經濟新周期有待進一步觀察 應逐步關注需求側改善情況

董芳

2015年以來，隨著供給側結構性改革推進和“三去一降一補”政策效應顯現，經濟結構逐步調整，新舊動能處于交換更替的艱難時期。從宏觀數據看，當前宏觀經濟企穩特征明顯，但尚不能認定經濟發展進入新一輪設備投資周期。從供需、量價等角度和層次分析，經濟庫存周期特征明顯，特別是價格機制的作用較為突出。當前，按照穩中求進的總基調，在深入推進供給側結構性改革中，應進一步關注需求端因素對經濟的支撐和拉動作用，進一步激發活力，增強經濟內生動力。

一、經濟筑底，產能周期尚待進一步確認

金融危機后，國內外因素疊加，中國經濟開始反轉下行，2015年以來，隨著供給側結構性改革推進和“三去一降一補”政策效應顯現，經濟結構逐步調整，新舊動能處于交換更替的艱難時期。2016年下半年以來，歷經54個月持續下調的PPI轉正回暖，一路上揚，企業生產經營和利潤逐步向好。

在此背景下，有專家認為市場完成出清，新一輪產能周期開啟，并對改革開放以來的產能周期大致劃分了四個周期，即1981～1990，1990～1999，2000～2009，2010～2017，認為每一輪產能周期（朱格拉周期、設備投資周期）來源于產能投資和過剩，是上一輪的消費升級和主導產業投資所致，2012年以來的市場調整，疊加2016年以來的供給側改革去產能和環保督查，產能去化加快，2017年前后國內這一輪產能出清周期接近尾聲。也有專家不認同“新周期”，認為當前主要是供給出清，主要是行政管理下的調節，主要手段是分配指標與下發文件，并認為供應側的管理往往變為上游行業產量的控制，資源品價格上揚，屬于“庫存周期”。

產能周期本質上是設備投資周期，市場主體對中長期發展趨勢有一個比較明確的良好預期，方能進行新一輪的設備投資。短期的信心修復和回歸，大部分體現在存貨周期中，表現為企業主動加庫存。

“新周期”認為，改革開放以來中國經濟經歷四輪產能周期，本輪周期市場調整疊加供給側結構性改革和環保督察，市場出清加快完成，2017年有可能是新周期的起點。短期看，經濟確實出現了企穩的勢頭，2017年上半年經濟增速與2016年持平。

從產能周期的內涵看，產能周期主要是設備投資周期，我們選擇固定資產投資中的“設備工器具購置投資”情況分析看，投資增速2016年下半年以來觸底回升，但在固定資產投資中占比持續下降，從另一個側面反映政府主導的基建領域投資對固定資產投資的貢獻在提升。從全國情況看，1～8月固定資產投資同比增長7.8%，其中基礎設施投資增長19.8%。

另一個可以反映經濟企穩的證據在于民間固定資產投資投資增速的回暖上。從數據上看，2017年民間固定資產投資增速有一個明顯的抬升勢頭，但后續可持續情況尚待進一步觀察。

固定資產投資中設備工器具的累計增速觸底回升，有可能是價格因素貢獻較多，我們將設備工器具投資的累計值換算為當月值，并以人民銀行GCPI中投資品價格月度同比增速對其進行實際增速處理，發現剔除價格因素后，設備工器具投資實際同比增速自2016年5月以來持續處于負值區間，未見明顯改善，尚不能認定新產能周期的開啟。

從發達國家轉型的角度看，GDP增速換檔是一個必然過程，當潛在增速下降后，遵循市場規律，引導經濟轉型升級，逐步收斂于較低的增長速度是科學理性的選擇。本輪經濟下行中，不搞強刺激，引導經濟增速逐步企穩在較低一級的增長水平上，長期來看，更健康也更可持續。從這個角度而言，經濟反彈回升可能是短周期的波動，大幅回升可能性不大。

二、需求改善有限，價格機制作用下的庫存周期特征明顯

從經濟分析的供給和需求角度看，企業利潤改善，既可能是供給側收縮導致的價格上漲，也可能是需求端回升引發的量價變化。在深入推進供給側結構性改革和“三去一降一補”相關政策效應逐步顯現，促進市場進一步出清過程中，企業利潤改善和市場回暖可能更多源于供給端的因素，而非需求的明顯回暖。比如，我們以PPI與CPI的走勢分析看，在PPI自2016年9月結束54個月的負增長后，增速轉正回暖，這既有前期的長期負值后基數降低，價格修復的需要，又有供給側改革和去化產能主動作為的使然。但從代表需求情況的CPI走勢看，仍然較為低迷，增速有所下降，預示需求端改善不明顯，從需求的角度并不支持新周期的開啟。

因此，更傾向于認為企業利潤改善是結構性的，主要在于上游產品價格上漲啟動了企業庫存周期，是前期去庫存基礎上價格抬升中的主動加庫存。

從人民銀行CGPI數據結構看，礦產品、煤電油等上游出產品2016年四季度以來漲幅明顯，但加工品未見明顯改善{1}。另外，按照生產過程分類的初級產品、中間產品和最終產品的價格走勢也體現出同樣的趨勢。

從企業存貨投資{2}情況看，2003年之前，總體呈現“去庫存-補庫存”交替的過程，且“補”與“去”規模和持續時間相當。2013年以來的庫存周期，總體表現出：加庫存持續時間長，去庫存持續時間短但比較劇烈。

從企業主營收入變化情況看，其基本與中國大宗商品價格指數相符。因此，2008年的去庫存行為應自當年下半年就已經開始，但是當時經濟刺激政策和穩增長措施延緩了市場自發出清，隨著大宗商品價格的下降，延緩出清的代價是較為劇烈的存貨調整；2012年以來的大宗商品價格走勢與企業主營收入的變化高度一致，在注重市場在資源配置中發揮決定性作用的要求下，依據市場規律順勢而為，引導經濟發展進入“新常態”，價格機制在存貨調整中發揮了重要作用。本輪企業主動補庫存的行為正是這種作用的真實體現。

三、應關注需求側對經濟企穩的支撐作用

從需求端看，影響經濟增速主要是投資、消費和凈出口。出口方面，主要有兩個著力點：提高產品核心競爭力和開拓新市場。核心競爭力方面，主要體現在技術和價格兩個維度。劉易斯拐點后人口結構變化導致勞動力價格上升，長期以廉價勞動力供給支撐出口快速增長的好景難續，因此需要在產品技術含量和附加值上面下功夫，這也是成功跨越中等收入陷阱國家的必經之路。開拓新市場方面，在國家“一帶一路”戰略下，進一步拓展沿線國家的市場份額，降低對美、歐市場的過渡依賴，降低貿易摩擦帶來的風險，充分發揮外需對經濟的帶動作用。

投資方面看，主要涉及三個部門，住戶、非金融企業和政府部門。企業實際的設備和工器具投資增速依然比較低迷，難言新設備投資周期的到來，上游產品價格見頂后主動加庫存很可能變為被動加庫存繼而主動去庫存。住戶部門方面，主要是房地產投資，2016年以來二三線城市全面的房地產價格上漲已接近尾聲，考慮政策因素和利率傳導的滯后效應，后續投資大幅度增長的可能性不大，對經濟的拉動作用有限。從政府部門看，基礎設施投資是更好發揮政府作用的主要領域，事實上1-8月全國基礎設施投資同比增長19.8%，比固定資產投資增速高12個百分點，對全部投資增長的貢獻率為49.5%，拉動固定資產投資增長3.9個百分點。

消費相對而言是一個慢變量，從歷次消費升級的角度看，從衣食住行輕工品、耐用消費品、重化工品到將來的健康、養老、醫療等消費品，隨著人口結構的改變，消費升級更多需要有效供給的配合。

注釋

{1}此處的價格指數來源于wind，加工品價格指數與總行公布的部分有差異。

{2}企業存貨投資指累計庫存與年初數之差，2007～2010年該值為季度數，本文利用插值法對其進行了變頻處理。endprint