辯證看待利潤率

孫旭東

在格力電器（000651.SZ）1月16日召開的2019年第一次臨時股東大會上，有投資者問公司2018年利潤率會不會有所下滑，董明珠回答是——規模做大了，利潤率略有下降是正常的。

格力電器凈利潤率多年來一路攀升

我猜測，該投資者問的應是2018年公司利潤率會不會下滑。一來當時剛剛進入2019年，或許很多人的思維還停留在2018年;二來格力電器2018年的業績尚未公布，這個時候問2019年的情況未免太過心急。

如果我的猜測成立，那么上面真是有趣的問答。

首先，分析已公布的財務數據，我對格力電器利潤率下滑并不是很擔心。雖說2018年前三季度公司的凈利潤率（歸屬于上市公司股東的凈利潤/營業總收入）14.07%，較2017年全年數（14.93%）有所下滑，但從過去兩年的情況看，全年凈利潤率均高于前三季度數，且2018年前三季度的凈利潤率高于2017年同期的13.80%。

其次，如果格力電器2018年的凈利潤率真的下降了，還真的有必要關注一下。董明珠于2012年5月擔任公司董事長，此后至2017年，公司的凈利潤率一路攀升，分別為7.37%、9.06%、10.11%、12.46%、14%和14.93%。與2011年相比，2017年其營業總收入增長了0.80倍，凈利潤率增長了1.38倍。

我很早以前就提出，衡量一家上市公司盈利能力的財務指標中以凈資產收益率為最重要，而高利潤率只不過是提高凈資產收益率的一種途徑。有興趣的讀者可以看一下我寫的《價值投資從看懂財報開始》一書第2章相關內容。

雖然如此，近來我注意到，很多人過于看重利潤率了。

例如，董明珠在《2018讓世界愛上中國造》論壇上演講時，為了說明格力電器是一家優秀的企業，表示，“在家電行業，格力電器的盈利達到了15%，第二名只有7%?！备鶕祿硗茰y，董明珠話中的“盈利”指的是“凈利潤率”。

格力地產過度注重凈利潤率

再如，與格力電器頗有淵源的格力地產（600185.SH）不久前發布了一則澄清公告反駁媒體報道，該報道題為《市值腰斬 股價暴跌 資不抵債 格力地產進退兩難》。格力地產在公告中稱，“截至2018年9月30日，公司凈資產為75.79億元，2018年1月至9月實現凈利潤3.89億元，毛利率42.51%，凈利率21.41%，根據東方財富網刊登的信息，公司毛利率和凈利率行業排名分別為 42/141和38/141，公司經營質量良好，在同行中排名靠前?！?/p>

平心而論，該報道稱格力地產“資不抵債”犯了低級錯誤，但格力地產的經營質量，尤其是2018年，確實不能令人滿意。2018年前三季度，格力地產實現營業收入18.19億元，同比下降17.22%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.90億元，同比下降6.34%;加權平均凈資產收益率為4.93%，同比減少了0.83個百分點。凈利潤的降幅低于營業收入降幅，表明公司的凈利潤率不降反升。然而，在這種情況下，高利潤率又有多大的意義呢？另據上述報道，同期“房地產開發行業平均營業收入增長率為35.05%，平均凈利潤增長率為34.45%?！?/p>

那么，問題出在哪里？根據年報中的信息來分析，我認為可能是因為格力地產的產品售價過高了，銷售不暢。

將格力地產和萬科（000002.SZ）做一下比較就知道了，后者是房地產開發行業中公認的優秀公司。2018年前三季度，萬科的毛利率只有34.76%，比格力地產少7.75個百分點。但是，萬科房屋銷售要比格力地產快得多（見表1），我根據公司年報中存貨——開發產品的情況測算其房屋銷售速度。

2008年上半年，以金額計，格力地產可售房源只售出了不到百分之十，速度之慢令人咋舌?；蛟S，公司管理層過于看重利潤率指標了。

這樣做的結果，一是凈資產收益率低。以2017年為例，格力地產的凈資產收益率（攤?。┻€不及萬科的一半。

二是資金壓力大。2013年至2018年前三季度，格力地產經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.28億元、-11.45億元、1.82億元、-12.35億元、-21.02億元和-13.38億元，只有2015年的經營活動產生了正的現金流量凈額，且金額極小，這使得公司的經營活動對籌資活動極為依賴。

與之相對照，萬科的表現就好得多，同期間分別為19.24億元、417.25億元、160.46億元、395.66億元、823.23億元和-257.31億元。

對籌資活動的依賴使得格力地產的負債中有息負債所占比例極大，這與萬科形成了鮮明的對照——萬科小一半的負債來自于房屋預售。

從表2中對格力地產和萬科的杜邦分析可以知道，萬科凈資產收益率更高是因為資產周轉更快，以及使用了更高的財務杠桿。一般情況下，高財務杠桿不是好事。然而，如果考慮到萬科的負債中預收售房款占了相當大的比重，而有息負債占比甚少，那么其實萬科的財務風險反而比格力地產更低。

比較萬科和格力地產的經營策略，很顯然萬科更高明——高周轉自然而然地撬起了高（但安全的）杠桿，從而獲得了高凈資產收益率。

聞泰科技收購案中的隱憂

過于看重利潤率的第三個例子是聞泰科技（600745.SH），這家公司擬收購安世集團，在相關預案（修訂稿）中，它闡述對安世集團盈利能力的看法：“2018年1-6月，安世集團營業毛利率及凈利率分別為33.88%及11.23%，毛利率保持穩定，凈利率有所提升，盈利能力較強?！?/p>

還是來看一下安世集團的凈資產收益率吧！

2017年，安世集團實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為8.18億元，年末所有者權益合計為141.47億元，凈資產收益率為5.78%。

2018年上半年，安世集團歸屬于母公司所有者的凈利潤為0.86億美元，期末所有者權益為22.43億美元，（半年）凈資產收益率為3.83%。

這樣的凈資產收益率水平稱不上盈利能力較強，不過，其中有隱情——安世集團的資產中有17.37億美元的商譽。原因為2017年2月7日，安世集團完成一項非同一控制下的重大資產收購：以現金對價收購由恩智浦所持有的安世半導體100%的股權。

如果安世集團在收購安世半導體時沒有溢價，沒有產生商譽，則其2017年凈資產收益率可以達到29.73%，2018年上半年可以達到17%，這是很了不起的水平。

由于溢價收購安世半導體，安世集團的凈資產收益率大大降低。然而，這對安世集團的股東們來說并不是虧本買賣，因為聞泰科技要以更高的溢價收購安世集團——根據相關公告，聞泰科技預計將要形成200億元左右的商譽，商譽將占交易完成后上市公司總資產40%左右的比例。

有意思的是，即便如此，收購安世集團也未必會對聞泰科技的業績產生負面影響——2018年前三季度，這家公司虧損了1.69億元;2013年至2017年，其扣除/加權凈資產收益率分別為1.68%、0.23%、-6.08%、0.29%和6.68%。

2018年12月1日，格力電器公告稱，擬出資30億元參與聞泰科技收購安世集團的項目，成為聞泰科技的股東。該交易不構成重大資產重組，也無需提交股東大會審議。如果這項交易需要股東投票通過，我一定會投反對票。