宏觀審慎監管與貨幣政策相互關系問題研究綜述

王勤

摘要：2007年開始并蔓延全球的金融危機引起各國學者對宏觀審慎監管廣泛的探討和研究，其中討論最為聚焦的是宏觀審慎監管與貨幣政策的關系。那么，宏觀審慎監管與貨幣政策的實施有怎樣的相互影響？應該由單一還是不同的機構實施宏觀審慎監管和貨幣政策？關于兩者相互影響及其效果的實證研究結論如何？本文對以上問題進行了研究綜述，希望引起學界對兩者關系更深入的探討，為構建更適應中國的雙支柱框架提供更有價值的參考。

關鍵詞：福利改進；丁伯根原則；雙支柱框架

2007年開始的全球性金融危機，使各國研究者開始對貨幣政策傳導和宏觀審慎監管進行研究。宏觀審慎監管這個名詞最早的提出是在1979年巴塞爾銀行委員會的前身庫克委員會的一次討論會上，1998年國際貨幣基金組織才在一份報告中將宏觀審慎監管第一次用于金融體系監管中。在這次全球金融危機發生后，宏觀審慎監管這一概念受到了各國學者廣泛的關注，并在巴塞爾協議Ⅲ重點引入了宏觀審慎監管思想。對宏觀審慎監管概念、宏觀審慎監管框架如何建立、宏觀審慎監管與貨幣政策的關系、宏觀審慎監管在各國的實施、逆周期政策等問題都有廣泛的研究和討論。本文重點關注貨幣政策和宏觀審慎監管的關系，對貨幣政策和宏觀審慎監管實施的相互影響，它們應該由怎樣的機構單一還是分別的來實施及對兩者關系的實證研究進行梳理。

一、宏觀審慎監管的提出與貨幣政策的關系

這次全球金融危機后，人們意識到我們現在生存的世界已經與幾十年前大不相同，金融全球自由化加速。熱錢的全球流動、危機可能在全球迅速蔓延都對傳統金融監管提出了新的問題和挑戰。同時，微觀審慎監管強調的關注單一機構穩健的觀點也可能存在合成謬誤，那么，當我們從整體上來關注一個國家的金融安全和金融穩定時，就要運用宏觀審慎監管。人們認為傳統貨幣政策最終目標有所缺失從而導致了金融危機的發生，認為它忽視了金融穩定這一在全球化下非常重要的目標。例如，Taylor（2009）認為在危機前過度的貨幣政策導致了危機的發生甚至使危機更嚴重。相反，有人相信危機是監管失敗導致的。因此認為宏觀審慎監管和調整原來的貨幣政策框架非常重要。Otaviano Canuto，Matheus Cav-allari（2013）這篇文章的主要目的之一就是指出在新的貨幣政策體制下發展中國家的貨幣政策當局如何將宏觀金融和宏觀審慎監管融入傳統貨幣政策。王曉，李佳（2013）對金融穩定、貨幣政策和宏觀審慎監管三者間關系的相關文獻進行了梳理，為我國維護金融穩定、應對系統性風險提供借鑒。這篇文章中指出后危機時代，貨幣政策主要面臨兩個挑戰，即傳統貨幣政策目標對金融穩定的忽視和對傳統貨幣政策“事后救助論”的質疑。貨幣政策和宏觀審慎政策是不同的政策，有不同的政策目標、不同的工具，并且在許多國家由不同的機構實施，并且它們的實施有很強的互補性，它們之間的關系類似貨幣政策和財政政策的關系。Claudio E.V.Bofio，Ilhyock Shim（2007）強調了貨幣政策框架調整的重要性，并認為貨幣政策和宏觀審慎政策間有很強的互補性。穩健的金融體系是有效貨幣政策的前提，就像穩健的貨幣環境是有效宏觀審慎政策的前提。Otaviano Canuto，Matheus Cavallari（2013）中指出貨幣政策和宏觀審慎政策在追求更少的順周期性上能很好的互補。Lars E.O.Svensson（2015）指出貨幣政策和宏觀審慎政策的關系類似于貨幣政策和財政政策的關系。兩種政策的政策目標不同，貨幣政策對實現價格穩定和穩定通貨膨脹更有效，宏觀審慎政策對實現金融穩定更有效。然而，每種政策的實施都可能對另一種政策帶來“副作用”。那么，金融危機的發生導致的對傳統貨幣政策目標的質疑使對于貨幣政策是否應將金融穩定作為自身新的目標存在爭議，而這也會直接決定了貨幣政策和宏觀審慎政策間的關系。對于這個問題的討論有三種主要不同的觀點：第一種觀點認為貨幣政策不能實現金融穩定，貨幣政策與宏觀審慎政策有完全不同的目標；第二種觀點認為，在特殊情形下，貨幣政策也會以金融穩定作為自己除傳統目標外的目標，從而在某些時候貨幣政策和宏觀審慎監管有相同的目標，應更好的協調合作；第三種觀點認為，貨幣政策的新目標就是實現金融穩定。Smets（2014）中指出，貨幣政策對金融穩定沒有作用的觀點認為：貨幣政策僅應該關注傳統目標，如通貨膨脹和真實的經濟行為?？隙ǖ挠^點認為金融穩定和傳統目標同樣重要，所以在考慮利率政策設定時也應該考慮金融穩定。第三種觀點認為，在全球金融危機后逐漸達成的共識是，在有些環境下，貨幣政策可能偏離傳統目標來實現金融穩定，只要這樣做的成本是小于收益的。童中文等（2017）中也指出有關貨幣政策與金融監管的關系的觀點主要有三類，即協同觀點、權衡觀點和新環境假說。協同觀點認為貨幣政策與金融監管具有一致性，中央銀行專注于物價穩定的貨幣政策可以熨平金融資產價格的波動，實現金融監管的目標（Schwartz，1999）。權衡觀點認為價格穩定與金融穩定之間不存在必然的聯系，中央銀行需要在維持物價穩定的貨幣政策與金融監管之間進行權衡，以實現經濟穩定發展的目標（Cukierman，1992）。新環境假說認為逆周期操作的貨幣政策與順周期積累的金融風險的沖突使得價格穩定與金融穩定的雙重目標無法兼得（Borio，2014）?，F在，大多數學者都認為貨幣政策和宏觀審慎監管在某些情形下是可以相互協調合作的。Erlend Nier，Heedon Kang（2016）中對宏觀審慎政策和貨幣政策的這種相互合作進行了說明。第一，貨幣政策對金融穩定會有一系列“副作用”。然而，宏觀審慎政策能減少這些副作用，給貨幣政策實現主要目標留出更多空間。第二，收緊宏觀審慎工具會有減少產出的“副作用”。然而，貨幣政策會抵消這些作用，留出更多邊際空間，只要貨幣政策是有效的。第三，宏觀審慎政策會建立資本緩沖，在金融危機時可以釋放。這類政策可以幫助貨幣政策的傳導，使其在危機時期也能發揮作用?？梢?。宏觀審慎政策和貨幣政策有互補的作用，兩者應更好的協調合作。

二、貨幣政策與宏觀審慎監管的相互實施

那么，貨幣政策和宏觀審慎監管具體如何更好的相互實施呢？Borio（2014）指出這次金融危機發生后，貨幣政策是否應將金融穩定作為獨立的政策目標，并使用特定的金融變量作為中介目標，成為政策討論的前沿問題。多數學者認為在傳統貨幣政策框架中加入宏觀審慎政策是福利增進的，有很多研究運用福利經濟學和博弈論的方法來探討和說明加入宏觀審慎監管后兩種政策相互配合時的福利增進。本文認為宏觀審慎政策是支持貨幣政策的，我們應該更好的探討兩者的協調配合。Claudio E.V.Borio and Ilhyock Shim（2007）中認為宏觀審慎政策對貨幣政策的支持會發揮很重要的作用，并且具體操作一直在向正確地方向發展而且還有調整空間。Papa NDiaye（2009）研究了宏觀監管怎樣支持貨幣政策減少產出波動并維持金融穩定。運用新框架混合了貨幣政策分析的標準模型和金融部門脆弱的或有索償權模型。結果表明混合逆周期審慎監管能減少產出波動，降低金融穩定風險。更確切地說，逆周期規則如逆周期資本充足規則能使貨幣當局用更小的利率調整實現相同的產出和通貨膨脹目標。逆周期規則能幫助減小資產價格波動，減緩金融加速器過程，因此降低宏觀經濟和金融不穩定的風險。Gianluca Benigno，etc（2012）研究發現宏觀審慎政策的實施通過加強傳統貨幣政策對債券作出反映是改善福利的，雖然會使危機更嚴重。相反，實施宏觀審慎政策并單獨對債券征稅一直是減少福利的雖然會在一定程度上減輕危機。主要區別在于名義匯率的行為，在對債務征稅的經濟資產會更加貶值從而增加最初的債務負擔。Paul Eevine，Diana Lima（2015）主要研究了新凱恩斯框架下的宏觀審慎政策和貨幣政策的關系，發現當在模型中引入宏觀審慎監管后，最優政策分析結果仍然顯示是有福利收益的，即使在兩者沒有任何合作時。Lars E.O.Svensson（2015）中認為貨幣政策和宏觀審慎政策應該獨立實施，但每種政策在實施時都應該詳細知道另一種政策的實施情況。Edend Nier，Heedon Kang（2016）也探討了貨幣政策和宏觀審慎政策的相互影響，并認為當兩種政策被積極使用時，總體政策和宏觀審慎有效性相對于只有一種政策而沒有另一種支持時會增強。張亦春，胡曉（2010）運用Bordo-Jeanne模型分析了當資產價格膨脹（失衡累積）所蘊含的未來價格下跌風險將導致債務抵押品縮水從而引發信用緊縮（失衡釋放）時，中央銀行的最優貨幣政策選擇。吳培新（2011）認為既需要調整現行的政策框架來抑制資產價格泡沫的形成，同時需要改進宏觀審慎監管，與貨幣政策一起共同應對金融失衡。方意等（2012）利用我國72家商業銀行在2003-2010年度數據（及部分銀行季度數據）分析了貨幣政策對銀行風險承擔的影響，以及資本充足率在貨幣政策對銀行風險承擔影響中所起的作用，并在此基礎上進一步分析了貨幣政策與宏觀審慎政策的協調問題。認為貨幣政策與宏觀審慎政策的協調關系是互補的還是替代的，不僅依賴于經濟系統所處的狀態，而且依賴于銀行的資本充足率狀況，并具體說明了在不同情形下兩者的關系。王亮亮，苗永旺（2013）從政策目標、政策工具和政策傳導渠道三方面討論了貨幣政策和宏觀審慎政策的協調。在最重要的貨幣政策目標上認為兩者存在三種可能的關系，分別是互補、獨立和沖突。

注：引用自王亮亮，苗永旺（2013）

還有一些學者通過建模的方式研究了貨幣政策和宏觀審慎監管的關系。Beau et al.（2011）指出，宏觀審慎政策的實施會改變貨幣政策傳導機制，因為它也是通過同樣的銀行借出和貨幣政策資產負債表渠道來發生作用。通過構建了一個動態隨機的一般均衡模型，并以美國和歐元區從1985年到2010年的數據為樣本，對貨幣在貨幣政策和宏觀審慎監管相配合或互動時對價格穩定的影響進行分析。研究結果表明，若貨幣政策以價格穩定為主要目標，宏觀審慎監管以信貸周期性波動為主要目標，并且兩者之間保持嚴格的獨立性，這樣的政策搭配將是維護金融穩定的最優方案。王愛儉、王璟怡（2014）使用動態隨機一般均衡模型分析貨幣政策與宏觀審慎政策間的關系，分析結果認為：第一，宏觀審慎政策中的逆周期資本工具是福利增進的，該工具的使用對于穩定金融波動有積極的意義；第二，宏觀審慎政策對于貨幣政策能夠起到輔助作用，特別是在市場受到金融沖擊時，輔助效果最明顯。Lars E.O.Svensson（2015）認為貨幣政策和宏觀審慎政策間有相互影響。宏觀審慎政策影響金融市場，不同利率間的價差和銀行貸款利率，并通過LTV頂影響居民借款，房屋需求結構。這樣間接影響通貨膨脹和資源利用率。Jong Ku Ku Kang（2017）分析了政策機構間不同水平合作的貨幣政策和宏觀審慎政策間的相互關系，包括不合作、完全合作和領導——跟隨關系。在不合作關系中，每個政策機構最優的反應是當通貨膨脹缺口、產出缺口、信用缺口擴大時，其它機構政策放松時緊縮政策工具。這意味著兩種政策是相互替代的。當政策機構有相同目標時，機構間更能是完全合作的。當一個政策機構對另一個反應模式有更多信息時，它更可能成為Stackelberg領導者。這些結論都加強了中央銀行的地位，因為貨幣政策和宏觀審慎政策在實施時應該關注它們的協調配合，每種政策的實施都要清楚另一種政策的具體實施情況，所以中央銀行作為一國傳統的貨幣政策制定和執行機構，在宏觀審慎政策的制定和實施中也有最重要的作用。

三、宏觀審慎監管和貨幣政策的實施主體如何確定

根據丁伯根原則，對應每個政策目標至少要有一個政策工具。假定將價格和金融穩定看作分別兩個政策目標，那么貨幣政策應該盯住價格穩定，宏觀審慎政策應該盯住金融穩定。雖然宏觀審慎監管和貨幣政策是可以相互協調合作的，但它們有不同的政策目標、政策工具，是完全不同的兩種政策，應該由不同的實施主體來分別實施。Otaviano Canuto，Matheus Cavallari（2013）認為整合貨幣政策和宏觀審慎政策有一個約定俗成的規則就是保持勞動的分工，即使它們的整合被認為是最優路徑。黃憲，楊姝怡（2014）中指出英國將金融監管職能與貨幣政策重新相對統一的做法，學者們也給予了支持。Blanchard et al.（2010）認為中央銀行監測宏觀經濟運行，有利于其成為宏觀審慎監管的執行者，從而避免在金融危機期間因不同金融監管主體協調困難導致的一系列問題。Lars E.O.Svensson（2015）指出貨幣政策不應以金融穩定作為一個目標，更進一步，宏觀審慎政策不能實現價格穩定。這意味著貨幣政策和宏觀審慎政策應該由不同的決策機構來實施，即使由中央銀行來管理這兩種政策時也要求由不同的管理機構來分別管理并分別對目標實現負責。貨幣政策是否應該有金融穩定作為第三個目標，作者的答案是否定的，因為貨幣政策并不能實現金融穩定。在正常時期，最好是分開執行貨幣政策和宏觀審慎政策，每種政策的執行要考慮到另一種政策的影響來更好的達到自己的目標。在危機時期，當需要進行危機管理而不是危機預防時，情況截然不同。那么，由所有相關機構完全協調相關政策和合作是必須的。這些機構包括金融監管局、中央銀行、財政部、銀行處理機構等。具體來說，至少有兩種模式是運作得很好的。第一種是英格蘭銀行，它同時負責貨幣政策和宏觀審慎政策。有兩個分別的決定機構，MPC負責貨幣政策、FPC負責宏觀審慎政策。另一個是瑞典框架。2013年8月，瑞典政府宣布了一個新的加強的金融穩定框架并明晰了不同機構的角色和責任。Finansinspektionen，瑞典金融管理局，主要責任是負責金融穩定并控制所有宏觀審慎工具，包括逆周期資本準備金，而Riksbank則不管理任何預防危機的宏觀審慎工具（除了窗口指導），僅僅對危機發生提供最后貸款人角色?？梢?，因為貨幣政策和宏觀審慎政策是兩種完全不同的政策，而在某些情形下需要協調合作來實現金融穩定并且兩種政策的分別實施在明確知道另一種政策的實施情況時會有最好的效果。所以可取的一種制度安排是由中央銀行來統一管理和實施這兩種政策并在央行內部分設專門的不同機構來分別實施。

四、宏觀審慎監管與貨幣政策相互關系的實證研究

這次全球性金融危機的發生到現在，關于宏觀審慎監管與貨幣政策的關系已經進行了廣泛的探討和研究，關于兩者的關系討論的實證檢驗的文章也非常多見。2010年，中國明確提出要“構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”（周小川，2011），那么，關于宏觀審慎監管與貨幣政策的具體操作和兩者關系的討論到底有哪些重要結論呢？學者們所進行的實證研究很多都運用了DSGE模型來探討兩者的關系。最早運用DSGE模型研究兩者關系的文獻是Gerali et al.（2010）的一篇文獻，后來很多學者都在這個模型的基礎上對模型進行修正。Paolo Angelini，etc（2011）運用Gerali et al（2010）中的動態一般均衡模型以銀行部門為特征來分析宏觀審慎政策和貨幣政策間的關系，以Gerali中的DSGE模型作為簡單和現實間權衡后適用的模型。研究發現在“正?！睍r期（當經濟周期被供給波動驅動時）宏觀審慎政策在“僅有貨幣政策”的世界只對宏觀金融穩定造成很有限的收益。缺少宏觀審慎監管和中央銀行的合作可能會導致沖突的政策和次優的結果。當金融或房地產市場波動時引入宏觀審慎政策的收益是巨大的，會影響貸款供給這一重要的經濟驅動力。在這篇文章中還對宏觀審慎政策當前的模型方法進行了梳理。Paul Levine，Diana Lima（2015）也在Gertler（2010）模型的基礎上建立了DSGE模型來評估宏觀審慎政策和貨幣政策改進福利和穩定經濟的重要性。這篇文章的政策結論是，最優的政策實踐，在一個不包括金融穩定的違約的線性模型中，有三個主要發現。第一，當貨幣政策對資產價格作出逆周期反應時是有福利改進的。第二，當貨幣政策補充宏觀審慎監管時是福利改進的，無論實施的貨幣政策是哪種類型。最后，宏觀審慎工具的逆周期性質有我們最優的政策模擬作支撐。Punnoose Jacob，Anella Munro（2016）將固定融資要求（SFR）引入了代表銀行部門有豐富負債的DSGE模型，并為新西蘭估計這個模型。Jong Ku Kang（2016）和（2017）中對DSGE模型進行了梳理。羅娜，程方楠（2017）構建了一個以房價波動為基礎的DSGE模型，基于我國的經濟數據，以數值模擬為主要研究方法，在對家庭與企業進行區別調控的思想下系統考察了房價波動的宏觀審慎政策與貨幣政策協調效應。除了DSGE模型之外，也有其它的實證方法，比如Soyoung Kim，Aaron Mehrotra（2017）實證檢驗了亞太地區四個以通貨膨脹為目標的經濟體的貨幣政策和宏觀審慎政策的效果和相互影響：澳大利亞、印度尼西亞、韓國和泰國，構建了一個面板結構向量自回歸（SVAR）模型來檢驗貨幣和宏觀審慎政策沖擊，分析它們對實體經濟的影響并檢驗兩種政策間的相互關系。

五、結論及研究展望

本文對這次全球金融危機以來有關貨幣政策和宏觀審慎監管的問題進行了文獻梳理。宏觀審慎監管和貨幣政策是完全不同的兩個政策目標，需要由不同的機構來實施，宏觀審慎監管和貨幣政策是可以相互協調配合的，國際上現有的安排是由央行來統一管理這兩種政策，并分設不同的專門機構分別具體執行。關于貨幣政策和宏觀審慎政策相互關系的現有文獻多用DSGE模型及不同的修正模型來討論相應的政策效果?，F有的研究結果都表明，當在傳統貨幣政策中加入宏觀審慎政策后是福利改進的，即使當兩種政策完全單獨實施時也是如此。我國央行已明確提出建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱的政策框架，希望通過本文的探討為更好的構建適合我國的宏觀審慎政策提供建議。