公司高管變更對盈余持續性的影響研究

王旭琴

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

證券市場的發展需要廣大投資者的積極參與，有效、穩妥的股票估值能夠增強投資者的信心。盈余持續性是指公司的盈余在未來期間仍然持續產生的水平（Dechow et al，2010）[1]，公司的持續性水平越高，投資者便越能準確地使用當期的盈余來預測下一期的盈余。公司的盈余持續性指標在股票估值、公司估值中起著彌足重要的作用。高管是公司最重要的人力資本，其中董事長和總經理在公司的經營、投資等各方面起著至關重要的作用，他們的突然變更極易造成大量人事變動以及公司股價大幅震蕩（劉漣、晉釗，2011）[2]。

學者們對高管與盈余持續性之間的關系已經有了豐富的研究成果。高管持股的公司盈余持續性更高，但監事會人員持股的作用弱于董事會和高級管理人員持股所產生的作用（宋建波、田悅，2012）[3]。高管的年齡、任期和教育水平均與盈余持續性顯著正相關（陳武燕，2014）[4]。高管權力越大，發生權力尋租的可能性越大，公司盈余持續性越弱（Adams et al，2005，謝盛紋、劉楊暉，2015）[5-6]。杜征征、王偉（2010）[7]的研究表明，中國上市公司制定高管人員薪酬時考慮了盈余的持續性因素，持續性高的盈余相對于持續性低的非經常性損益被給予了更高的權重。這些研究均表明公司的高管與盈余持續性有著千絲萬縷的聯系，但也發現這些研究大多是從一個靜態的視角，即高管在企業中任職穩定的狀態下進行研究的，還沒有文獻研究高管處于動態中的情況，即發生高管離任、高管繼任，是否會對公司盈余持續性產生影響，這種受影響的幅度是否會因為變更原因、繼任高管來源的情形不同而不同。這些都是值得研究的問題。

一、理論分析與研究假設

（一）高管變更與盈余持續性

盈余持續性表示當期盈余持續到未來的程度（Dechow P M、Dichev I D，2002）[8]，站在“當期”的時點，根據經營活動的性質，我們可以把當期的盈余分為暫時性的盈余和永久性的盈余，暫時性的盈余是偶然的，不可持續，永久性的盈余可持續下去。站在“下一期”的時點，可持續性的經營活動仍然能夠正常產生盈余是有條件的，即企業的狀況應該使這些經營活動仍然能夠正常運營。而當企業遭受一些影響時，這些本來可以產生盈余的經營活動可能無法繼續產生盈余，進而影響盈余的持續性。

針對特定行業、特定公司的具體經驗和專業知識儲備對公司具有潛在價值，這種價值隨著高管的離任將被帶走，而繼任的高管初期往往不能夠帶來這樣的價值。根據專用化人力資本理論，經過一段時間的合作與磨合后，高管團隊成員間會建立默契，相互間形成一種特殊的生產力，如果主要成員變更，這種生產力容易遭到破壞，甚至會失去其存在的價值，所以主要高管的離任往往會引起一般高管人員的變動。隨著共事時間增長，高管團隊成員通過合作、增進交流的方式，逐漸產生信任感、建立工作默契，形成高效的高管團隊和特有的團隊文化。而當高管變更時，管理團隊結構被打亂，重建默契與信任需要一段時間，這個過程勢必會影響企業的組織績效。在市場經濟不成熟、企業制度不完整的大背景下，我國人才市場不夠完善，存在著嚴重的信息不對稱。與西方相比，我國狹窄的繼任人選擇范圍會增加聘任合適高管的難度。就算有幸在短時間內聘任到合適的高管，繼任高管仍需要一段時間來適應公司、承接工作，其他的內部員工也需要適應新任高管的行事方式。從而提出了假設1。

H1：高管變更當年，企業的盈余持續性下降。

（二）高管變更原因及其調節作用

學者們對高管變更的原因進行了各種分類，比較常見的是從委托人的角度分為非常規變更（又稱強制變更、被迫變更）和常規變更（又稱正常變更、自愿變更）。一般來說，高管常規變更是在有規劃的情況下有序進行的，公司有比較長的時間提前準備，進而選擇能力強且合適的繼任者，從而實現離任高管和繼任高管較充分而順利的工作交接，這種高管變更相對于非常規變更來說更加平穩、對公司的負面影響更小。非常規原因高管變更通常發生的時機比較突然且不容易把握，當時機不恰當時容易對公司經營造成不利影響。公司的高管被強制變更時，意味著公司將進行一場劇烈而深刻的動蕩，這場動蕩會涉及企業的方方面面，且余韻在短時間內無法消除。有學者發現，當公司發生非常規高管變更時，公司的企業文化以及經營政策往往也將發生變化，使公司的發展節奏被打亂。從而提出假設2。

H2：相較于常規變更，非常規高管變更使企業的盈余持續性下降幅度更大。

（三）繼任高管來源及其調節作用

內部選拔可以降低從外部搜尋高管的成本，并且有利于減少彼此間的信息不對稱。來源于公司內部的高管已經在企業中工作了一段時間，擁有公司內部的人脈、信息、管理經驗等各方面的資源，在繼任后能夠比較迅速適應崗位，從而更好地維持戰略連續性。內部繼任者通常之前也是高層管理人員，與其他管理人員由于之前有合作接觸，彼此熟悉，并且了解其他團隊成員喜好，能夠減少誤解、減少沖突，高管團隊內部能夠更快地適應彼此。內部選拔機制對公司其他員工具有一定的激勵效應，內部晉升機會能夠有效激勵公司員工，從而努力工作提高公司經營績效。外部選拔的繼任者的管理方式通常會與公司內部有很大不同，這需要內部員工重新適應，由于相關行業經驗、人脈及信息資源的缺乏，加上一定程度的“磨合成本”，可能會在繼任初期對原本運行較好的經營活動產生一定程度上的阻礙作用，對盈余持續性產生不利影響。從而提出假設3。

H3：相對于外部繼任者，內部繼任者能夠緩解高管變更使盈余持續性下降的幅度。

二、研究設計

（一）研究樣本

本文從國泰安數據庫選用數據。以所有A股制造業上市公司為研究對象，選取其2009—2016年最近八年的相關數據作為研究樣本。剔除以下數據：（1）變量數據缺失或者異常的樣本；（2）ST、*ST的公司；（3）營業利潤為負的樣本，因為當公司出現虧損時，公司迫于退市的壓力進行盈余管理或者“洗大澡”的方式來扭虧為盈的現象比較常見，如果公司通過正常的手段扭虧為盈，這種現象是好的，但是由于模型的局限性卻顯得盈余持續性很差，或者由虧損繼續虧損，在模型上卻表現得盈余持續性很強，這種在模型上面的盈余持續性好并沒有積極意義，利潤為負的樣本會產生噪音（李姝、梁郁欣，2017）[9]。文本的研究主題是原本能夠實現的盈余由于高管變更這種沖擊而無法實現，所以，本文剔除了凈利潤為負的樣本。

對樣本進行上述處理后，最終得到8 857個樣本。上市公司財務數據來自Csmar數據庫的合并財務報表。為了消除極端值的影響，本文對連續變量進行了winsorize 1%的縮尾處理。本文采用Stata14軟件進行實證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。模型參照 Sloan（1996）、雷倩華（2016）[10]、謝盛紋（2015）[6]等，使用一介自回歸模型。因變量盈余指標使用總資產營業利潤率。

2.解釋變量。參考杜興強（2010）[11]，王成方、葉若慧（2012）[12]的研究，總經理和董事長對公司的經營管理影響最大，所以本文研究的高管為董事長和總經理。參考國內學者（趙震宇，2007；王進朝，2011）[13-14]的相關研究，本文將下述原因導致的變更界定為常規變更：完善法人治理結構、退休、任屆期滿、健康原因、結束代理、控股權變動，而將以下原因導致的變更界定為非常規變更：辭職、解聘、工作調動、涉案、個人原因和其他。

3.控制變量?？刂谱兞繀⒄绽踪蝗A（2016）[10]，謝盛紋（2015）[6]，肖華（2013）[15]，控制了公司規模（Size），資產負債率（Lev），企業成長速度（Growth），無形資產占總資產的比例（Intan），年度（Year）。

表1 變量定義及簡要描述

（三）模型構建

本文采用Sloan（1996）計量盈余持續性的模型。

為了驗證假設1，我們建立以下多元回歸模型來研究高管變更是否會影響企業的盈余持續性。如果Earnt-1Turnovert前面的系數β3為負，假設1成立。為了驗證假設2，根據高管變更原因分為常規變更組和非常規變更組，參照朱焱（2017）[16]、方紅星（2013）[17]分組回歸方式，然后比較Earnt-1Turnovert前面的系數β3的絕對值，假設3的驗證方法與假設2同理。

三、實證分析結果

（一）描述性分析

從表2可以看出，我國制造業上市公司發生高管變更的比例為19%，其中董事長變更的比例為8%，而總經理變更的比例為14%，總經理變更比董事長變更更加頻繁。高管非常規變更占比59%，董事長非常規變更占比56%，總經理非常規變更占比62%，非常規變更比例大于常規變更比例。當發生高管變更時，繼任高管來源于內部的比例為70%，其中，繼任董事長來源于內部的比例為68%，繼任總經理來源于內部的比例為71%，可以看出，繼任高管更加偏向于從內部產生。

表2 高管變更情況統計

從表3可以看出，制造業上市公司的總資產營業利潤率的均值為6.85%，標準差為5.93%，最小值為0（由于剔除了總資產營業利潤率為負的樣本），最大值為72.78%?？梢钥闯鑫覈圃鞓I公司的收益率總體較低，公司間差距較大?？刂谱兞恐?，資產規模對數的平均值為21.58，資產負債率的均值為40.65%，無形資產占比均值為5%，公司的成長速度均值為27.66%。

表3 變量描述性統計

（二）相關性檢驗

本文對研究變量進行了皮爾森相關性分析，如表4所示，研究的變量大多在1%的水平上顯著，通過系數可知控制變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表4 相關性分析

（三）多元回歸分析

表5是我國制造業上市公司高管變更對盈余持續性影響的回歸結果。如第（1）列所示，Earnt-1前面的系數為0.610 0，說明通常前一年61.00%的盈余能持續到下一年，Earnt-1Turnt前面的系數為-0.113 8，且在1%的水平上顯著，說明發生高管變更時，有約11.38%的盈余本來能夠持續到下一年但無法實現，假設1得以證明。

如表5第（2）列所示，常規變更組Earnt-1Turnovert前面的系數為-0.100 2，且在5%的水平上顯著，說明發生常規變更時，約有10.02%的盈余無法實現；如表5第（3）列所示，非常規變更組Earnt-1Turnovert前面的系數為-0.143 0，且在1%的水平上顯著，說明發生常規變更高管時，約有14.30%的盈余無法實現。Earnt-1Turnovert前面的系數均為負，非常規變更組絕對值大于常規變更組絕對值，說明高管非常規變更會比常規變更對企業盈余持續性的負面影響更大。假設2得到證明。

如表5第（4）列所示，外部聘任組Earnt-1Turnovert前面的系數為-0.260 4，且在1%的水平上顯著，即公司高管變更，繼任高管通過外部聘任時，會有約26.04%比例的原本能夠實現的盈余無法實現。如表5第（5）列所示，內部選拔組 Earnt-1Turnovert前面的系數為-0.036，絕對值較小且不顯著。當繼任高管通過內部選拔時，高管變更不會使盈余持續性顯著下降，當高管通過外部聘任時，高管變更會使盈余持續性顯著下降，且比例較大。假設3得到證明。

表5 回歸分析

（四）穩健性檢驗

當改變因變量盈余的計量方式，使用資產報酬率（（利潤總額+財務費用）/總資產）或資產凈利潤率（凈利潤/總資產）來衡量企業盈余水平時，實證分析的結論基本上與上文一致。當我們改變高管的觀測方式，僅研究董事長變更或總經理變更時，實證分析的結論基本與上文一致。限于篇幅的原因，表格未列出。

四、結論和啟示

本文分析了我國A股制造業上市公司高管變更對盈余持續性的影響。通過實證檢驗我們發現，制造業公司大約60%的盈余能夠持續到下一年，但是，如果公司的重要高管（董事長、總經理）發生變更時，會對公司造成沖擊，導致部分原本能夠持續的盈余無法實現，影響的程度大約在10%～20%之間。建議公司在面臨決策是否變更高管時，應多方面綜合考慮，盡量避免高管的頻繁更替，增強公司高管團隊的穩定性。高管變更作為公司治理的重要組成部分，在有些情況下是必要的，所以本文建議建立信息更加暢通的人才-企業市場，當企業面臨高管變更時，能夠在較短時間內找到合適的繼任人員，這樣可以減少公司高管變更對公司的負面影響。對于高管來講，也更容易找到適合自己的企業。進而減少高管與公司不匹配而發生高管頻繁變更的情形。

非常規變更比常規變更對盈余持續性的負面影響更大。而我國制造業上市公司60%的高管變更為非常規變更，僅40%的高管變更為常規變更，非常規變更占比大。如果公司面臨變更高管時，應該提前做好充分的準備、選聘合適的高管，做好離任高管和繼任高管的交接、穩定高層管理人員中其他成員的情緒等工作。

繼任高管來源于企業內部時，能夠有效地緩解高管變更對于盈余持續性的負面影響，所以我們建議企業應有意識地提前進行高層次人才的培養，建立完善的高素質人才培養機制，形成成套的培養體系，并且公開、公正、公平地通過業績考核、崗位競聘等方式，選擇最優的高管繼任人員。這種方式不僅能夠保證企業在面臨變更高管時，能夠快速地從企業內部找到合適的繼任者，而且對公司一般高管以及普通員工能起到激勵作用，鼓勵他們努力工作，從而使得對盈余持續性的負面影響降到最低。