從連續融資理論看可轉換債券的作用

俞斌

【摘 要】我國的可轉債市場發展至今已有27年了，2006年《上市公司證券發行管理辦法》的實施，使可轉債市場迎來了一個繁榮期，本文首先梳理了可轉換債券與連續融資的相關文獻，又對可轉換債券對連續融資的具體作用進行了闡述。

【關鍵詞】連續融資；可轉換債券

一、引言

可轉換公司債券經過近幾年的快速發展，已經成為上市公司進行再融資的主要方式。Mayers（1998）通過把可轉債的研究放到兩階段的項目中，說明了其節省發行成本與避免過度投資的作用。因此，連續融資假設的觀點對我國企業利用可轉債進行再融資過程中遇到的問題具有啟發意義，對其進行研究是有一定的必要性的。

二、可轉換債券發展歷程

可轉換債券是一種新型的融資工具，它在資本市場上有著不可取代的重要地位。世界上第一只可轉換債券是由美國NewYorkErie Railway公司于1843年發行的，距今已經有175年的歷史了。德國于1937年通過股份法對可轉換公司債進行了規定，日本在昭和13年修改商法后，開始采用這種債券。相較而言，我國的可轉債市場起步稍晚一些，我國的第一只可轉換債券是由瓊能源于1991年發行的，可轉債在我國的資本市場上已有27年了。

三、文獻回顧

盡管可轉債對于連續融資的意義重大，相比之下，發行可轉債的定價問題以及發行條款問題的研究較多，而其對于公司進行連續融資的作用研究卻比較少。

Mayers（1998）研究了一個以未來投資期權價值的不確定性為基礎的連續融資問題，認為可轉換債券的轉換期權特性在公司連續融資過程中能減少發行成本并控制管理者過度投資動機。當投資期權項目有價值時，可轉換債券節省發行成本緣于轉換把資金留給企業并降低了財務杠桿；當投資期權項目沒有價值時，可轉換債券通過贖回把資金返還給轉債持有人又控制了過度投資問題。

Mayers的連續融資理論假設項目有兩個階段，T=0時公司有一個項目1需要融資，T=0至T=1是盈利的，且另有一個投資期權Ⅱ，它的投資期權價值在T=0時是不確定的，在T=1 時才能確定，在T=2時才能得知該投資期權是否盈利。在公司的投資決策過程中，有兩個重要影響因素：發行成本和過度投資成本，其中，固定成本（F）和可變成本（V）共同組成了發行成本。此時有以下3種融資方案可供公司選擇：

方案一：在T=0 時，公司發行兩期普通債務1D +2D，金額分別等于項目I和投資期權II所需的資金量，債券期限從T=0持續到T=2，發行成本為1C = F +1DV+2DV。

這樣做的益處是：T=0時，公司可利用的資金比較充裕；T=1時，若公司認為項目II有投資價值，這種方法就節省了項目II在T=1時進行融資所需的固定成本F。但是，如果在T=1時，公司認為項目II沒有投資價值，由于債券2D的本金要等到T=2時才需歸還，導致公司仍會投資項目II，即產生了過度投資成本。

方案二：在T=0 時，發行一個短期債券STD1，期限為T=0至T=1，金額為項目I所需的資金量，發行成本為1C = F +1STDV。這樣做的益處是：公司可以等到T=1時，即項目2期權價值顯現時再決定是否為其融資，這樣可以避免投資過度風險。但是，如果項目2在T=1時顯現出了投資價值，那么再對它進行融資時，發行成本則會變為2C =1C +2STDV=2F +1STDV+2STDV，即發行成本增加了。

四、可轉換債券對于連續融資的具體作用

1.降低了融資成本

與股權融資相比較。因為股票具有收益性、不可償還性等特性，所以，上市公司采用增資擴股的方式進行股權融資具有短期進行成本低，而長期進行成本高的特性。盡管股權融資的方式具有一定的穩定性，但它卻受到原有股東的意愿與相關法律法規這兩方面的制約。而可轉換公司債券則凸顯了其低成本的優勢，在債轉股之前，可轉換債券依然保持債券的性質，籌資成本低，再加上利息抵稅效應，發債公司實際的稅后成本則更低，因此通過發行可轉換債券進行融資所需資金成本要遠遠低于股權融資所需成本，減輕了公司財務負擔。

與普通金融債券融資相比較。投資者一旦購買了可轉債，就擁有了未來將債券轉變為發行債券公司普通股的權利，即擁有了靈活選擇轉股進而獲得利益的權利。所以，一般可轉債的票面利率要比普通債券的低。并且中國證監會還規定，可轉換公司債券的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平，而一般的，普通債券的利率要比銀行同期存款的利率高，因此利用普通債券進行籌資的成本比可轉換債券的高。實踐同樣證明了這一點，如2015年格力可轉換債券，期限為5年，票面利率第一年為0.60%、第二年為0.80%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為2.00%，遠低于同期普通債券利率。

與短期融資券比較。隨著市場環境的愈發激烈，融資成本也不斷上漲。短期融資券的發行相對容易，發行量較大，從債券信息網統計數據來看，2018年第一季度，共有106家企業累計發行短融117期，發行量達到了1013.10億元的規模，發行企業數、發行期數、發行量環比增幅均在25%以上，同比增幅均在8%以上，融資需求的增長推動了短融發行量的增長，短券發行量供過于求，其成本也隨之上升。

2.延遲股本稀釋

股權融資的實質是增加新股數量或者向原有股東配股，這兩種方式都增加了公司的股份數。在公司股本擴張后，新股東與老股東一樣，不僅擁有公司事務的決策參與權，而且在凈資產所有權及收益分配權等方面也擁有同等的權利，此時公司的經營規模與利潤如果不能得到同等比例的增長，那么，新股份將會攤薄原股份的每股收益，稀釋公司的其他權益。

可轉換公司債券能夠延緩股東權益稀釋速度，淡化股本稀釋的影響，放慢股權融資過程中每股EBIT的稀釋速度?？赊D債具有看漲期權的特性，這就意味著當發行人基準股票下跌時，它將保持其公司債務形式不變，這時的可轉換債券持有者一般不會進行轉股，因此這時候發行的可轉債也不會攤薄公司股東權益；而當發行人基準股票上漲時，轉股價格溢價的約束將會使具有一定的上漲空間的可轉債持觀望態度，此時可轉換債券持有者一般也不會進行轉股。并且當公司股價上漲時，可轉債能夠避免股東權益的迅速攤薄，將其不利影響降到盡可能低。

3.發行可轉債操作靈活

可轉債是一種操作靈活的融資工具。首先，可轉債的發行受政府約束較少，公司可按需發行。其次，可轉換債券既有股票的性質又有債券的性質，因此它可以靈活地對各要素進行搭配組合，不僅可以做優先債券還可以做次級債券；不僅可以贖回，還可以到期還本付息。無論是利率過低時還是股價高漲時，公司都可以先贖回可轉債，再采取其他方式進行融資。為了避免可轉債債轉股對發行公司權益、業績的攤薄，公司也可贖回可轉債。

五、總結

可轉換債券作為一種新型融資工具，如果能夠得到有效利用，將會有利于公司的發展。本文回顧了關于可轉債的研究成果，在Mayers（1998） 研究的基礎上，進一步闡述了可轉債對于連續融資的作用，即有利于延遲股本稀釋、融資成本低、融資規模大等等，因此我國應建立可轉債信息披露制度，增加可轉換證券的投資品種，鼓勵公司利用可轉債解決融資問題。

參考文獻：

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