“債券代持”變局

藝曦

2016年債券市場爆發出“國海證券違約事件”，讓“債券代持”業務進入公眾視線。作為一直游走于灰色地帶的“債券代持”，其誕生原本是為了增加債券市場的活躍性，然而操作過程中“杠桿風險”成了其衍生“原罪”。

就在1月4日，《規范債券市場參與者債券交易業務的通知（銀發 [2017]302號）》（下稱“302號文”）落地，這意味著“債券代持”被正式納入監管。

國海證券違約事件

2016年12月13日，國海證券曝出“債券代持違約事件”。事情起因是，原員工張楊等人以國海證券名義在外開展債券代持交易，后出國失聯，涉及金額約200億元，牽連金融機構達20多家。國海證券停牌自查。國海證券發聲明稱，“根據司法鑒定機構出具的鑒定結果，相關涉事協議中加蓋的‘國海證券股份有限公司印章與我司在公安機關備案的印章不符”，“公安機關已對我司被偽造印章案件立案”，“張楊、郭亮為我司資產管理分公司原老團隊員工，張楊已于2016年8月1日離職，郭亮目前已主動到公安機關投案”。

有傳言稱事件涉及廊坊銀行，廊坊銀行發公告辟謠，稱與國海證券之間并未發生業務關系，也不存在債券代持業務。

這對證券市場造成了不良的影響，2017年5月19日，證監會宣布，暫停國海證券資管產品備案1年、暫停新開證券賬戶1年（經紀業務）、暫不受理債券承銷業務1年，同時處理了“蘿卜章”事件相關責任人。此后，很多做債券代持很活躍的機構聞風都不做了。

事件的最終結果是，2016年12月28日，國海證券與17家機構談判，最終達成一致：國海與有關機構按比例買斷債券，基本而言，利率債案四六分賬，信用債案三七分賬，國海證券占大頭，其他機構占小頭，各自負責買斷的券種盈虧和資金成本。而最終簽約的券商有12家，其中包括廣發證券、湘財證券、國融證券等。

不過，以國海證券的實力，要想處理掉這筆壞賬并不容易。作為一家上市時間并不太長的小券商，前幾年的利潤并不高，2011年借殼上市以來，2016年出現大滑坡，據國海證券網上公開的2017年12月財務信息公告稱，凈利潤為-154，227，798.29元，營業收入在66，470，383.37元。網友評論為，“月月虧，業績進入泥潭”“其蘿卜章債券一年的利息在一個億嗎？”1月10日，記者致電國海證券濟南歷下區營業部，被拒絕采訪。

債券代持的“原罪”：

高杠桿才是風險

“國海證券代持違約事件”后，債券代持交易浮出水面。作為長期存在于債券市場的一種交易類型，代持交易一直游走于灰色地帶。在債市行情大跌的情況下，總能發現債券代持的身影。債券代持是指在銀行間市場通過不轉移實質所有權的交易，而請他人代其持有債券的業務。

其實，債券代持業務的誕生與優質資產短缺、債市流動性差有關，可增加了債券市場的活躍性、流動性。對于債券實際持有方而言，通過債券代持既可以實現投資杠桿放大、資金融通等業務方面的需求，也可以在特定時點靈活調整資產規模，達到規避監管、合理避稅等目的。但是，其“原罪”點在于代持交易中可變相加杠桿，這會使得債券交易價格偏離市場正常價格水平，嚴重時發生機構違約等惡劣事件，加劇了金融市場的不穩定性。

不過，一家大型期貨公司人士表示，大型機構早就禁止“加杠桿式回購交易”，但小券商和城商行私下還一直進行，主要是之前債市也都是牛市，而且兜底協議往往讓他們的風險變得很小。2014、2015年，全球流動性寬松，做債券代持業務的機構很多，不過，隨著全球流動性寬松已經結束，美聯儲加息后，中國也象征性上調5個BP，債券代持風險也相應加大了?！叭绻袌隽鲃有詫捤?，資金價格維持穩定，且債券市場持續牛市，維持債券賬面浮盈，則債券持有人一般能如約贖回。一旦市場流動性收緊，債券價格持續下跌，由于代持的債代持次數增加，其違約動機也大幅增加?！痹撈谪浫耸勘硎?。

記者隨后問詢幾大證券公司，均稱并不涉及債券代持業務。

據了解，目前大約有三種債券代持存在不合規的灰色地帶。一是監管機構會按照債券交易量排名來進行優秀評定和國債承銷資格，因此對于銀行、券商來說，都有意愿成為代持方，用來沖擊交易量排名；二是為了將利潤轉移釋放，用來修飾財務報表，通常在季末年末等關鍵時點，一些機構為了掩蓋債券投資的虧損，就以代持方式向其他機構轉移這部分虧損；三是像銀行在考核時將債券暫時轉出來降低風險資本占用量等，過去代持行為多發生在銀行，現在券商和基金的需求量也在增大。

在法律風險方面，債券代持本為私下約定，其最主要的風險在于債券表面持有人對債券進行交易、處置，原則上是需要債券實際持有人同意的，但如果在第三人不知情的情況下，債券表面持有人與其進行交易，法律會保護不知情第三人的合法權益即會認定交易為有效。而債券實際持有人如果要進行索賠或追償就只有向表面持有人提出，這無疑會給實際持有人造成很多后續的維權困難。

為此，專業人士建議，在簽訂代持協議的時候最好是請專業的律師草擬或審核相應的合同，把相應的違約及違約責任約定清楚，以預防一旦出現問題后的一些解決方案，盡可能地保護自有的合法權益。

“302文件”出臺以后

“國海證券代持違約事件”爆發后，監管部門也已開始針對各機構的代持交易情況展開排查，要求各家機構完成自查、報備相關信息。

緊接著，2018年1月4日晚，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會聯合下發《規范債券市場參與者債券交易業務的通知（銀發 [2017]302號）》（下稱“302號文”）。這意味著債券代持這一傳統業務被正式納入監管。就在新文件落地之時，1月4日，國海證券“蘿卜章事件”時任總裁項春生辭職。

“302號文”重拳規范債券代持，要點包括：任何債券回購交易需要簽訂回購主協議，遠期交易需要簽訂衍生品主協議；嚴禁抽屜協議或變相組合交易規避內控和監管；除債券發行分銷期間的代申購、代繳款外，其他任何形式的債券代持都被劃入買斷式回購里面等。

對于債券代持的最大風險——杠桿風險，302號文中第九條，對債券市場參與者正回購資金余額或逆回購資金余額上限以及合理控制債券交易杠桿比率等提出了具體要求：存款機構正逆回購占超過上季度凈資產80%的；保險超過上季末20%；其他機構超過上月末120%；公募和理財超過上一日40%，封閉運作基金和避險策略基金超過上一日100%的；私募性質非法人產品超過上一日100%的，參與者應及時向相關金融監管部門報告。

“央行302號文重拳規范債券代持、設限正逆回購。將使得中小銀行流動性管理成本上升，推高銀行間利率，對國債期貨形成壓力?！北短仄谪涄w寰宇指出，強監管消息的刺激下，2018年1月4日，國債期貨低開震蕩，午盤收跌，10年期主力合約T1803跌0.15%，5年期主力合約TF1803跌0.07%。

“302號文”還要求參與者應該向全國銀行間同業拆借中心、上交所、深交所和相關債券登記托管機構報送相關財務數據，參與者未按照相關要求報送數據的，市場中介機構可以拒絕為其提供服務。

2017年整個債券市場行情遭遇“債熊”，當債券市場在熊市環境下時，債券代持期限到期了，代持方不接回去被代持債券造成違約，就有可能爆發巨大風險。央行之所以出302號文可能跟當下債券市場行情有很大的關系。有專家表示，因為券商和中小型銀行業務比較靈活，是做債券代持業務較多的機構，較大的銀行、券商不在乎債券代持的有限利潤，而且業務相對規范，這類業務對他們吸引力較小。302文件出臺后，中小型銀行和券商可能受到的沖擊比較大。