亞馬遜長期投資格局不改

何艷

編者按

作為一家核心業務仍為電商的資本巨頭，其本質似乎已經不能用電商巨頭來定義了，云業務的突飛猛進以及其對整體業績的巨大貢獻，讓其更像是一家平臺型科技巨頭，而多方位的發展也讓其護城河變得更加寬廣。然而就在其總市值站上萬億美元的當下，卻遭遇了美國科技股普跌沖擊，核心業務的滑坡、利潤貢獻主力云服務被其他資本巨頭蠶食、四季報業績指引低于預期等，一系列不利于亞馬遜的消息，使得這家長期以來被資金看好的巨頭瞬時入秋。9月份以來，亞馬遜股價至今最大跌幅已超過了25%。站在當下，諸多利空纏身、百倍估值的亞馬遜還值得持有嗎？

自2050美元下跌以來，亞馬遜股價近2個月最大跌幅超過了25%，總市值也在站上萬億美元之后快速走低，最新市值縮至8600億美元左右。亞馬遜的下跌是受同期美科技股普跌拖累？還是公司三季報業績及四季報指引不及預期左右了投資者對其估值評定？對于涉足諸多領域號稱無邊界的亞馬遜，它的真正投資主線是什么？長期投資者又該如何看待亞馬遜的商業模式？

本周，《紅周刊》邀請美國對沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經理盧國韜對亞馬遜的基本面進行深入分析。盧國韜跟蹤亞馬遜十余年，作為亞馬遜的長期投資者，在他看來，亞馬遜短期業績問題根本不值得擔憂，基本面依然強勁，作為利潤重要來源的云、廣告業務還遠遠沒有顯現出真正價值，市場對亞馬遜的高估值普遍存有偏見。

估值仍在合理區間

亞馬遜估值看上去好像很高，市盈率達到100倍左右，但從盈利能力和現金流角度看，亞馬遜并沒有那么高的估值。

《紅周刊》：亞馬遜的主營業務涵蓋了線上商店、線下實體店、第三方銷售、網絡服務（AWS）、訂購服務（Prime）和其他業務六個部分，業務類型可謂非常豐富，您覺得亞馬遜是一家什么類型的公司？

盧國韜：亞馬遜是一家平臺型公司，平臺的好處之一是開放，大量第三方公司能夠利用平臺的優越性，向最終消費者用戶直接賣自己的產品或服務。平臺本身吸引流量，像Facebook、谷歌、微博、Twitter等都是這樣，然后再通過其他方式將流量轉變為營利，比如亞馬遜通過賣自己的和第三方的產品和服務來盈利。只要平臺能夠吸引客戶，用戶體驗做得不太差，用戶就不會離開。退一步講，即使自己的產品和服務出了一些差錯，只要流量還在，改過以后是可以挽回損失的。所以平臺做成功就不太可能出現突然之間大量的業務受到沖擊的情況。另外，亞馬遜作為一個商務平臺，已經吸引了大量的客戶，它可以嘗試賣不同的東西，比如原來在互聯網上賣的已經被證明失敗了的東西，都可以試一試。像生鮮類或服裝類，一般美國消費者會選擇去沃爾瑪和其他本地商店里購買這兩樣東西，如果亞馬遜能解決網上售賣的問題，它將會有很大的增長。

《紅周刊》：作為平臺型公司，亞馬遜的盈利情況如何？

盧國韜：無論平臺做得多好，最終都需要實現盈利，財務指標上最終要通過Earnings Per Share（EPS，每股收益），自由現金流（Free Cash Flow）或者Profit Margin（利潤率）來體現。目前來看，盡管亞馬遜的Revenue（營收）增速不如從前，但是它的利潤率增長比以前快很多。因為它最開始做的網上零售利潤率很低，參照沃爾瑪的零售只有5%～6% 的稅前利潤率，但AWS 的Cloud Service（云服務）是非常大的利潤來源，該業務運營成本基本固定，營業收入的增長會非常有效地轉化成利潤。同時，Advertising（廣告）收入也不容忽視，參照Facebook、谷歌的廣告業務，未來會有很好的收益。另外，亞馬遜還有一些其他的項目在孕育中，雖然這些新的業務現在還很小，但它們的利潤率會非常高，不會是零售5%～6%的利潤率，而是20%～60%這樣的數值，這些業務的增長將很有可能大大帶動利潤增長。

《紅周刊》：雖然從盈利角度看，亞馬遜仍有增長空間，但其最新估值卻接近100倍，您覺得這個估值合理嗎？

盧國韜：目前亞馬遜還在不斷對相當多的業務進行投資，比如從去年開始投的Logistics（貨運物流）這一塊，需要大量投入，事實上今年它在物流上都已經不需要那么大投資了，所以從今年開始亞馬遜將會享受它帶來的回報?；氐焦乐瞪?，現在亞馬遜的估值看上去好像很高，市盈率達到100倍左右，但EPS并不高。拿掉那些比如一次性投資以外之后，只看常規運營成本支出，EPS大概在$40左右（市盈率40倍）。對比Facebook和谷歌，亞馬遜跟它們正好相反，因為從一開始廣告就是Facebook、谷歌最盈利的業務部分（其他后期新業務都是低利潤率的業務），而亞馬遜首先涉足的零售利潤率是很低的，未來非零售業務將會有非常大的盈利空間。所以即使Revenue Growth（營收增長）下來一點，它的EPS Growth可能更快，從盈利能力和現金流角度看，亞馬遜并沒有那么高的估值。

現在市場對亞馬遜進行估值，還是基于自營電商和AWS兩項業務混合起來做判斷，加上亞馬遜本身又一直在做投資新產品新服務，所以很多人認為它的估值過高，但是觸類旁通地想一想，比如谷歌、淘寶的廣告業務，就會發現亞馬遜的估值從來都不是問題。很多技術公司使用新技術去改變傳統行業的商業模式，這時候就需要傳統領域的知識來理解為什么某項技術能夠成功或者不能成功。理解亞馬遜這家公司既需要廣度又需要深度，因為它既跨越了傳統領域又有技術積累。但很多人，往往看到公司表面上估值過高，但實際上基本面分析完全不夠深入細致。

電商業務有很大空間

亞馬遜現在需要一些大的突破，才能把自營這部分業務增長重新沖上去。

《紅周刊》：亞馬遜披露的三季度財報顯示，營收增長29.3%，核心電商業務增速11%，就核心電商業務增速來看，明顯低于美國電商平均15%的增速。亞馬遜的自營業務需要做哪些改變？

盧國韜：亞馬遜的自營業務確實在緩慢下來，它需要新的點來進行業務重塑，這些新的點主要可能包括生鮮、服裝等?，F在亞馬遜在網上賣的是產品不像生鮮，基本上不會腐敗變質，并且價格空間比較有限。但是做網售生鮮是非常難的，首先存儲、運輸要求一下子就跟早期賣的書、CD不一樣了，而且生鮮只有發展到規模非常大，有自己的物流渠道時才有可能做，否則依賴FedEx把諸如美國中部肯塔基的牛肉運送出來美國各地是不現實的。亞馬遜買下Whole Foods（全食超市）是有這種考慮在的，但具體能不能做好，現在并不清楚。如果亞馬遜能把生鮮在線上做好，那可以想象很多人去沃爾瑪購物的理由就會少很多。

同樣，服飾也是這樣，亞馬遜不需要賣奢侈品，它只需要賣十幾、二十幾一件的襯衫、短褲或者五十到一百左右的大衣，把最低的消費者的需求拿過來一部分，就足夠了。但是服飾存在庫存管理問題，就此我還跟唯品會討論過，類似服飾這樣的Softline Retail（軟零售）跟書、CD等這些Hardline（硬零售）業務比較，整個倉儲和管理系統是很不一樣的，它需要用不同的方式有效率地進行處理。事實上，我參觀過多個物流倉庫，賣不同產品業務的倉庫組織管理是完全不一樣的。另一方面，再貴一點的衣服（超過上述亞馬遜目標范圍），怎么在網上“試穿”衣服也是一個問題，現有技術比如輸入身高、三維數字，網上會立刻建立一個模型，然后顯示出來衣服穿上去之后大概是什么效果，如果顧客愿意，還可以上傳自己的照片，不過就目前來說，還沒有在這方面做得非常成功的案例。

亞馬遜現在需要一些大的突破，才能把自營這部分業務增長重新沖上去。當然，就它自身而言，目前亞馬遜并沒有問題，它處在一個自然的階段，它只是需要突破自己，才能使這部分業務真正扭轉。但是反過來看，如果自營業務沖上去，那它的銷售將會有多大？亞馬遜這么大銷售額的公司要再每年銷售額向上增長20%的話，是一件非常不容易的事，幾乎沒有任何一家公司做到過。

《紅周刊》：除了上述談到的內容，亞馬遜的自營業務還有沒有其他被忽略的亮點？

盧國韜：其他的自營業務還有music、video，電競比賽方面它還有個直播業務等等，所有這些東西，市場并沒有給很清晰的定價。例如，我覺得亞馬遜是唯一一個在可持續的基礎上創造類似Netflix這樣商業模式的服務。Netflix事實上盈利能力并不強，它主要靠發行債券來保證有能力制作自有電視劇，從而吸引觀眾。Netflix僅靠第三方的內容是吸引不了那么多觀眾的，而亞馬遜也在做自制電視劇，它有足夠多的現金流把這件事做好。參考Netflix的市值，如果亞馬遜有可能獲得Netflix那么多訂戶，甚至更好，整體估值就又會不一樣了?？傮w而言，亞馬遜的自營網售業務現在只是達到一定階段之后的自然增長減緩，但它非電商部分的機會還是很多的。

云業務無憂

云業務增長雖然稍微慢一點，但對亞馬遜來說問題不大，最終還是要看利潤率，只要增速不是下降到2%、3%，能保持百分之十幾、二十幾的增速，都不會有什么問題。

《紅周刊》：云業務對亞馬遜業績貢獻非常關鍵，但相關數據卻顯示其在今年三季度增速有所放緩，為什么？

盧國韜：隨著云市場的不斷擴大和技術更新，以及IBM、Salesforce、索尼等巨頭的強力介入和擴展，亞馬遜云業務利潤增速出現下滑是一個非常自然的現象，即便是目前云業務排名第二、云市場份額大概占百分之二十幾的微軟，它的Azure業績增速也從百分之九十幾下降到了百分之七十幾。

《紅周刊》：有消息稱，IBM宣布以340億美元收購云軟件分銷商Red Hat（紅帽）將會蠶食亞馬遜云市場份額，而包括Salesforce、微軟、索尼等在內的公司也都在擴大云業務規模。這些資本巨頭的介入，亞馬遜云還能否繼續保持領先位置？

盧國韜：亞馬遜云占據整個市場份額的70%左右，所以它的成長基本上是整個行業的水平。另外，原來很多公司把業務移到Public Cloud（公有云）上，和別的公司共享數據中心，這會大大減輕企業負擔，但是現在在這些短平快的項目做完后，目前一些工作移到公有云后成本并不能減少很多，而且出于別的顧慮（法律、安全等等），需要建立Private Cloud（私有云）。

亞馬遜在Private Cloud上幾乎是從零開始，而Red Hat和微軟Windows一樣，本身是一個操作系統，微軟既有Public Cloud又有Private Cloud的服務，如果需要用Public Cloud可以使用它的Azure，需要用Private Cloud，只要還使用它的軟件就可以。IBM的技術水平相對來說越來越落后，主營業務實際上是IT Service，如果它的客戶需要在Public 和Private Cloud上進行結合，那它收購Red Hat是非常正常的選擇，因為Red Hat的操作系統能在兩種云上運行，它有一套開源的軟件系統，能夠把現有的軟件服務包裝起來，原來可能固定在某個或某些設備上的軟件功能包裝起來，用在云環境里，這對IBM來說很重要，可以解決它的生存問題。但是，IBM永遠拿不到亞馬遜Public Cloud的市場份額，因為它不具備亞馬遜那樣的條件，IBM其實是做一項保障，防止自己一條死路走下去。

云業務增長稍微慢一點，對亞馬遜來說問題不大，最終還是要看利潤率，只要增速不是下降到2%、3%這樣的水平，能保持百分之十幾、二十幾的增速，都不會有什么問題。

《紅周刊》：微軟云業務近年發展迅速，已經開始與亞馬遜的云業務發生正面交鋒，您覺得微軟云業務對亞馬遜云會造成沖擊嗎？

盧國韜：會有一定沖擊，主要表現在：如果一個大客戶想在Public和Private云上高度融合的時候，微軟拿到合同的可能性會大一些。不過，目前微軟還在大量花錢的階段，它還沒有亞馬遜那么多的數據中心，而且微軟在Public Cloud環境里的服務水平跟亞馬遜相比，技術上還有相當的差距。

另外，微軟本身提供的主要服務還建立在它自己的一套系統上，所以主要還是技術問題，最新的在開源系統上的功能在它的系統上可能需要較長時間來移植或復制，周期可能過長。但它的好處是既在Public也在Private上，加上亞馬遜在美國把零售商逼迫得比較狠，所以沃爾瑪就告訴自己的供貨商，如果跟亞馬遜做生意就不要跟沃爾瑪做生意，某種程度上來講，微軟有一些客戶會因為沃爾瑪逼著轉過來，近期它的增速還會比亞馬遜要快。單從業務角度來講，微軟的增長速度還是比亞馬遜快，而且它是第二名，遙遙領先第三名谷歌。

但是我個人認為，微軟的技術創新和服務水平和亞馬遜都有差距，所以對于一個客戶來說，它的需要如果在技術上要求高，并且使用Public Cloud對它來說問題不大，那亞馬遜的優勢是非常大的，如果對Private Cloud要求更多，那微軟會更有優勢，總體來看，它們各有千秋。另外，亞馬遜的云價格并不高，但如果要打價格戰，兩個競爭對手相對太小，對它們而言反而沒有什么余地，因為賠錢的速度會更快。

廣告業務潛力大

亞馬遜的廣告業務正慢慢趕上在線廣告巨頭，其能在更小的成本控制范圍之內，實現廣告效益最大化。

《紅周刊》：亞馬遜的廣告業務正慢慢趕上在線廣告巨頭，對數字廣告平臺谷歌和Facebook構成威脅。市場預測，亞馬遜有望快速成長為全球第三大廣告公司。亞馬遜廣告業務迅速發展的原因是什么？

盧國韜：谷歌的搜索業務在美國大概占百分之六十幾的份額，一般的搜索肯定是在谷歌上進行，但如果是一個消費者，想要購買一件商品，他可能會首選在亞馬遜上搜索，現在看來，亞馬遜在商品搜索上大概有50%的份額。因為亞馬遜上的商品品種最多，用戶的評論最多，客戶能在上面得到更多的信息，那就可能不通過搜索引擎直接去亞馬遜網站上搜索，搜索之后十之八九就會在上面購買商品。這樣，在亞馬遜上做廣告對第三方零售就是一個最理想的方法。而且跟在谷歌上做廣告不一樣，在谷歌上買關鍵詞，它顯示的圖片部分非常有限，而亞馬遜可以顯示更大更多的圖片和信息，只要產品足夠相關，一半的頁面用來放廣告都沒有問題。所以這是非常有潛力的業務，對照谷歌現在一個季度主營有幾百億美元收入，亞馬遜廣告業務增長空間還是很大的。

谷歌的市值達到七千多億美元，亞馬遜的廣告業務如果能做到谷歌那么大，這將是非常有利可圖的。而且由于亞馬遜只在自己的網站上做廣告，不需要太注意第三方網站上的數據，它不需要在侵犯隱私的情況下去跟蹤用戶，只要在自己的網站上跟蹤好用戶，知道用戶以前買過什么以及有可能買什么，根據客戶以及廣告的需求來投放廣告。亞馬遜能在更小的成本控制范圍之內，實現廣告效益最大化，而且在這方面它可能比谷歌做得更好。當然谷歌未來可能完全不是現在這樣，廣告業務可能萎縮，它的大的業務可能在別的方面，比如自動駕駛上，那就是另外一個話題了。

業績指引偏低或有意而為

亞馬遜今年31%的增速指引相對去年33%的增速，差距并不大。隨著以前很多投資已經開始取得回報，亞馬遜的EPS經常性超出預期，或者比幾年前要頻繁很多。

《紅周刊》：亞馬遜四季報業績指引低于預期，這個預期差會有多少呢？

盧國韜：亞馬遜第四季度自營GMV（成交總額）差不多是10%，而第三方是20%，這個偏低的數據實際上是它把自營的GMV增長預期調降下來了。另外，出現降低還有特定節假日因素，2017年第四季度節假日銷量要比正常為高。2017年第四季度，分析師報告的數字比第三季度多了大概34%，2018年按照指引來看，比第三季度多了31%。這其中大概有三個百分點的差距。

據亞馬遜解釋，印度市場是一個因素。沃爾瑪在收購Flipkart之后，已經成為印度在線市場份額最高的公司，幾個品牌加起來有40%左右，亞馬遜則有30%左右。印度最大的節日之一diwali（排燈節）2017年整個促銷活動發生在第四季度，今年是一半在第四季度，一半落在了第三季度，調整完之后，差距在1%左右。也就是說，2017年第三季度到第四季度的增長實際上差不多是33%，今年是31%，所以只差了兩個百分點。

另外，自營業務10%的數據，我認為亞馬遜是將指引主動往下降了一點，因為美國的目前零售狀況非常好，是全世界最強的消費者市場，所以在我看來，亞馬遜的調節實際上是想調降預期。前幾天亞馬遜發布消息稱，節假日期間的銷售沒有Free Shipping（免費運送）的最低銷售額，實際上就是在刺激消費。第二，亞馬遜自營項目賣得少一些，第三方相對會賣得多一點，第三方賣得多一點會有一定好處，假設第三方賣得多一點是很有可能發生的事情，因為第三方幾乎都是一些非常小的個體戶或小公司，如果它們想多賣一點，它們或者可能需要在亞馬遜上做廣告，或者壓低價格。所以，第三方銷售增長的話，那么廣告銷售也會跟著增長，拿零售這個利潤率最低的部分來換取幾乎沒有成本的高利潤率的廣告收入，EPS應該會很好。另外第三方銷售的提成是不需要自己投入成本的收入。獲利應該至少在某些商品類別比自營更好。下季度EPS指引也低于預期，主要是因為會計原則的改變。原來亞馬遜的Prime Membership（會員費）是按照銷售比例來進行財報處理的，而現在按照四個季度平均攤分，這會對今年第四季度的盈利狀況影響較大。但這只是一次性的影響。

所以，我覺得今年31%的增速指引相對去年33%的增速，差距并不大，尤其是我認為亞馬遜明顯是在調降市場預期的情況下?；仡^看主要的區別是，第三方銷售和Advertising部分利潤率會高很多，即使券商模型里第三方銷售部分的數據跟亞馬遜一樣，他們也沒有考慮到廣告收入可能比預期為高，加上之前的很多投資已經開始取得回報，所以亞馬遜的EPS經常性超出預期，或者比幾年前要頻繁很多，因此股票跌一跌，并不代表基本面出現大問題。

《紅周刊》：亞馬遜四季度業績增速下滑雖然可能是主動調整所致，但其股價還是因此而受拖累了！

盧國韜：市場上有兩種投資者，一部分人看中長期，另一部分人進行短期交易，量化分析模型、短期指引，而忽略了中長期的基本面。亞馬遜云計算盈利明顯很高，廣告業務增長很快，利潤率、現金流都沒有問題，基本面沒有改變，對我來講投資也不會發生改變。貝索斯曾公開表明，從2000到2001年，亞馬遜的股價從100美元附近跌到了5美元左右，但從他的角度來講，他在運行這家公司，公司的每項數據指標都超過預期，那個時候他根本不管股票交易價格，他作為公司最大股東，只要知道公司運行沒問題就可以了。當然，作為投資者我不可能像貝索斯一樣想那么遠，但我愿意把投資眼光放得相對更長遠一點，不只看一兩個季度的變化。從這個角度講，亞馬遜股價出現調整未必就是壞事。