1定義為經營規模（frac1_scale）；

因子2：在資產負債率指標上有絕對大的負荷量，也在一定程度上經營時間有關，而經營時間短、較新的企業往往出于擴張需要具有較高的資產負債率，因而將因子2定義為資本結構（frac2_struc）。

第二類控制變量指影響企業盈利能力的異質性特征。由于本文已經固定了零售行業，故在此引入時間固定效應，設置時間虛擬變量，以2014年為基準。

綜上，本文擬納入模型的變量及其說明如下表2所示。

（三）模型設定

基于上述變量選取以及對應變量間關系的分析，可初步得到零售企業盈利能力影響因素的模型1和模型2（如下式）。模型所涉變量的影響效應和作用機制將在實證分析中接受檢驗。

模型1（僅含控制變量）：

ROA=β0+β1frac1scale+β2frac2qual+β3year2015+β4year2016+ε1

模型2（含解釋變量）：

ROA=β0+β1frac1scale+β2frac2qual+β3year2015+β4year2016+β5lightasset+ε2

本文應用了多元線性回歸和層次回歸法，在第一層納入經營規模、資本結構與兩個年份啞變量作為控制變量，對被解釋變量資本凈利率進行回歸操作；第二層，則在原始“控制變量”不變的情況下，納入解釋變量輕資產運營啞變量構造上述模型2。在后續診斷檢驗和模型修正中可進一步納入交互項以進行調節效應檢驗。

四、實證分析

（一）描述性統計

表3報告了主要變量的描述性統計結果。由表3可知，以固定資產占比（前30%）和銷售費用占比（后30%）為標準判定輕資產時，滿足輕資產運營特征的樣本共計33組，占總樣本量的11.7%。相較于非輕資產的企業，輕資產運營的零售企業的資產凈利率指標略高。

（二）參數估計與模型評價

表4報告了模型1和模型2的回歸結果。結果顯示，在控制年度效應和企業其他運營特征的情況下，是否實施輕資產運營這一虛擬變量的估計系數在10%水平上不顯著，盡管β5>0，但回歸結果并不能表明輕資產運營會提升企業盈利能力，未能對假設4加以驗證。

控制變量的回歸結果如下：年份啞變量并沒有對企業資產凈利率產生顯著影響，而經過因子分析得到的經營規模和資本結構兩指標均在1%水平上顯著為負，與假設1、假設2、假設3基本一致（并不是直接驗證，因為采用了因子分析）：

經營規模增加1個單位，則資產凈利率平均降低0.0137個單位（即降低1.37%）。對這一結果進行解釋，發現其與“資產規模增加，單位資源盈利能力降低”的邏輯相符，且當企業更注重擴張規模，則即期凈利潤會相應減少；

資本結構增加1個單位，資產凈利率平均下降0.0074個單位（即降低0.74%）。由于因子資本結構與資產負債率正相關，與經營時間負相關，所以資本結構數值較高意味著負債占總資產的比例增加，經營風險較大，因而企業盈利能力不足。

對模型進行評價，模型1和模型2的F統計量均通過了1%水平的顯著性檢驗，說明模型總體顯著；D-W統計量均接近于2，可認為不存在序列相關問題。兩模型的R2均在23%左右，說明控制變量和解釋變量可以對被解釋變量資產凈利率（ROA）的部分差異進行解釋。

盡管模型2相較于模型1，在添加輕資產運營啞變量后，R2和R2調整均有上升，但上升程度非常輕微，這與輕資產運營虛擬變量未通過顯著性檢驗的結果相一致?；诖?，為進一步對“相較于非輕資產運營的企業，輕資產零售企業的資產凈利率指標略高”的現象進行探究，診斷檢驗時可在模型中納入交互項以嘗試解釋。

（三）診斷檢驗與模型修正

1.多重共線性檢驗

表5報告了研究變量的兩兩相關分析結果。讀表5可知，各相關系數均保持在較低水平，最大的相關系數也不及40%，在一定程度上說明自變量間不存在嚴重的多重共線性。

其中c=a0-b0，di=ai-bi（i=1，2，3，4）?？衫胻檢驗判斷c和di是否為0，進而判斷輕資產運營取值0和取值1的樣本組之間是否結構斷裂。

采用層次回歸法，將模型3和模型1、2的回歸結果整合呈現與表6。

回歸結果表明，解釋變量lightasset__D_Dd____di=ai-bi≠0（i=1，2，4__D_Ddi≠0的情形，表明輕資產組與重資產組模型間差異顯著，且該差異不表現在截距上，而是表現在斜率上，印證模型2結構不穩定的結論。

通過添加交互項，模型3較之模型2，擬合優度R2和調整R2均有顯著提高，模型3已經可以解釋多于30%的零售企業資產凈利率差異。由回歸結果可見輕資產運營的調節作用：當實施輕資產運營時，擴大企業規模增大總資產，會進一步擴大對資產凈利率產生的負面影響；而輕資產運營的同時使得“資本結構”項提高（主要通過增大資產負債率實現，在其他控制變量不變的情況下，即增大企業負債），因d2+b2>0，反而會提高資產凈利率，即實現企業盈利能力的加強。

在所選取零售企業總樣本中，實施輕資產運營的樣本組資產凈利率（ROA）比未實施輕資產運營的組ROA更高，其原因就在于“輕資產運營對因子‘資本結構與ROA間負向關系的反向調節作用”，這為假設4的成立提供了一種邏輯。

五、結論與建議

（一）模型與研究結論

在回顧既有研究的基礎上，針對我國零售行業上市公司開展實證研究，對零售企業單位資產的盈利能力的影響因素進行了模型構建（見圖1），著重強調了輕資產運營作為調節變量的重要作用，以完成對輕資產運營的零售上市公司相較未實施輕資產運營的公司，其資產凈利率更高這一現象的解釋。

輕資產運營自身不對企業盈利能力產生直接顯著影響，其影響通過對零售企業的經營規模及資本結構與企業盈利能力間關系的調節實現。當期擴張經營規模、積累資產將使得企業的資產凈利率下降，而實施輕資產運營將使負向影響更為凸顯；擁有高資產負債率的企業，因資本結構具有風險不利于企業高盈利能力的保持，但此時輕資產運營的企業可以將負債對應資金在銷售費用方面更多投入，充分挖掘單位資產創造利潤的價值，將高負債水平導致的負面影響減弱乃至抵消。在研究樣本零售企業中，實施輕資產運營的企業擁有更高的“資本結構”平均值（對應高資產負債率），這讓輕資產的正向調節作用得以發揮，進而導致了實施輕資產運營的一組比另一組企業的資產凈利率更高的現象。

（二）發展建議

“輕資產運營作為調節變量”的發現對于為不同類型、處于不同狀態的零售企業提出適時恰當的建議多有裨益。

從經營規模分類視角來看，對于經營時間長、歷史積累豐富、具有可觀資產規模的零售企業來說，并不推薦向輕資產運營模式轉型，因為此舉可能會使得該企業原有的依靠重資產所獲得的競爭優勢喪失。例如主要依靠租金型盈利模式（招商聯營、通道費模式等）的零售商，在向輕資產運營模式轉型時會減少實體資產，這會使得企業單位資產盈利能力明顯減弱。反之，較小資產規模、經營時間較短的零售企業可以更多地對輕資產運營模式予以考慮。

從資本結構分類視角來看，尤其對于市場份額起步擴張階段中的、擁有較高資產負債率的零售企業，輕資產運營將促使企業將高水平負債所對應的資金投資于更有盈利空間的品牌形象塑造、客戶資源挖掘、顧客服務加強等軟實力的提升上。增大在品牌建設、營銷渠道、市場推廣方面銷售費用的投入，有利于市場擴張進程，提升經營效率，抵消高負債水平引致的對單位資產盈利能力的削弱影響。

[參考文獻]

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[責任編輯：紀晨光]