多方：A股步入底部區域

本刊記者 楊 陽

2015年以來，股市經歷的3次“股災”讓人記憶猶新，然而步入2018年后，“股災”式的走勢仍舊在上演，2018年1月26日至今，上證指數、深圳成指以及創業板指最大下跌幅度達26.33%、29.60%和27.69%，不少個股股價更是出現腰斬。站在當下時點，筆者試圖通過分析政策面、估值面以及資金面等因素，判斷A股是否已經觸底。

市場構筑“政策底”

盡管中國股市的發展有近30年的歷史，但與擁有發達金融市場的歐美國家相比，在各種制度上仍有較多不足，各項政策對于股市的走勢影響較大。從過往歷史來看，A股的底部均離不開多項政策的支持，因此研究政策的轉向對于A股底部的判斷意義重大。

今年二季度以來，一方面國內社融、消費、基建投資等主要經濟數據滑坡，債務違約、P2P爆雷等引發流動性擔憂，另一方已經面貿易戰不斷反復影響國內科技領域發展以及美元加息預期增加，均對市場造成了相當大的負面影響，國內貨幣金融環境相對緊張。

然而從近一階段各個領域的政策信號來看，政策面有逐步轉向的勢頭，其中最重要的是“去杠桿”正在實質性轉向“穩杠桿”。在貨幣政策上，央行的態度已經出現了顯著的邊際變化，“松緊適度”、“保持流動性合理充?！?、“管好貨幣供給總閘門”等表態相較于此前“緊貨幣、緊信用”出現明顯轉變，貨幣政策“由緊向中”過渡完成后，有望助力經濟企穩，打消市場對于經濟的悲觀預期。此外央行在外匯上逆周期調節接連出手，政策含義明確，有助于穩定市場預期、熨平外匯市場順周期波動。

財政政策上，中央強調提出把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，增強創新力、發展新動能，打通去產能的制度梗阻，減免稅費，降低企業成本。

具體到直接落實在股市上的政策，證監會提出全面深化改革和擴大開放以推動市場平穩健康發展，部署了下半年的工作任務，部分推進力度超出市場預期，從根本上為市場穩健運行和實體經濟發展保駕護航，提出要貫徹國務院的“六穩”要求。進入到8月份，證監會先后表態要發揮并購重組的積極作用，加大基礎性制度改革，抓緊完善上市公司股份回購制度，鼓勵包括國有控股企業、金融企業在內的上市公司依法實施員工持股計劃，推動落實好公募基金參與個人稅收遞延型養老賬戶試點工作，以及加速推進的14只養老目標基金。此外，進一步擴大對外開放，推動證券行業放寬外資股比限制政策落地，進一步開放外國人A股證券賬戶，在年內加快推動滬倫通，支持A股納入富時羅素指數，提升MSCI比重以及修訂QFII/RQFII制度。

然而在一系列政策利好下，市場對于證監會等部門的一系列表態甚至沒有過多的討論，指數難有起色，在政策初步出現轉向的鈍化期，市場往往對其視而不見。但從A股過往歷史來看，每次大底的筑成均離不開監管部門一道道救市金牌的下發，而“政策底”也往往較“估值底”等其它角度的底部更快筑成，兩者存在一定時滯，而這一次政策的接連轉向所傳達的信號不容忽視，預計后面仍將有一系列政策出臺從而夯實“政策底”。

多維度判斷市場底

A股歷史上曾走出數次大的底部，如2008年10月28日1665點、2013年6月25日的1849點以及2016年1月27日的2638點。筆者試圖用調整幅度和時間、估值、破凈率和換手率等一系列指標，與當前位置做對比，判斷A股是否處于底部。

Wind全A市盈率（TTM）

Wind全A市凈率

首先從調整的時間和空間來看，本輪A股調整或已接近尾聲。具體來看，2000年以來，A股市場整體經歷了4輪大熊市，第一輪從2001年6月至2005年6月，歷時49個月，上證綜指由2245.44點調整至998.23點，調整幅度達到-55.54%；第二輪從2007年10月至2008年10月，歷時13個月，上證綜指由6124.04點調整至1664.93點，調整幅度達到-72.82%；第三輪從2009年11月至2013年6月，歷時44個月，上證綜指由3361.39點調整至1849.65點，調整幅度達到-44.97%；此輪市場由2015年6月高點5178.19點調整至8月20日的2653.11點，歷時39個月，調整幅度達到-48.76%。

從市盈率和市凈率的角度來看，當前A股整體市盈率為14倍左右，已經低于2005年與2008年的低點，但較2014年底部仍有一定距離。而當前A股市凈率為1.6倍左右，亦低于2005年與2008年的低點，但略高于2014年低點。因此，從整體上來看，當前A股基本進入到歷史最便宜的10%區間。

分類來看，當前，以上證50和中證100為代表的藍籌股估值已經接近熔斷時的估值，上證50市盈率為9.88倍，熔斷時為8.61倍；中證100市盈率為10.98倍，熔斷時為9.22倍。從市凈率看，當下上證50與中證100分別為1.21倍和1.36倍，熔斷時分別為1.12倍和1.23倍，接近熔斷時估值水平。

2015年，中小創的估值達到前所未有的高度，然后在戴維斯雙殺下，成長股開始進入痛苦的去泡沫過程，以中證500、創業板指及中小板指估值達到了歷史底部區域，遠低于熔斷時期：以市盈率計算，中證500、創業板指與中小板指分別為22.40倍、38.87倍、27.47倍，低于熔斷時的40.46倍、56.46倍、31.52倍，僅高于2012年末的26.76倍（中證500已經創下歷史新低估值）、29.44倍、20.99倍。市凈率同樣如此，中證500、創業板指與中小板指分別為1.99倍、3.90倍、3.63倍；熔斷時為2.68倍、6.40倍、4.08倍；2012年末分別為1.85倍、2.56倍、2.84倍。

各大指數估值一覽

從破凈個股來看，目前數量超過歷史底部，占比上與歷史底部接近。據統計，A股近年的低點年份中，2008、2010、2012、2013、2016當年低點時的破凈率為11.0%、0.4%、5.2%、8.7%、1.9%。截止8月28日，兩市共有上市公司3539家，其中破凈個股數量為250家，絕對數量超過前兩次低點，但破凈率僅有7.06%。但從實際情況看，近兩年新股上市數量快速增加，實際破凈率與之前兩次歷史低點水平近似。

從低價股的角度來看，當市場進入底部區域后，由于市場邊際投資者不斷退出，這使得個股的流動性更加稀缺，導致其價格進一步下跌。筆者以8月28日收盤價在5元以下區間的個股作為目標，通過低價股占全部A股比例進行比較，從歷史上看，低價股大規模出現的情況一共有4次，分別是2005年8月（926只，占比全A71.2%），2008年11月（966只，占比全A61.5%），2012年12月（560只，占比全A22.8%）和2013年7月（503只，占比全A20.52%）。截止8月28日，全A低價股共有761支，占比全部A股21.50%，與2012-2013年基本相當。

A股歷史上大規模破凈統計一覽

從換手率的角度來看，A股的換手率也來到歷史底部。據券商統計，歷史上五次底部換手率分別為0.93%、0.73%、0.78%、0.70%、1.03%，而今年以來換手率中位數為0.70%，低于歷史五次底部的換手率水平。8月22日，上證綜指成交984億元，換手率僅有0.28%，已經與2012-2014年的市場底部區間相當。8月24日創業板綜指成交420億元，換手率僅有1.37%，已經接近2016年初熔斷時的水平，顯示當前市場風險偏好極低。

資金面迎來改善

大的宏觀角度看，前述提到央行在貨幣層面的表態有明顯轉向，盡管“去杠桿”仍會是未來幾年的主基調，但在節奏上將進一步放緩，預計后續仍有降準空間，為市場提供更多的活水。

如果以直接作用到股市的資金來看，國內方面，4月份資管新規的出臺，禁止多層嵌套的要求，迫使大量包括股票委外在內的銀行非標產品被加速清理，銀行理財對應的股票市場資金持續處于凈賣出的狀態，導致A股市場資金面持續惡化。而最新出臺的資管新規細則和理財新規中關于“銀行公募理財可以投資股票”、“老產品可以對接新資產”，意味著一些新的委外資金可以重新入市，而事實上，一些銀行和公募基金確實在準備相關的工作。另一方面，14只養老目標基金FOF已獲得批文，而這部分資金往往是市場長期資金的重要來源。

國外方面，A股對外開放進程進一步加快，9月初A股“入摩”比重的提升將進一步提高海外資金流入A股的規模。從絕對規模對比來看，國內主動型公募基金（包括主動偏股型和靈活配置型）截至18Q1對A股的持倉規模為1.2萬億元，而當前北上資金對A股的持倉規模已超過5000億元，而QFII和RQFII預計持倉股票規模也在6000億元左右，外資對A股的影響力與國內主動型公募基金相當。今年前7個月，涉外投資者(QFII、RQFII、滬股通、深股通)合計凈流入1696.12億元。截至今年5月底，RQFII已有225家，僅5月份就新增6家，今年前4個月僅增1家，QFII托管行已有19家。此外，截至7月30日，我國累計批準QFII投資額度1004.59億美元，累計批準RQFII投資額度6220.72億元人民幣?？偟膩砜?，雖然短期資金還在恐慌性賣出，但長期資金參與市場的積極性正在增強，也從資金面的角度為市場走出底部形成有力支撐。

綜上來看，無論是從政策面、估值面或是資金面看，當前A股正在進入底部區域。市場底部并不是指具體時期以及具體點位，盡管磨底的時間往往較長，底部的崛起往往不是一蹴而就，但對于長線價值投資者而言，當下的點位已經具備分批建倉買入的價值。

A股換手率變化走勢圖