我國住房公積金貸款證券化存在的問題研究

王東林

在國家政策鼓勵下，上海、武漢、鹽城、常州、湖州等地住房公積金管理中心逐步嘗試將公積金貸款進行資產證券化，現有公積金資產支持證券發行的已超過27單，總規模約110億元。本文根據目前我國住房公積金貸款證券化的發展情況及特點，探討其現階段存在的主要問題，旨在為其發展提供一定的參考。

我國住房公積金貸款證券化的特點

我國的住房公積金貸款證券化產品，在上交所發行數量較多，在銀行間市場發行的僅為上海住房公積中心。從發行方式看，采取私募發行較早，但發行數量不多，主要用信托作為SPV，其基礎資產權利為公積金貸款收益權，且部分公積金中心承諾到期回購，并非真正意義上的資產證券化模式，類似資產支持融資；采取上交所、銀行間市場公募方式發行較晚，但得益于公開進行交易和信息披露充分，合格投資者較多，發行數量增長迅速。從發行規模、期限和利率看，銀行間市場證券化產品信息披露制度更為完善，認可度較高，單筆發行規模高，且發行利率低、期限長。為增加證券化產品期限，在上交所市場及通過私募方式發行的證券化產品，通常約定設置“回購和回售”特殊條款，且發行利率偏高。部分證券化產品期限在1年以下，只能緩解短期流動性問題。從產品是否出表看，通過設置超額抵押等增信措施，次級證券產品也可以在銀行間市場出售，可以實現出表；而上交所發行的證券化產品，由于設置“回購和回售”條款，且次級證券一般需要發起機構自留，如武漢、湖州、三明及瀘州的公積金證券化產品優先級與次級分層比例均為95%：5%，導致難以出表。

現目前存在的主要問題

（1）超額利差為負，加大了資金運營成本。

目前來看，住房公積金貸款證券化產品發行利率處于4-5%水平，私募產品達到6%以上，遠高于公積金貸款利率2.5-3.5%的水平。因我國公積金貸款有一定公益屬性，加上中介機構費用等，超額利差將長期處于為負狀態，出現的利息缺口需要額外貼息，加大了其資金運營成本。其次，我國還沒有相應較成熟的國家產品估值曲線參照，難以量化對產品的定價。實際操作過程中，主要通過大規模路演，結合投資人意向、人池資產收益、評級及其交易結構設計等因素綜合確定產品定價區間，不利于其市場化發展。

（2）證券化產品期限偏短，與住房公積貸款實際需求期限不匹配。

我國公積金資產證券化產品期限主要在15年以下，部分產品以半年及1年期內為主，與實際的個人住房公積貸款15-30年期限不匹配，無法滿足公積金長期市場的需求。但若提高產品期限，會加大發行難度，需要通過額外增信措施或設置特殊條款，或者提高發行利率，這與住房公積金貸款需要低成本融資的社會屬性不符。資金池基礎資產相對集中，制約未來發行規模。

我國公積金現行管理政策，使人池的基礎資產相對集中，且區域特征明顯。與商業銀行住房抵押貸款證券化相比，若遇到地方系統或其他風險，聯合違約概率較高。此外，擔保公司未來業務風險也會影響以擔保形式的入池貸款風險。因此，住房公積金貸款證券化發行受地方財政收入、地理位置、經濟發展及其環境變化制約較大。

（4）市場不完善，投資者單一。

按目前住房公積金的貸款年限，其證券化產品期限應較長才符合發行需求，但這又導致風險暴露時間長，受經濟環境影響較大，制約了未來發行規模。此外，我國資產證券化市場以及二級市場還相對不完善，缺乏流動性、投資者相對單一，缺乏偏好長期的機構投資者，也限制了其大規模增長。據統計，目前公積金貸款證券化產品的機構投資者中銀行機構占比超過80%，且主要采用銀行自營資金進行認購。

（5）公積金貸款人池存在抵押物權屬障礙。

公積金中心一般與銀行簽署協議，委托銀行對公積金貸款的抵押物進行管理，抵押權在銀行，如果貸款違約處理抵押物則按照貸款本金余額比例進行分割。理論上，公積金貸款證券化后，對應的抵押權應批量轉移到信托SPV名下。但實際上，公積金中心將貸款出售給了信托，信托作為特殊目的實體，與銀行并沒有簽署具體協議，當貸款違約時抵押物權處置無法實現分割，存在抵押物權屬轉移障礙。

相關建議

（l）及時完善相關法律體系和機構框架。

一是適時推出法律和監管制度，賦予SPV法律地位，明確其設立程序業務范圍以及破產隔離條件，提高交易質量，完善證券化項目結構和運營環境。二是明確住房貸款證券化的操作程序，界定“真實出售”標準，確立統一的發行、上市、流通交易規則，界定參與各方的權力和義務。三是加強住房抵押貸款池的風險防范，加強標準化管理，加強發放程序和貸款合同的標準化。四是建立專門的資產證券化管理機構，進行統一的風險管理，強化系統性監管。

（2）建立特殊法人公司，借助政府信用，增強信用資質。

我國住房公積金中心的事業單位屬性，使其對其發行的資產證券化無法提供擔保，需要通過額外擔保、增信等措施提高發行率。因此，單獨成立一個特殊的法人公司，如國家住房銀行，或者改變住房公積金中心事業單位屬性，給予一定政府信用支撐，為其發行資產證券化提供擔保，降低證券發行利率，節約公積金的籌資成本。

（3）完善資本市場，培育以機構投資者為主體的多種參與者。

我國證券化市場規模較小，需要豐富投資品種，充分發揮其風險轉移、風險定價的職能。一是加快豐富我國上交所、銀行間市場的投資主體，逐步地、有計劃地允許養老基金、社?；?、醫療基金、企業年金、銀行、保險為主體的機構投資者，以及偏好長期風險的私人機構進入資產證券化市場。二是借鑒銀行間市場雙邊報價制度經驗，引入做市商制度，提高證券化產品定價科學性，提高資產支持證券產品的流動性。三是加大對住房公積金貸款證券化二級市場的扶持、培育力度。

（4）提供一定的流動性支持。

給予住房公積金貸款證券化產品一定的流動性支持，納入央行的合格抵押品范圍，或者成為質押式回購標準券等，增加其發行效率，降低發行成本并提供市場流動性支持。