亞馬遜到底“值”多少？（二）

何艷

亞馬遜估值高、泡沫大這個話題，近十年以來似乎從來沒有終止過，即使是在業績維持高成長、股價從2000美元以上的高位跌落至1600美元以下時，這種質疑聲仍未見多少平緩。作為全球商品品種最多的網上零售商和全球第三大互聯網公司，市盈率80多倍的亞馬遜仍被高估了嗎？

針對亞馬遜估值問題，本周《紅周刊》繼續邀請跟蹤亞馬遜長達10余年，對其基本面有著深入研究的美國對沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經理盧國韜深入解讀亞馬遜。在盧國韜看來，亞馬遜遠遠沒有表面上看起來那么高的估值，如果從現金流折現角度分析，亞馬遜和美國大型互聯網公司相比，估值是非常接近的，而若將其各項主要業務拆分開來單獨去評估，每一項業務的估值非常有優勢，都具有非常好的長遠發展潛力。

亞馬遜的估值并不高估

《紅周刊》：對于一家企業進行估值判斷會有很多方法，比如PE（市盈率）、DCF（現金流折現）、EPS（每股收益）等，您覺得哪種方法更合理？

盧國韜：理論上來講，不管什么類型的公司，除了Financial（金融）企業之外，最后基本上都應該回到DCF（現金流折現）這個角度上來。對于一般的公司來說，EPS跟每股凈現金流的差距并不是很大，一般的工業公司每股凈現金流可能比EPS小一些，但是還有一些商業模式不同的公司每股凈現金流會比EPS更高，這樣的公司用PE（市盈率）來估值就會看上去存在高估值。在基于凈現金流的估值并不高的情況下，在觀察PE這種表面上看不需要計算和預測的估值時，估值看上去就要高出正常范圍一些。所以在對某一家公司進行估值時，要將凈現金流（Free Cash Flow）作為原點。在現金流估值基本一致的情況下，凈現金流高的公司，PE看上去可能就偏高。

《紅周刊》：亞馬遜這樣一家互聯網商業巨頭適合用DCF（現金流折現）進行估值嗎？

盧國韜：非常合適。作為一家互聯網最大的商業零售巨頭，其現金流狀況是非常良好的。我們知道，零售這個商業模式有一個好處，就是沒有Account Receivable（應收貨款），這跟其他行業非常不一樣。假設一個廠家賣一臺機器給GE（通用電氣），GE可能是機器送到以后90天后付款。而零售一般都是現場刷完卡交了錢才能把東西拿走，刷卡可能不是今天結算，而是一兩天、兩三天之后結算，但是應收款項同營業收入相比是非常小的數字，不會占用多少資金。

因為在網上零售（1P自售），應收貨款是一個很小的數，亞馬遜實際投入的資金只是庫存這一項（因為需要先把貨買進來才能賣，賣的是自己的庫存），這樣在Working Capital（運營成本）管理上，像亞馬遜這樣有相當規模的電商，Account Payable（應付貨款）可以撐到90天左右。我們假設庫存周期是30天左右（也就是說買進來的東西，30天就賣出去），而貨款可以等到90天左右才付款（亞馬遜過去多年的平均值），這意味著貨款資金在亞馬遜賬上時間高達60天。在這個時間段，這些現金可以由亞馬遜自己使用，比如繼續買庫存或是做別的用途。因此，僅從運營成本管理角度來說，零售這個商業模式是能夠產生大量現金流。

對于零售業，不管是網上零售，還是線下零售，如果東西賣得好，是非常容易快速發展起來的。這個現金流就是支撐快速發展的重要因素之一。所以，即使是亞馬遜剛開始的時候一直不盈利，但它的現金流卻從來都不是問題。

《紅周刊》：如果通過凈現金流角度去測算，亞馬遜目前的估值高嗎？

盧國韜：從現金流角度去對亞馬遜估值，我覺得亞馬遜的估值一點都不高，大致和Google和Facebook非常接近。

2017年，亞馬遜的凈現金流大約是70億美元、80億美元（后文均指美元），它的Net Income（凈收入）大概是30億，凈現金流是凈收入的兩倍多。從利潤實現角度測算出的2017年的PE大概是200多倍，但如果從現金流角度去測算，估值大概就不到100倍了。而在今年，亞馬遜目前的凈現金流已有100億左右，而最后一個季度是現金流最大的季度，我估計2018年全年凈現金流應該有130億、140億左右，以目前亞馬遜市值8000億左右除以現金流，其估值大概只有60幾倍，這和我們通?？吹降?0幾倍市盈率已經有相當大差距?？紤]亞馬遜凈現金流持續快速增長現實，2019年的估值會更低。

《紅周刊》：今年以來，亞馬遜各條業務線的利潤貢獻越來越明顯，這會不會促使亞馬遜的估值進一步下降？

盧國韜：肯定會的。僅從現金流角度分析，如果亞馬遜今后能夠維持目前的經營趨勢，不管是在資本性支出，還是運營支出方面能進行相對合理控制的話，我預計今年有可能達到150億、160億的凈現金流。前面我說過，自有網上零售的模式會產生大量現金流去支持亞馬遜做高利潤率的新業務，那些新業務一旦形成規模開始掙錢，比如AWS（亞馬遜云計算服務），產生的現金流就會非?？捎^，即使是未來AWS不增長了，這個業務產生的現金流也是一個很大的基數。

另一個因素是凈現金流的增速。我們對照看一下Google的現金流，其前三個季度大概不到160億，最后一個季度一般跟第三季度差不多，但比第三季度稍微會好一點，暫且估算它今年能產生250億到260億的凈現金流，按照目前的市值計算，估值大概在29、30倍，這不是一個很低的數字（Facebook市值是2019年預期凈現金流的23～24倍）?；仡^看Google凈現金流的增長率，2017年凈現金流應該是240億、250億。根據賣方的平均估計，2019年大概也只有300億凈現金流，2017年大概是240億，這意味著它的凈現金流的增長并不快（約每年10%，跟Facebook賣方預期相近）。而亞馬遜則不同，今年大概130億、140億凈現金流，根據賣方分析師的平均估計，2019年大概有210億凈現金流。按照這樣的增速，很可能再過兩年（2020年）就達到了Google的凈現金流規模，而且那個時候亞馬遜凈現金流增速很可能不會放緩到10%左右。相較Google的凈現金流增速較慢，亞馬遜的凈現金流增速是非常明顯的。在凈現金流高速增長的情況下，估值將會下降很快。而正是基于這種對比，我覺得亞馬遜目前的估值相對更高一些是非常合理的。

未來一兩年，EPS將達到$40左右

《紅周刊》：此前采訪中，您曾談到亞馬遜的EPS在未來一兩年大概能達到$40左右，這個預測結果可超出了絕大多數賣方機構的判斷了！

盧國韜：我判斷亞馬遜在未來一兩年EPS可能會達到40美元左右，是有一定依據的。

首先，亞馬遜的Operating Expense（運營成本）增長的幅度將會慢下來，因為一旦營業收入增速降下來的話，是不需要繼續增大運營成本投入的，沒有人會在營業收入不怎么增長的情況下，再繼續大量雇人。所以這一項人力成本支出未來會相對減少。亞馬遜現在還處在投入階段，我分析后預計它大概有一二十億用在雇人上的投入是完全可以節省下來的。

其次，在目前的市場情況下，亞馬遜的AWS每年大概至少有一次為了保持最強的競爭力會把價格主動降下來，單價降下來，客戶就愿意繼續跟著它，因為客戶愿意享受相對低的價格。亞馬遜正是通過控制它的AWS利潤率在一定程度上來保持增長，現在AWS的增速已經降到了50%以下，未來AWS利潤率應該是比現在有所上升的，原因在于，降價之后，客戶規模會逐漸擴大，進而利潤也就慢慢回升了。目前來看，亞馬遜的AWS的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）Margin大概是40%多，如果不需要繼續減價，則與微軟、Google相比（微軟的云業務幾乎是最不掙錢的，相當于用其他業務上掙的錢在補貼云業務，Google則不愿意用其他業務來補貼云），近乎50%的利潤率是非常高的，而且，亞馬遜的Data Center（數據中心）的云設施建好之后，新的合同贏過來，邊際成本將非常低。所以，如果亞馬遜在今年最后一個季度或者明年某個時候不再主動大幅降價，屆時，它全年的EBITDA Margin達到或接近50%左右是完全沒有問題的。即使亞馬遜因為投資或者讓利等原因將AWS EBITDA Margin保持在40%多，僅僅AWS業務增長所帶來的亞馬遜EPS增長（2019年對比2018年）就有5～6塊錢左右。

另外，亞馬遜現在正在投標美國國防部一個100億左右的十年項目，很可能全拿，也很可能只拿大部分。這個項目是一個很大的長期合同，一旦拿到以后，在價格確定的情況下，亞馬遜每年的成本投入就會降低（國防部招標的前期準備工作非常多）。

亞馬遜僅在自售和AWS運營開支上就大概有30億、40億美元可調節的余地。再者，亞馬遜持續高速增長的高利潤率的廣告業務在未來一兩年也至少還有30億左右的潛力可挖（在不需要持續加大投入的情況下）。如果上述三項因素都加進來，折合到EPS上，大概就有5到6塊錢左右。

對亞馬遜以前EPS分析的準確度相對高的賣方分析師給出的2019 EPS預測大約是25～30美元，2018年EPS大約22～23美元。我在假設它至少保持AWS的利潤率、廣告繼續發力的基礎上，預測它的2019年EPS至少大概在30～35美元左右，如果加上剛才我談到的將近5、6塊錢可調節的，則不排除在未來一兩年EPS是能夠達到35到40美元的。

當然如果亞馬遜仍在持續進行投入，明后年EPS可能看不到40美元左右。但是到了后年，EPS達到30～35美元應該是沒問題的，除非這期間它又有了新的業務、新的想法和投入，而這卻是我無法預測的。（未完待續）