芻議我國PPP項目資本金制度的完善

李波

[摘 要] 在闡述我國現行資本金制度的基礎上，分析我國資本金制度與西方發達國家在PPP方面的差異，借鑒西方發達國家的經驗，提出了完善和優化我國PPP項目資本金制度的路徑。

[關鍵詞] PPP；資本金；比例；退出機制

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 040

[中圖分類號] F830 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）15- 0105- 03

0 前 言

項目資本金制度在我國始于1996年，國務院發布《關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號）（以下簡稱“35號文”），要求對固定資產投資試行項目資本金制度，投資項目必須落實資本金后才能開始建設。項目資本金也就是投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的利息和債務；投資者可按其出資比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但是不得以任何方式抽回。實踐中，金融機構以股東借款方式向項目公司注入資本金，并綁定項目現金流作為還款來源，本質上已經突破了“35號文”，那么項目資本金制度是否合理，PPP項目資本金制度是否合法，如何重構我國PPP項目資本金制度是本文探討的問題。

1 我國項目資本金制度溯源

從國務院頒布的“35號文”來看，建立項目資本金制度是旨在“深化投資體制改革，建立投資風險約束機制，有效控制投資規模，提高投資收益”。微觀角度，設定最低資本金比例制度，有利于避免投資企業杠桿比率過高、債務負擔過重、對銀行資金過度依賴而面臨的經營風險；激勵項目發起人加強項目管理提升項目收益；增加融資方對項目的信心，減少了融資風險。宏觀角度，根據經濟發展形勢的需要動態調整固定資產投資項目的最低資本金比例，有利于撫平經濟周期波動，實現經濟持續平穩發展。設定不同行業項目不同的資本金比例，調整了投資資金流向不同行業的難易程度，從而間接地調控了經營性投資的產業結構。

2 國外項目PPP資本金制度經驗比較

西方國家通常是通過市場機制調節“最低資本金”，要求投資者在招標文件注明自有資金投入比例，這個比例成為銀行決定發放項目貸款的重要條件，也是政府選擇投資者的重要標準，自有資金比例過低會降低投標者的中標概率。

自有資金與債務資金之間的比例并無規定，而且變化區間較大，權益資本占項目總投資的比例從10%至50%之間不等。根據項目建設風險程度、收益水平、公司合作模式等情況不同，杠桿率也會有所不同，項目風險越低、償債能力越高，越能獲得更多的債務資金。為了保證公共部門的監管和控制能力，政府部門通常會做一定額度的固定資產的權益投資。國外的股權投資替換機制相對比較靈活，投資者符合一定條件后可將股權轉讓給他人，在項目建設期、運營期結束后，養老基金、保險基金等長期低成本資金通過投資專業化投資機構相繼進場替換前期成本較高的銀行資金。股權結構的合理調整，將促進項目運行更加高效，促進項目公司的價值和股東價值的提升。

3 PPP項目資本金比較對我國的啟示

3.1 保留法定資本金制度，細化行業最低資本金比例規定

通過比較研究發現，我國項目資本金制度采取法律制度控制模式，即“法定資本金制度”，由法律明確規定各行業的最低資金比例，而國外采取市場控制模式，即“酌定資本金制度”，由政府和金融機構，根據項目風險、難易程度、合作模式等具體情況通過市場競爭機制最終確定項目資本金的比例。

筆者認為，我國目前尚未建立充分競爭的市場機制，短期內不適用“酌情資本金制度”，目前仍然應當采取法律控制模式，保留法定資本金制度，法定資本金制度的優點是強制性，缺點是缺乏靈活性，對于像高速公路這樣的總投資額超過百億的項目，20%的資本金難以通過自有資金滿足?？梢越梃b國外經驗，細化最低資本金比例規定，一是根據投資額度細分資本金比例要求，國際上對于固定資產投資較大的項目，具有較高的債本比例，即權益資本較低，而對于投資額較小的技術型項目，通常具有較低的債本比例，即權益資本較高。建議我國投資額度超過百億的項目，適當降低資本金比例要求，或提高政府出資的比例。二是根據合作模式細分資本金比例要求，對于不宜采取市場化的非經營性PPP項目，應當降低資本金比例要求；不宜完全實現市場化的準經營性PPP項目，可以適當降低資本金比例要求。

3.2 建立資本金退出機制

“35號文”有關項目資本金“不得抽回”、“不得由項目公司還本付息”使得不少投資人擔憂資金沉淀成本。從國際經驗看，資本金融資是常見的融資形式，發起人往往無力或者不愿意單獨提供資本金，一般是戰略投資人在早期階段向項目公司提供部分資本金，在建設期完成、部分或全部初始投資者想退出項目時，越來越多的投資者會替換初始資本金投資。發起人可以股東借款形式出資，這些貸款可以計息，但利息通常是被資本化，且借款的求償權劣后于其他所有債權人。國外資本金融資有兩種形式，一是金融機構基于投資人主體信用向其借款，二是金融機構與投資人作為聯合投資人共享投資收益、共擔投資風險。資本金既可以全額實際注入項目公司，也可以以股東借款等準資本金形式投入。但資本金收益何時分配取決于貸款銀行同意，通常會在貸款合同中注明現金流水平（the level of cash flow），若項目公司現金流水平達到此水平以上即可以償還股權投資者的股東借款，也可以部分償還本金。由此可見，還本付息并非完全禁止，資本金回報時間和比例完全取決于作為債權人的貸款行的意見，關鍵要求是保持項目公司充足的現金流，手段是項目公司財務模型監測。

綜上所述，筆者認為，“35號文”關于項目公司“不得還本付息”的規定不應理解為禁止資本金融資，應當允許金融機構以財務投資形式參與資本金融資，以解決資本金沉淀，一是大力發展二級金融市場，吸引保險資金、養老金等長期資金接盤初始投資人；二是完善現金流監測的財務模型，當現金流達到一定水平后，在貸款銀行同意的前提下，允許股權投資者收取資本金收益，或者同比例退出資本金。也就是說，初始投資者可以在建設期結束后，在二級市場上出售股權，即股權出售給那些偏好低風險的財務投資者或者戰略投資者，或通過IPO將項目公司上市，或通過資產證券化向其他機構投資者收回投資，投資者通過股東借款等形式積累的股東權益可以在變現過程中收回。而進入運營期后，偏好長期基礎設施投資的養老基金、保險資金等新的財務投資者可以通過分紅等形式合法地收回投資收益。

4 我國PPP項目資本金模式重構

“35號文”要求資本金為項目公司的所有者權益和非債務性資金，但并未要求投資人必須以自有資金作為資本金，因此，可以承認資本金融資的合法性，梳理當前PPP項目資本金融資路徑，摒棄不合規的方式，主要有以下幾條路徑。

4.1 地方政府增信方式

成立PPP政府基金，以政府作為融資主體，在基金層面將政府出資納入預算，避免違反政府不得兜底的規定，將融得的資金作為資本金中政府出資部分。

4.2 企業自身作為增信主體

（1）施工單位成立PPP專項建設資金，以施工單位作為融資主體和增信主體，通過結構化設計解決負債率問題，實現出表，將通過基金融得的資金以自有資金投入PPP項目沖抵資本金。

（2）金融機構與政府、施工單位就單個PPP項目成立基金，以PPP項目現金流作為還款來源，施工單位進行回購和差額補足。

（3）金融機構以PPP項目作為融資主體，直接成為項目公司股東作資本金融資，要求施工單位承擔回購和差額補足。

4.3 金融機構作為實際股東

金融機構以PPP項目公司作為融資主體，直接成為項目公司股東作直接股東投資，以項目現金流作為還款來源，通過分紅和清算實現還本付息。

5 結 語

綜上所述，在當前的資本金制度下，應當結合以下3種模式：以財政預算作為增信方式的PPP政府基金（路徑一），以企業自身作為增信主體的PPP企業基金（路徑二），金融機構選擇個別風險較小的項目通過分紅和清算實現還本付息的實際股東（路徑三）?？傊?，資本金制度應該發揮防范風險的作用，不能通過資本金融資將實質風險轉移給財務投資人承擔，將實業風險轉變為金融系統風險。

主要參考文獻

[1]吳沛強. PPP融資模式的法律問題研究[J]. 管理現代化， 2009（5）.

[2]王守清. PPP 贏在共同經營[J]. 新理財， 2015（11）.