萬科股權之爭對我國上市公司治理的啟示

徐才荷

摘要：萬科股權之爭從2015年開始至2017年6月落下帷幕，期間寶能系多次舉牌，后深圳地鐵、安邦和恒大加入其中，情節錯綜復雜，萬科管理層與股東開展了一系列博弈行為。本文試圖通過股權之爭主要事件的回顧，對從爭什么，為什么要爭等核心問題進行剖析，最后，提出我們上市公司治理的啟示，旨在維持上市公司持續健康，完善公司治理結構，切實保護中小股民利益。

關鍵詞：股權；收購；公司治理

一、萬科簡介

萬科地產創建于1984年，于1991年1月，正式在深交所掛牌上市。由此拉開了萬科萬億市值的偉大征程，截至2016年末，萬科地產已在全國布局，進入了大陸65個城市，主要分布以長江長三角為核心的上海浙江區域、以京、津、冀為核心的北方區域、以及以珠三角為核心區域，2016年，萬科公司首次躋身《財富》“世界500強”，排名第356位；2017年再度入榜，排第307位。在眾多地產大腕的眾多公司中，萬科是最早完成股份化、完成上市的。萬科股權改革，王石及管理層放棄股權這事，仍屬于國有背景，股權分散，為后來舉牌埋下了伏筆，當然那時的王石肯定也沒想到以后發生的這種事情。事實上，這種改制在當時也有這樣的案例，盡管算不上普遍。

二、萬科股權之爭始末

2015年12月7日，萬科發布了第一大股東變更提示性公告，至2015年12月4日，深圳市鉅盛華股份有限公司通過資管計劃，在深交所證券交易系統集中競價交易買入了萬科公司A股股票549，091，001股，占了公司總股本的4.97%。至此，深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人前海人壽合計持有萬科A股股票2，211，038，918股，占公司現在總股本的20.008%，為萬科第一大股東。2015年12月，深圳市鉅盛華股份有限公司又化巨資兩次買進萬科H股份，共涉及資金52.43億元。其中，12月10日，出資36.92億元買入萬科H股1.91億股； 12月11日，第二次在場內買入萬科H股7864萬股，每股均價19.73元，涉及資金15.51億元。通過這兩次大額購買，鉅盛華對萬科H股的持股比升達22.45%。

而當寶能系成為萬科第一大股東之時，半途中卻加入了同樣是保險資金代表的安邦保險公司。據萬科公告，至2015年12月7日，安邦保險公司通過了旗下公司動用上百億元資金，合計持有萬科5%的股權。不久，萬科公司又主動引入深圳地鐵集團公司對其投資，但事件出現了戲劇性一幕，即華潤股份對萬科公司董事會直接繞過股東會的深鐵S合作程序提出了不同意見，歷來是萬科的堅定伙伴華潤公司卻與寶能聯合了起來，在2016年6月共同發布聲明反對萬科重組方案。

2017年6月9日，恒大地產發布公告，恒大地產及其附屬公司將持有萬科的15.53億股A股份，以292億元轉讓給深圳地鐵公司。加至之前從華潤公司受讓的股份，深圳地鐵公司持有的萬科A股份達到了29.38%，一躍超過寶能系25.4%的持股份額，成為萬科公司的第一大股東。

至此，喧囂塵上近兩年的萬科股權之爭終于落幕。恒大集團以虧損70億元的代價化解了萬科股權僵局。深圳地鐵在各方支持下，如愿成為了萬科第一大股東，戰略轉型升級開啟；此前鋒芒顯現的寶能系，或許逐步退出是可以預料的結局；而恒大地產雖失之東隅，而收之桑榆；至于經歷重大風波的萬科公司，必將從此步入發展正軌。

三、對萬科股權之爭的分析

（一）股權之爭到底爭什么？

這個問題從本質上來講，還是為了追求各方的各種利益。對于華潤原第一大股東，長年來與萬科經營層達成了默契，萬科在賺錢，華潤來收錢；后來的寶能系的增持，頻頻舉牌，想在董事會參與進去，發揮重大影響，也無非是經營決策中帶來利好；再后來的恒大和深鐵，且不說恒大的高風亮節，持有股份凈虧70多億的轉讓，不看重眼前的利益，實則是有長遠和戰略的布局；深圳地鐵肩負深圳地方的使命，接手萬科，也是顧全大局，為了全局利益。

（二）股權之爭為什么發生在萬科？

我們來分析，一方面，萬科之股份化改革以來，股權分散，即便是原大股東華潤也只有20%多些，對萬科沒有控制權。另一方面，萬科是世界上最大的居住開發商，具有充足的現金流，是一家名副其實的優質企業，萬科作為中國發展最為成熟的開發商，受到險資青睞并不為奇。當然也不排除王石為代表的經營團隊對原投資方的關系出現了裂痕。這樣，任何覬覦萬科控制權的公司，都可以通過場內市場增加籌碼，進而控制公司，達其目的。

四、萬科股權之爭對我國上市公司治理的啟示

（一）處理好委托代理的關系

收購歷來都是曲折堅苦的，期間涉及了太多的紛紛爭爭里面關系錯綜復雜，而且在中國這個體制下，也絕不能忽視政府在幕后的推動力，總結而言，透過現象看本質，就是遙想王石一手創立萬科帝國，對企業感情無人能及，作為萬科帝國的絕對帝王，這種優越感自是不容侵犯，更別說是來之民營經濟體的寶能系所謂“野蠻侵入”。但萬科股權之分散，絕對是一道不可修復的硬傷，雖然目前隨著恒大轉讓給深圳地鐵告一段落，但相信在不久的若干年還會有類似的“寶能”介入。

（二）政府需要加強收購資本的監管力度

歷史告訴我們，2008年全球金融危機的直接導火線，就是次級房貸被華爾街“野蠻人集團”——財務投資們不斷加杠桿，最終導致資金鏈斷裂引發了連環爆炸，所以，市場配置資本的改革方向要堅持，對資本進行有效約束的監管也決不能荒廢，更不能對資本放任自流。從證監會表態中看出，一是相信市場的力量，二是要切實保護中小的利益股民。另一方面，對于投資者來講，最終關注的肯定是企業經營業績，股權花落誰家倒不是最關心的，值得慶幸的是，在最近股權紛爭激烈之際，萬科股價相對平穩，這不得不肯定萬科規范的治理機制。人性和逐利往往決定走勢，此時就需要監管部門推出一系列并購重組相關的法規制度，營造出相對公平的商業環境。

（三）必須完善上市公司法人治理結構

公司必須依法依章程辦事，必須符合法律程序，進一步完善股東會、董事會制度，實行企業家股權激勵制度，健全公司法人治理體系，尤其是經營管理者持股，更是企業內部股權激勵的重要組成部分。這使得經營管理層與企業所有權有一定的關聯度，增加對企業的關切度，是股權激勵的重要舉措。包括經營者直接持股、管理層收購、股票期權激勵制度等，都是資本與投資的關系。萬科公司于2014年搞了合伙人制度，管理層都買了股票，然后委托出去由中介機構進行操作。寶能說這是“內部能控制”，這種萬科合伙人計劃，類似管理層收購。萬科合伙人制度也許是管理層收購的一種嘗試。這種制度在國有控股的公司中推行難度很大。就因為其中有一部分是國有股，這是體制問題，混合所有制企業搞股權激勵是改革的一個難點。而阿里巴巴合伙人制是無疑最成功的，以馬云為首的管理層牢牢控制了公司的經營與財務決策，這一點上，萬科都應該好好參考與借鑒。企業若自身不進行有效的變革，那么外部環境和力量就會對企業自身的經營形成很大的沖擊，公司治理將持續存在潛在的隱患。

五、結束語

持續兩年的萬科股權之爭，是我國乃至世界資本市場收購與反收購的一個經典案例。萬科股權之爭實質上就是公司經營層與資本投資者之間的控制之爭，屬于公司治理的應用范疇。隨著資本市場的發展，中國上市企業股權分散化必將是一個難以阻擋的趨勢，如何做好委托代理機制，如何發揮企業家創造價值以及資本市場效率，將是以后公司治理的一個重點。只有充分相信市場，尊重規律、規則，才能有效解決中國資本市場的真正市場化、法制化和規范化等問題。

參考文獻：

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[4]李曉君.我國上市公司股權結構改革對公司治理的影響[J].企業研究，2011（4）.

（作者單位：加西亞電子電器股份有限公司）endprint