收費高速公路資產證券化的REITs模式探討

摘 要：國家政府重視管理基礎設施建設，努力推進政府和社會資本合作，提倡將傳統基礎設施資產證券化，多個政府部門聯合鼓勵以REITs模式發展管理基礎設施，共同推動不動產投資信托（REITs）。收費公路資產證券化改善資產流動性，提高資金使用效率，降低融資成本；拓寬投資渠道，實現穩健的回報。本文擬對收費高速公路的REITs發行模式進行探討。

關鍵詞：收費高速公路；資產證券化；REITs模式

近年來，國家發改委和證券會聯合發文促進政府和社會資本合作，促進傳統基礎設施資產證券化并和其它相關部門共同推動不動產投資信托（REITs），國家政策鼓勵以REITs發展管理基礎設施，進一步加強基礎設施項目的建設。本文以收費權為標的，探討收費高速公路資產證券化的“REITs”模式。

一、收費公路資產證券化的內涵

資產證券化是以發行可交易證券的形式支持特定投資組合或特定現金流的融資形式。傳統的證券發行基于企業，而資產證券化則是基于特定的資產池。資產證券化是非流動性資產轉化手段，可在金融市場自由買賣的證券，從而為企業提供資金。

收費高速公路資產具有穩定性的特征。收費公路資產證券化，將有可預見的現金流資產賣給特定的機構，支持資產證券的發行。

在高速公路建設融資渠道有限的情況下，如何利用金融創新，優化資本結構，降低資金成本，成為行業亟待解決的問題。收費公路資產證券化可以提高資產流動性，提高資金使用效率，實現低成本融資；對投資者可拓寬投資渠道，實現穩健的回報；對于實體經濟可縮短融資鏈，降低杠桿率。

二、高速公路資產證券化模式

在我國，成熟的收費高速公路已完全具備證券化融資條件，以穩定的通行費收入為保證，一般有債權融資和股權融資兩種方式。債權融資多以通過類擔保公司債信托、政府型SPV、特殊目的信托SPT、離岸等ABS模式為主；股權融資目前多以協議股權轉讓方式為主，但隨著REITs領域的立法推進，未來高速公路資產通過REITs方式進行融資也具有可操作性。

三、收費高速公路資產證券化的REITs模式的含義

REITs是以股權投資證券的形式籌集資金，專項資金投資于不動產領域，其綜合收益按比例分配給投資者的投資方式。討論REITs，絕大部分人認為它是房地產投資信托。其實，REITs模式可以擴展為包含收費高速公路在內的基礎設施及其附屬具備使用價值的資產。

四、收費高速公路資產證券化的REITs分類及其特征分析

在我國，REITs模式在高速公路股權融資的運用還沒有先例，根據標準化REITs流程，收費高速公路的REITs設立可分為“純股權類REITs”，和“股+債類REITs”兩種。

（一）純股權類高速公路REITs

股權REITs類高速路收費資產可以細分為較小的單元，比如把整個公路切割成N個路段，可以發行或在公開在金融證券市場流通，目的是降低投資者的進入門檻，健全社會投資者的退出機制。股權類高速公路的REITs交易結構略圖1如下：

1.成立特殊目的載體公司，為收購并持有收費高速公路項目公司的主體，特殊目的載體公司股權持有人與收費高速公路項目公司簽訂股權轉讓協議，對其收購項目公司100%的股份持有；

2.根據基金合同成立私募投資基金，購買特殊目的載體公司的全部股份；

3.設置資產支持程序。收費高速公路的REITs，向投資者發行資產證券籌集資金，接受私募基金的專用計劃；

4.根據具體交易結構以項目設計設置A、B類證券，以項目設計標準確定。具備項目優先購買權的客戶按合同總額支付A類股票。A類證券優先提供差額保障。

5.收費高速公路項目委托資產服務組織管理項目公司和目標資產；

6.項目經理將聘請托管人銀行為特定項目開立一個專用賬戶，管理特定項目的資金；

7.項目管理人將標的資產的收益分配給項目證券持有人，根據特別計劃的規定支持證券。

（二）股+債類高速公路REITs

與“純股權REITs”相比，“股+債”模式不僅是REITs專項計劃購買項目公司股權，還通過股東借款或信托貸款的方式向高速公路項目公司發放借款，這種交易結構能從分紅和本息兩個途徑實現現金回流，同時，債務利息還能起到調節稅前凈利潤，節省所得稅費的作用。

1.高速公路資產原始權益人成立項目公司轉移收費高速公路資產；

2.高速公路REITs專項計劃通過認購私募基金份額獲得高速公路項目公司股權；

3.以收費高速公路資產為抵押，通過私募基金或者信托形式向高速公路項目公司發放股東借款或貸款以置換高速公路項目公司與原始權益人之間的存量債務

4.高速公路項目公司以收費高速的穩定現金流收益向專項計劃投資人返回本息及分紅。

五、收費高速公路資產證券化需要關注的問題

（一）收費高速公路經營權及其權益轉讓是否合法

收費高速公路經營權（股權）的轉讓，必須遵守國家有關轉讓財產權利的有關規定和國家收費公路權益轉讓的有關規定。轉移公路經營企業產權必須具備公路經營資質，按照公司章程和國家有關企業產權轉讓執行審計程序審批；同時，執行國家有關收費高速公路權益轉讓的轉移審批程序，收費高速公路的權利和利益；申請政府部門審核登記注冊。收費高速公路管理依照《招標法》轉讓收費公路權益，依法簽訂協議。

（二）收費轉讓期限限制

對于公路通行費收入，沒有超過獲批準收費時間的2/3，已超過收費時間2/3的，其收費權不得轉讓。對于收費高速公路REITs項目，期限應和項目批準收費的期限同步，收費公路的收費期限收費權也可以提前終止；收費期限規定：由地方政府按照還貸公路最長不得超過15年、欠發達地區最長不得超過20年標準審查批準；對于經營性公路的收費期限，根據收回投資和有合理回報的原則確定，最長不得超過25年，中西部地區最長不得超過30年。

（三）基礎資產類型

收費高速公路的權益除了收費權，還包括服務設施和廣告經營權。收費權以外權益是否進行資產證券化，可結合資產證券化基礎資產負面清單，進一步考察對資產組合而界定。

（四）涉及國有產權的交易和價格的支付

收費高速公路管理企業轉讓國有產權的，應當遵守國家法律、行政法規，在產權交易機構中公開投標、拍賣、轉讓。涉及交易價格和價款支付問題時，當交易價格低于核準備案評估價格時，應當停止交易、轉讓價款一次付清等原則進行。

（五）收費高速公路資產證券化項目的潛在影響

收費公路以高速公路資產證券化操作有著諸多潛在的影響。

1.收費主體是高速公路。嚴格執行新建和改建技術等級二級以下的公路不得收費。只有高速公路或大型隧橋為載體公路項目才能資產證券化。

2.收費年限。按照用收費償還債務的原則，以實際償債期而確定收費期限；特許經營公路的經營期限按照收回投資并有合理回報的原則確定，一般不得超過30年?；诠怖嫘枰?，政府可以提前終止特許經營合同，對收費高速公路資產證券化項目可能造成不利影響。

（六）收費高速公路的無形資產有可能出表

依照會計處理方式，收費高速公路成本計入無形資產科目，所對應的是收費權的價值，而在開展不同模式的證券化業務時，無形資產能否出表，需要從會計層面和法律角度探討：

1.收費收益權是未來債權，不作出表

收費收益權是一種未來的債權，未來債權具有或然性，具有不確定性，通常需要結合未來的實際收入來確定收費期限，而收取費用的權利，不能被劃分為相對完整和獨立的部分。同時，收費權的無形資產價值需要按原定收費年限進行攤銷。

2.收費收益權是否能出表

收費收益權、各類特許經營權不是未來債權，是一種獨立的財產權利，因此，在法律和特許經營協議中可以進一步明確費用收入權的獨立性和可轉移性。

3.REITs模式的出表

收費高速公路資產證券化REITs模式如果具有特定的強制性要求，符合金融資產應收款的標準，可以在初始階段確認為長期應收賬款 滿足風險轉移標準的前提下實現證券化出表，REITs模式符合法定要求轉讓收費高速公路項目公司的股權，在實現了獨立運營前提下，類REITs模式，股東長期投資達到轉讓條件實現出表。

六、結束語

REITs是收費公路資產證券化的有效手段。收費高速公路項目建設周期較長，不管采取是任何形式的REITs，都各具特點，相比其它運營模式更為復雜。我國目前關于收費高速公路項目資產轉讓或經營權轉讓的法律體系尚不完善，為了能促進REITs模式的有序發展，需要制定相關制度和法規，根據我國對不同類別資產的制度和監管要求，加強對不同類別資產REITs專業化程度，擴大收費高速公路證券化REITs模式的投資范圍。

參考文獻：

[1] 閆妍，顧亞露，朱曉武.高速公路收益權的資產證券化問題研究[J].金融研究，2016，（05）.

[2]杜雪燕.資產證券化融資的比較優勢及在我國企業的應用[J].安徽電子信息職業技術學院學報，2016，（02）.

[3]吳華.資產證券化在我國的發展探析[J].時代金融，2012，（12）.

[4]程俊杰，唐德才.地方政府融資平臺成因與對策研究[J].現代管理科學，2011，（06）.

[5]林左鳴，閆妍.基于公共住房投資信托基金（PHITs）的法定財富標志設計[J].管理評論，2013，（11）.

[6]宣昌能，王信.金融創新與金融穩定：歐美資產證券化模式的比較分析[J].金融研究，2009，（05）.

[7]張文強.論實體企業應收賬款資產證券化的風險與定價[J].金融研究，2009，（05）.

[8]唐時達.REITs的國際比較及啟示[J].中國金融，2014，（13）.

作者簡介：

謝悅，中交資產管理有限公司。